證券時報網(wǎng)
臧曉松
2025-01-12 16:37
近期寒武紀(jì)對基金的貢獻(xiàn)和財富故事，似乎閃現(xiàn)著當(dāng)年基金經(jīng)理與茅臺的情投意合。
在去年漲幅冠絕所有股票之后，步入2025年，寒武紀(jì)再度擔(dān)綱上漲“急先鋒”，股價接連創(chuàng)下歷史新高，當(dāng)前市值超過了3000億元。在暴漲十多倍后，寒武紀(jì)已然成為科創(chuàng)板巨頭，總市值排行第三位，僅次于中芯國際和海光信息。
正如消費(fèi)升級年代，茅臺的崛起曾讓一批年輕的基金經(jīng)理聲名鵲起，成就消費(fèi)賽道頂流之冠，如今科技升級的當(dāng)下，年輕基金經(jīng)理借助寒武紀(jì)等賽道股霸屏業(yè)績排行榜的現(xiàn)象，無疑強(qiáng)化了這種時代升級變化、賽道故事更新的認(rèn)知。
但股價節(jié)節(jié)攀高的寒武紀(jì)，基本面卻略顯單薄—2024年前三季度公司營業(yè)收入1.85億元，同比增長27.09%；歸母凈利潤-7.25億元，同比減虧；但其股價暴漲實打?qū)崱霸旄弧绷艘慌鸷蛡€人投資者，而公募在十倍股價之后加速上車更強(qiáng)化了故事尚未結(jié)束的印象，顯然，十倍漲幅對基金經(jīng)理來說絕非偶然，寒武紀(jì)十倍“K線”啟示錄，對公募在高質(zhì)量業(yè)績增長中無疑具有重要風(fēng)向意義。
享受“龍頭”溢價
1月10日，寒武紀(jì)在公募基金經(jīng)理持續(xù)不斷的資金火力加持下，市值站上了3000億元，同時也又一次帶火了整個人工智能賽道。券商中國記者亦注意到，多個重倉其他賽道的基金經(jīng)理在1月初換倉加入人工智能大戰(zhàn)，從2025開年后多個交易日的基金凈值異動變化看，許多基金產(chǎn)品的凈值顯著背離公開披露的重倉股組合，但卻在凈值變化上趨同于寒武紀(jì)為代表的人工智能股價走勢，這暗含著越來越多的機(jī)構(gòu)資金從其他賽道實施大幅度切換，加碼流入AI賽道。
“最根本的原因是生成式人工智能近期突破明顯，之后大模型訓(xùn)練帶動了上游對算力的競爭性投資，促使對芯片以及其他網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的需求快速爆發(fā)?！闭猩桃苿踊ヂ?lián)網(wǎng)基金經(jīng)理張林告訴券商中國記者，現(xiàn)實因素中的訂單落地和業(yè)績爆發(fā)式增長，技術(shù)突破也為遠(yuǎn)期市場打開了想象空間，海外人工智能股票漲幅巨大。
平安鼎越混合基金經(jīng)理林清源則認(rèn)為，AI賽道受益于明確的產(chǎn)業(yè)趨勢與資金的前瞻性布局，類似2015年“互聯(lián)網(wǎng)+”行情。盡管短期業(yè)績未兌現(xiàn)，但主題性強(qiáng)、稀缺性高，加上流動性支持，吸引大量資金參與，推動股價強(qiáng)勢上行。
“人工智能強(qiáng)勢行情的三大關(guān)鍵詞是重要性、稀缺性、爆發(fā)潛力，共同促成了AI算力相關(guān)標(biāo)的本輪的上漲。盡管目前這些公司還面臨諸多挑戰(zhàn)，部分企業(yè)尚未實現(xiàn)盈利，但中國AI的發(fā)展離不開底層算力公司的有力支撐，所以投資者把對公司未來的美好預(yù)期提前反映在了當(dāng)下的股價中。”長城智能產(chǎn)業(yè)基金經(jīng)理趙鳳飛認(rèn)為，根據(jù)當(dāng)前國內(nèi)AI領(lǐng)域的旺盛需求來看，這些公司目前雖然尚未實現(xiàn)盈利，但有可能在2025年實現(xiàn)收入和利潤的大規(guī)模爆發(fā)，公司的基本面不僅僅包括當(dāng)期財務(wù)報表所反映的數(shù)據(jù)，也包括對企業(yè)未來的展望和預(yù)期的貼現(xiàn)。
趙鳳飛強(qiáng)調(diào)，由于巨大的研發(fā)投入，使得這樣的企業(yè)當(dāng)期報表處于虧損狀態(tài)，但隨著AI不斷發(fā)展帶來算力需求的不斷提升，有可能導(dǎo)致這些上市公司的訂單和收入大幅提升。在費(fèi)用相對剛性的情況下，在未來實現(xiàn)扭虧為盈甚至大幅盈利的概率很大。但是我們也看到，有很多個股在經(jīng)過大幅上漲后會有估值泡沫存在，存在估值被高估的風(fēng)險，但是只要AI大的產(chǎn)業(yè)趨勢不變，這些公司還是有其重要的產(chǎn)業(yè)價值和風(fēng)向標(biāo)意義。
此外，“龍頭股”溢價也是基金經(jīng)理的共識。民生加銀基金朱辰喆表示，人工智能的需求在近兩年迎來蓬勃發(fā)展，受益于ChatGPT等AI大模型的需求拉動，算力基礎(chǔ)投資推動對于AI訓(xùn)練和推理的芯片需求增長。因此，供給端受制于中美科技競爭下，國產(chǎn)AI芯片替代需求迫切，國內(nèi)AI芯片公司雖然有幾家，但是上市的公司寥寥無幾，其中已上市的公司在國內(nèi)算力芯片公司卡位相對領(lǐng)先，和國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)廠商、智算中心等合作密切，有機(jī)會受益于英偉達(dá)芯片受限的背景下的國產(chǎn)AI芯片替代。
華東地區(qū)一位重倉寒武紀(jì)的基金經(jīng)理也認(rèn)為，頭部企業(yè)在AI芯片領(lǐng)域擁有一定的技術(shù)優(yōu)勢和創(chuàng)新能力，市場對其未來的技術(shù)突破和產(chǎn)品升級充滿期待。同時，全球科技競爭加劇背景下，國產(chǎn)替代成為重要趨勢，國內(nèi)AI芯片領(lǐng)域的龍頭企業(yè)有望在此過程中發(fā)揮重要作用，并受益于政策的支持。盡管目前其業(yè)績尚未完全體現(xiàn)，但投資者對其未來的發(fā)展?jié)摿褪袌銮熬俺謽酚^態(tài)度，愿意為其支付較高的估值，也成為支撐其股價上漲的重要因素。
基金押注背后邏輯
一個不容忽視的事實，基金經(jīng)理選股的苛刻程度在近兩年來急速提升，但以寒武紀(jì)為代表的人工智能賽道，則充滿著技術(shù)、商業(yè)落地和實際盈利的不確定性，在實際業(yè)績巨大虧損面前，根據(jù)已披露的基金前十大持倉股數(shù)據(jù)，寒武紀(jì)有近20%的股份被公募基金重倉持有，其中不乏明星基金經(jīng)理將其買至第一大重倉股。
顯而易見的是，公募對寒武紀(jì)等公司的巨大押注，似乎背離了基金在科技賽道選股層面的苛刻審美，但如此之多的基金經(jīng)理在人工智能賽道選股上，幾乎不可避免地將寒武紀(jì)納入重倉股，又暗示著這種一致性的押注并非以傳統(tǒng)的審美而言，更加注重對遠(yuǎn)期空間的判斷。
“初期成長型科技公司，因尚未盈利，傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)如現(xiàn)金流難以評估其價值?！逼桨捕υ交旌匣鸾?jīng)理林清源解釋，科技路徑的不確定性導(dǎo)致即便專業(yè)投資機(jī)構(gòu)間也存在較大分歧，對此類科技公司的選股審美更加注重市場空間、團(tuán)隊的研發(fā)技術(shù)能力、商業(yè)化落地等因素。
長城智能產(chǎn)業(yè)基金經(jīng)理趙鳳飛認(rèn)為，公司的基本面不僅僅包括當(dāng)期財務(wù)報表所反映的數(shù)據(jù)，也包括對企業(yè)未來的展望和預(yù)期的貼現(xiàn)。由于巨大的研發(fā)投入，使得這樣的企業(yè)當(dāng)期報表處于虧損狀態(tài)，但隨著AI不斷發(fā)展帶來算力需求的不斷提升，有可能導(dǎo)致這些上市公司的訂單和收入大幅提升。在費(fèi)用相對剛性的情況下，在未來實現(xiàn)扭虧為盈甚至大幅盈利的概率很大。但是我們也看到，有很多個股在經(jīng)過大幅上漲后會有估值泡沫存在，存在估值被高估的風(fēng)險，但是只要AI大的產(chǎn)業(yè)趨勢不變，這些公司還是有其重要的產(chǎn)業(yè)價值和風(fēng)向標(biāo)意義。
上海一位科技主題基金經(jīng)理對記者透露，他的選股標(biāo)準(zhǔn)為以下幾個方面：其一，技術(shù)創(chuàng)新是科技股的核心競爭力，需關(guān)注公司在人工智能等領(lǐng)域的技術(shù)領(lǐng)先性和研發(fā)投入強(qiáng)度，比如是否擁有先進(jìn)的算法、芯片架構(gòu)等核心技術(shù)，以及研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入的比例。
其二，行業(yè)地位和市場份額也至關(guān)重要，龍頭企業(yè)通常能獲得更多的市場份額和資源傾斜，具備更強(qiáng)的議價能力和盈利能力。
其三，財務(wù)健康與盈利能力是公司持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)，健康的財務(wù)狀況和良好的盈利能力能夠為公司的研發(fā)投入和業(yè)務(wù)拓展提供有力保障。
其四，行業(yè)前景與成長性也是重要的考量因素，投資者需要關(guān)注人工智能等科技行業(yè)的長期發(fā)展趨勢和公司的成長潛力。
其五，風(fēng)險管理與估值合理性也不容忽視，合理的估值是投資科技股的重要前提，而良好的風(fēng)險控制能力能夠降低投資風(fēng)險，提高投資的安全性。
“估值”容忍之辯
然而，無論“行業(yè)地位”如何，投資的最終歸宿還是要回到業(yè)績上漲帶動估值回歸合理，在市值已達(dá)3000多億之時，寒武紀(jì)近四百倍的PS（市銷率）無疑遙遙領(lǐng)先于同行，它在基金經(jīng)理眼里到底是貴還是便宜，抑或基金經(jīng)理對此類標(biāo)的的估值究竟如何確立？
“隨著產(chǎn)業(yè)生命周期的逐漸演進(jìn)，估值在我們對股票選擇中所占的權(quán)重會逐漸抬升，而在成長早期可以容忍更高的估值?！蹦戏娇萍紕?chuàng)新基金經(jīng)理王博表示，對科技股的估值可大致分為以下步驟：1.厘清行業(yè)屬性；2.界定產(chǎn)業(yè)所處的生命周期位置；3.對以上兩點(diǎn)和不同估值方法所適用的情境進(jìn)行匹配，選定合適的估值方法并予以評價。
王博舉例說，按生命周期階段：1.初創(chuàng)期，盈利模式尚未清晰，通常使用市占率等非財務(wù)指標(biāo)，可采用歷史交易法、可比交易法等估值方法。2.成長期，經(jīng)營和盈利模式逐漸清晰，盈利未穩(wěn)定時可用P/S、P/FCF估值法，跨越盈虧平衡線并仍保持高增長時，可使用PEG。按所處行業(yè)特征：1.資產(chǎn)屬性，重資產(chǎn)且賬面價值相對穩(wěn)定適用P/B估值法，相對輕資產(chǎn)則更適用P/E、PEG等。2.行業(yè)周期性，強(qiáng)周期行業(yè)不適用P/E、P/FCF等，而更適用P/B指標(biāo)；弱周期行業(yè)對于大部分估值方法都較為適用。
招商移動互聯(lián)網(wǎng)基金經(jīng)理張林認(rèn)為，對于人工智能為代表的科技股更加注重技術(shù)能力和技術(shù)壁壘?？萍脊尚星榈囊淮筇卣魇且约夹g(shù)突破驅(qū)動的行業(yè)爆發(fā)式增長，因此技術(shù)能力是選擇股票的核心標(biāo)準(zhǔn)。其次是公司的管理能力、交付能力，一般來說科技行業(yè)發(fā)展速度較快，技術(shù)路徑變革具備不確定性，只有在技術(shù)儲備豐富且產(chǎn)能充足或者擴(kuò)產(chǎn)速度較快的公司能快速抓住機(jī)會。
顯然，基金經(jīng)理對科技股的估值方法各異，但唯一不變的角度是生命周期所反映的產(chǎn)業(yè)趨勢。民生加銀朱辰喆認(rèn)為，估值的背后其實反映企業(yè)的成長前景，在產(chǎn)業(yè)趨勢明確向上，公司盈利和基本面有望延續(xù)較高增長的股票，估值也能有相應(yīng)的提升。科技股的估值取決于多個方面：行業(yè)的成長空間、滲透率提升的趨勢、公司增長的斜率、競爭的稀缺性和護(hù)城河等。在股票的選擇中，估值非常重要，但是并不意味著低估值就是值得配置的，在不同賽道，不同成長階段，投資公司適配于不同的估值體系。
“估值的本質(zhì)是衡量公司的內(nèi)在價值與市值匹配度，在國內(nèi)單邊市場環(huán)境中，科技股估值的性價比與資金認(rèn)同度高度相關(guān)。”平安鼎越混合基金經(jīng)理林清源表示，相比國際市場的多空博弈，國內(nèi)市場更多依賴于能否吸引足夠的認(rèn)同資金參與。即使估值偏高，只要核心資金看好其成長性，就可能推動價格進(jìn)一步上行，投資者需關(guān)注市場熱度與趨勢預(yù)期對估值的推動作用。
“人工智能為代表科技股的核心審美標(biāo)準(zhǔn)是產(chǎn)業(yè)趨勢和產(chǎn)業(yè)生命周期位置，遠(yuǎn)期空間>即期利潤。”南方科技創(chuàng)新基金經(jīng)理王博認(rèn)為，科技股為遠(yuǎn)端現(xiàn)金流定價資產(chǎn)，如果產(chǎn)業(yè)趨勢兌現(xiàn)、滲透率開始加速向上，業(yè)績往往呈非線性增長。因此，與消費(fèi)股、周期股投資邏輯有所不同，對于科技股投資，我們一方面相對更關(guān)注產(chǎn)業(yè)趨勢的確定性，比如自主可控/國產(chǎn)替代、科技革命、場景革命等，另一方面更加關(guān)注處于產(chǎn)業(yè)生命周期早期的賽道，比如滲透率在0%～20%，這類品種往往有更大的遠(yuǎn)期空間，對于即期業(yè)績、估值等因素，則適當(dāng)放寬要求。
十倍漲幅的“生動一課”
在基金業(yè)績排名無時無刻不存在的背景下，幾乎任何基金經(jīng)理都不敢在倉位中忽視高彈性科技龍頭，尤其是寒武紀(jì)這種在兩年時間實現(xiàn)十倍漲幅的標(biāo)的，暴漲無疑實打?qū)崱霸旄弧绷艘慌鸷蛡€人投資者，寒武紀(jì)的股價走勢對投資無疑具有重要啟示，面對十余倍的漲幅，無論是與暴漲擦肩而過抑或是搭上順風(fēng)車的投資者均能收獲生動一課，也預(yù)示著下一輪行情或?qū)⒈还忌疃韧诰颉?/p>
“過去很多年都有類似的情況，如果你管理的基金持倉里面，沒有那只代表產(chǎn)業(yè)趨勢、市場最大主題的標(biāo)的，你的基金怎么跑也不跑不贏別人，你要是不想在業(yè)績排名上太落后，你的倉位就必須有一些。”深圳一位公募基金資深基金經(jīng)理接受券商中國采訪時認(rèn)為，A股市場那些給基金經(jīng)理帶來巨大貢獻(xiàn)的股票，往往都具有典型的時代特征，從早期的重資產(chǎn)的地產(chǎn)股、資源股、家電股到后來輕資產(chǎn)的游戲股、傳媒股，以及今天以技術(shù)密集為代表的人工智能，在每一波大行情中，如果基金持倉不能及時配置最具代表性的賽道標(biāo)的，就很難在巨大的股價漲幅中跑贏那些已經(jīng)重倉的基金。
對于人工智能賽道帶來的巨大股價和基金業(yè)績貢獻(xiàn)，招商移動互聯(lián)網(wǎng)基金經(jīng)理張林對此認(rèn)為，人工智能過去的一波行情主要是行業(yè)基本面趨勢投資，伴隨著部分細(xì)分領(lǐng)域的主題投資，預(yù)期下一波推高人工智能賽道股票的核心邏輯有兩個，第一是應(yīng)用大規(guī)模爆發(fā)，第二個是基礎(chǔ)大模型能力有質(zhì)的飛躍。目前來看，今年第一個核心邏輯兌現(xiàn)的概率較大。如果第一個核心邏輯兌現(xiàn)，則在推理算力需求、個人端側(cè)應(yīng)用和行業(yè)應(yīng)用層面會有不錯的投資機(jī)會。第二個核心驅(qū)動因素是否出現(xiàn)需要觀察，如果大模型基礎(chǔ)能力又有質(zhì)的突破，則可能呈現(xiàn)的是訓(xùn)練和推理應(yīng)用齊飛的格局。
上海地區(qū)一位重倉AI的基金經(jīng)理也認(rèn)為，賽道龍頭巨大的股價對科技基金業(yè)績的貢獻(xiàn)十分驚人，這種現(xiàn)象在一定程度上反映了資本市場對高成長性企業(yè)的價值判斷和投資理念的轉(zhuǎn)變。傳統(tǒng)投資觀念中，企業(yè)的盈利能力是衡量其價值的重要標(biāo)準(zhǔn)，但隨著科技行業(yè)的迅猛發(fā)展，投資者逐漸認(rèn)識到，對于一些處于快速成長期的科技企業(yè)而言，其未來的發(fā)展?jié)摿褪袌銮熬巴犬?dāng)前的盈利能力更具價值。伴隨人工智能技術(shù)的不斷成熟和應(yīng)用場景的拓展，AI芯片市場需求將持續(xù)增長，龍頭企業(yè)或有望在未來實現(xiàn)業(yè)績的快速增長，從而為投資者帶來豐厚的回報。
“總而言之，對于處于快速成長期的科技企業(yè)，其未來的發(fā)展?jié)摿褪袌銮熬盎蛟S比當(dāng)前的業(yè)績表現(xiàn)更為重要。投資者應(yīng)更加注重企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力和行業(yè)發(fā)展趨勢，理性看待短期業(yè)績表現(xiàn)，合理配置資產(chǎn)，避免過度集中投資，以降低投資風(fēng)險。”該人士表示。
民生加銀持續(xù)成長基金經(jīng)理朱辰喆也認(rèn)為，近年來市場對于AI創(chuàng)新方向交易熱度較高，而相關(guān)公司在產(chǎn)品力和賽道上都具備稀缺性，對于賽道型基金而言可能是需要作為一定配置的考慮。在投資上，我們認(rèn)為要在做好基本面跟蹤的基礎(chǔ)上，對產(chǎn)業(yè)趨勢做更為長期的判斷，對于估值容忍度做一定的放寬，結(jié)合市場情緒和產(chǎn)業(yè)趨勢去做均衡配置。
長城智能產(chǎn)業(yè)基金經(jīng)理強(qiáng)調(diào)，在這一輪眾多AI股票上漲中，有流動性寬松的因素，但有些個股具備較為扎實的基本面，如海外算力產(chǎn)業(yè)鏈等。當(dāng)然也有一些更偏主題投資的標(biāo)的，如國產(chǎn)算力和應(yīng)用等。未來推高AI賽道股票的核心邏輯可能在于產(chǎn)業(yè)重心從訓(xùn)練端到推理端的過渡和下游爆款應(yīng)用的出現(xiàn)。當(dāng)一個新的爆款應(yīng)用出現(xiàn)的早期，預(yù)計仍將呈現(xiàn)明顯的主題投資色彩，但是一些算力基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)的公司預(yù)計屆時會兌現(xiàn)收入和利潤。
“過去一波行情，人工智能內(nèi)部分化較為顯著。部分受益于海外CSP廠商資本開支抬升、AI算力建設(shè)加速的算力鏈條實現(xiàn)了明顯的基本面兌現(xiàn)，股價呈戴維斯雙擊，比如光模塊、服務(wù)器等。而偏應(yīng)用端的AI品種仍缺乏基本面兌現(xiàn)，處于主題投資范疇?！蹦戏娇萍紕?chuàng)新基金經(jīng)理王博判斷，AI下一輪行情中，一方面仍看好算力鏈條中價值量抬升、基本面預(yù)期繼續(xù)向上的品種，另一方面也會提高AI應(yīng)用側(cè)的關(guān)注度，把握2025年AI應(yīng)用創(chuàng)新百花齊放的投資機(jī)遇，比如端側(cè)硬件創(chuàng)新等，可能會有部分品種由主題投資逐漸兌現(xiàn)至基本面投資。
責(zé)編：楊喻程
校對：姚遠(yuǎn)
