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近日，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)政府投資基金高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》（國(guó)辦發(fā)〔2025〕1號(hào)），引發(fā)創(chuàng)投行業(yè)廣泛討論，據(jù)了解，這是我國(guó)首個(gè)國(guó)家級(jí)政府投資基金指引文件。

清科數(shù)據(jù)顯示，截至2023年，政府引導(dǎo)基金目標(biāo)規(guī)模約12.19萬(wàn)億元。截至2024年上半年，在私募股權(quán)創(chuàng)投市場(chǎng)，國(guó)有控股和國(guó)有參股機(jī)構(gòu)的出資金額占行業(yè)認(rèn)繳出資總規(guī)模的比重超過80%。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，《指導(dǎo)意見》的發(fā)布具有鮮明意義，為創(chuàng)投市場(chǎng)重要力量——政府投資基金高質(zhì)量發(fā)展規(guī)劃了具體的藍(lán)圖。

意見出臺(tái)正當(dāng)其時(shí)

明確基金定位和分級(jí)管理

“回顧過去，政府投資基金普遍存在投向高度重疊、社會(huì)資本撬動(dòng)不足、引導(dǎo)作用不盡如人意等問題，甚至影響國(guó)內(nèi)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)，需要引起重視，并盡快完善相應(yīng)的管理和運(yùn)作機(jī)制?！泵窀镏醒虢?jīng)濟(jì)委員會(huì)副主任、全國(guó)政協(xié)委員何杰表示，數(shù)據(jù)顯示，截至2024年6月末，國(guó)內(nèi)共有政府投資基金超2000只，管理規(guī)模約4.5萬(wàn)億元，在撬動(dòng)社會(huì)資本、彌補(bǔ)市場(chǎng)缺陷、促進(jìn)科技創(chuàng)新、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)等方面發(fā)揮了積極作用。

中國(guó)投資協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)、創(chuàng)業(yè)投資專業(yè)委員會(huì)會(huì)長(zhǎng)沈志群認(rèn)為，《指導(dǎo)意見》是落實(shí)2024年6月國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布“創(chuàng)投十七條”的具體政策舉措和實(shí)施細(xì)則之一。近幾年來從中央到地方各級(jí)政府出資設(shè)立的創(chuàng)業(yè)投資類引導(dǎo)基金和產(chǎn)業(yè)投資基金，已經(jīng)成為我國(guó)股權(quán)創(chuàng)投行業(yè)的主要資金來源，成為支撐股權(quán)創(chuàng)投行業(yè)維持運(yùn)行和繼續(xù)發(fā)展的重要力量。可以說促進(jìn)政府投資基金的高質(zhì)量發(fā)展，對(duì)于實(shí)現(xiàn)整個(gè)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展具有重大意義。

中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院副教授胡波表示，總體來看，《指導(dǎo)意見》有五方面亮點(diǎn)。一是充分肯定政府投資基金作用，釋放了鼓勵(lì)、支持的信號(hào)，有利于提振市場(chǎng)信心；二是充分尊重基金行業(yè)規(guī)律，關(guān)注了政府投資基金與社會(huì)資本的相容性，有利于發(fā)揮政府投資帶動(dòng)社會(huì)投資的作用；三是進(jìn)一步厘清了政府投資基金的范圍界定，明確了不同政府部門的職責(zé)分工；四是在政府與市場(chǎng)關(guān)系、暢通退出渠道、地方政府招商引資與返投要求、考核評(píng)價(jià)、盡職免責(zé)等方面，全面且正面回應(yīng)了市場(chǎng)的主要關(guān)切，有利于進(jìn)一步凝聚共識(shí)并推進(jìn)落地；五是創(chuàng)新性地提出分類管理和分級(jí)管理措施，提倡上下聯(lián)動(dòng)形成合力，有利于解決既往政府投資基金運(yùn)作中存在的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)等問題。

明確基金定位和分級(jí)管理

《指導(dǎo)意見》提出，明確基金定位，按照投資方向，政府投資基金主要分為產(chǎn)業(yè)投資類基金和創(chuàng)業(yè)投資類基金。

“《指導(dǎo)意見》將政府投資基金分為產(chǎn)業(yè)投資類基金和創(chuàng)業(yè)投資類基金，具有非常重要的意義?！焙ū硎荆a(chǎn)業(yè)投資類基金是以特定目標(biāo)產(chǎn)業(yè)作為主要投資對(duì)象的基金，發(fā)展改革部門和行業(yè)主管部門要在產(chǎn)業(yè)研究的基礎(chǔ)上加強(qiáng)對(duì)基金投向的指導(dǎo)，從而更好地發(fā)揮基金支持重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策作用。由于創(chuàng)業(yè)投資基金通常更多投資早期科創(chuàng)企業(yè)，在提升自主創(chuàng)新能力和關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)能力方面具有較高的效率，《指導(dǎo)意見》明確提出，要鼓勵(lì)發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資類基金，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資類基金，可適當(dāng)提高政府出資比例、放寬基金存續(xù)期要求、延長(zhǎng)基金績(jī)效評(píng)價(jià)周期。

《指導(dǎo)意見》提出，完善分級(jí)分類管理機(jī)制，明確對(duì)基金設(shè)立的分級(jí)管理要求，完善不同類型基金差異化管理機(jī)制。其中提到，縣級(jí)政府應(yīng)嚴(yán)格控制新設(shè)基金，財(cái)力較好、具備資源稟賦的縣區(qū)如確需發(fā)起設(shè)立基金，應(yīng)提級(jí)報(bào)上級(jí)政府審批。

“這意味著，各地政府投資基金野蠻生長(zhǎng)、無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)的局面將迎來終結(jié)?！彼举Y本董事長(zhǎng)、母基金研究中心創(chuàng)始人唐勁草表示，近年來，政府投資基金的設(shè)立正從部分省級(jí)、發(fā)達(dá)地市向區(qū)縣“下沉”，各區(qū)縣紛紛設(shè)立投資基金，但部分地方在設(shè)立投資基金中出現(xiàn)形式主義、過度競(jìng)爭(zhēng)的情況，扎堆熱門賽道，投資領(lǐng)域“同質(zhì)化”，導(dǎo)致最終效果不盡如人意。

他認(rèn)為，嚴(yán)格控制縣級(jí)政府新設(shè)基金，對(duì)于股權(quán)投資行業(yè)而言，GP（基金管理人）募資的“下沉化”趨勢(shì)將隨之改變，預(yù)計(jì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在2025年的募資策略會(huì)發(fā)生很大的轉(zhuǎn)變。

紫荊資本法務(wù)總監(jiān)汪澍認(rèn)為，《指導(dǎo)意見》從實(shí)際出發(fā)，強(qiáng)調(diào)“財(cái)力較好、具備資源稟賦的縣區(qū)”設(shè)立基金。與此同時(shí)，原本就“財(cái)力較弱、無(wú)資源稟賦”的地區(qū)，受限于統(tǒng)一大市場(chǎng)要求無(wú)法實(shí)施特色稅收優(yōu)惠，以后如何開展地方招商引資工作，還是需要解決的問題。

何杰表示，《指導(dǎo)意見》為政府投資基金規(guī)劃了高質(zhì)量發(fā)展藍(lán)圖，未來時(shí)機(jī)成熟時(shí)，建議進(jìn)一步推進(jìn)政府投資基金專項(xiàng)立法。探索在國(guó)家層面適時(shí)制定政府投資基金條例。何杰建議，一是進(jìn)一步明確政府投資基金的功能定位、運(yùn)作模式、管理機(jī)制，堅(jiān)持市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用、企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新中的主體地位，真正發(fā)揮財(cái)政資金、國(guó)有資本在彌補(bǔ)市場(chǎng)失靈方面的作用；二是明確中央政府和地方政府在推動(dòng)科技創(chuàng)新、引導(dǎo)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展、培育新質(zhì)生產(chǎn)力方面的職責(zé)分工，對(duì)于基礎(chǔ)研究、原始創(chuàng)新、“卡脖子”技術(shù)攻關(guān)等領(lǐng)域，更好發(fā)揮新型舉國(guó)體制優(yōu)勢(shì)，由中央層面提供專項(xiàng)資金統(tǒng)一組織實(shí)施，避免各地區(qū)重復(fù)投入；三是明確地方政府財(cái)政資金重點(diǎn)用于民生服務(wù)、公共基礎(chǔ)設(shè)施及保運(yùn)轉(zhuǎn)等領(lǐng)域，有結(jié)余時(shí)可適當(dāng)投向新興產(chǎn)業(yè)應(yīng)用創(chuàng)新、成果轉(zhuǎn)化等方面；四是明確規(guī)定GDP規(guī)模在一定量級(jí)以下的市縣區(qū)原則上不能設(shè)立政府投資基金。

“基金招商”或成過去式

《指導(dǎo)意見》提出，優(yōu)化基金發(fā)展環(huán)境。落實(shí)建設(shè)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)部署要求，不以招商引資為目的設(shè)立政府投資基金，鼓勵(lì)取消政府投資基金及管理人注冊(cè)地限制，依法依規(guī)強(qiáng)化信用約束。優(yōu)化政府出資比例調(diào)整機(jī)制，鼓勵(lì)降低或取消返投比例。突出正向激勵(lì)政策導(dǎo)向，提振市場(chǎng)投資信心。

何杰表示，以往，政府投資基金通過設(shè)定返投比例、指定項(xiàng)目投資等方式，使得政府投資基金一定程度上異化為各地產(chǎn)業(yè)發(fā)展和招商引資的“工具抓手”，有違市場(chǎng)公平競(jìng)爭(zhēng)原則，阻礙全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)。此外，相當(dāng)多的政府投資基金設(shè)定了“回購(gòu)條款”和“對(duì)賭條件”，為符合審計(jì)要求而要求企業(yè)回購(gòu)股份，一級(jí)市場(chǎng)的擠兌將影響企業(yè)的正常運(yùn)作甚至戰(zhàn)新產(chǎn)業(yè)的崛起。

針對(duì)“不以招商引資為目的設(shè)立政府投資基金”這一提法，唐勁草表示：“我們預(yù)計(jì)，各地的招商型專項(xiàng)基金模式將難以為繼。未來‘基金招商’或成為過去式。”

他認(rèn)為，隨著政府投資基金的定位更加明確，對(duì)GP的要求也會(huì)更友好——鼓勵(lì)取消政府投資基金及管理人注冊(cè)地限制、鼓勵(lì)降低或取消返投比例。對(duì)GP而言，這都是優(yōu)化募資環(huán)境、降低募資難度的核心舉措，一直以來，完成政府投資基金的返投要求、權(quán)衡取舍各方政府LP（投資人）對(duì)注冊(cè)地的要求都是子基金管理機(jī)構(gòu)最為關(guān)注的事情。

《指導(dǎo)意見》提出，優(yōu)化基金投資方式。新設(shè)政府投資基金可采取母子基金或直投項(xiàng)目方式進(jìn)行投資，鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資類基金采取母子基金方式。

胡波表示，2024年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，要以政府投資有效帶動(dòng)社會(huì)投資，更大力度吸引社會(huì)資本參與創(chuàng)業(yè)投資。與產(chǎn)業(yè)投資類基金不同，創(chuàng)業(yè)投資類基金主要側(cè)重培育未來的增長(zhǎng)點(diǎn)，從過往實(shí)踐來看，未來增長(zhǎng)點(diǎn)是什么，可能更多需要由市場(chǎng)一線基金管理機(jī)構(gòu)去發(fā)現(xiàn)。因此，鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資類基金更多采取母子基金架構(gòu)，一方面有利于在子基金層面吸引更多社會(huì)資本進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)；另一方面，也有利于發(fā)揮市場(chǎng)化管理機(jī)構(gòu)在項(xiàng)目開發(fā)、盡調(diào)、投資風(fēng)險(xiǎn)管理等方面的專業(yè)能力，更好鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資類基金投早、投小、投長(zhǎng)期、投硬科技。

健全容錯(cuò)機(jī)制

《指導(dǎo)意見》提出，建立健全容錯(cuò)機(jī)制。遵循基金投資運(yùn)作規(guī)律，容忍正常投資風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化全鏈條、全生命周期考核評(píng)價(jià)體系，不簡(jiǎn)單以單個(gè)項(xiàng)目或單一年度盈虧作為考核依據(jù)。營(yíng)造鼓勵(lì)創(chuàng)新、寬容失敗的良好氛圍，鼓勵(lì)建立以盡職合規(guī)責(zé)任豁免為核心的容錯(cuò)機(jī)制，完善免責(zé)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和流程。

唐勁草認(rèn)為，在政府投資基金層面的容錯(cuò)機(jī)制建設(shè)，本次《指導(dǎo)意見》的出臺(tái)提供了重要指導(dǎo)。正如財(cái)政部有關(guān)負(fù)責(zé)人所說，為解決基金管理人不敢投、不敢退、怕?lián)?zé)等問題，《指導(dǎo)意見》明確建立健全容錯(cuò)機(jī)制，從頂層制度層面為基金及管理機(jī)構(gòu)“松綁”，鼓勵(lì)政府投資基金更好發(fā)揮作用，提高投資效率。

胡波稱，要真正推動(dòng)創(chuàng)業(yè)投資、股權(quán)投資基金高質(zhì)量發(fā)展，就必須尊重基金行業(yè)規(guī)律，在考核評(píng)價(jià)、容錯(cuò)糾錯(cuò)方面進(jìn)行制度創(chuàng)新。關(guān)于考核評(píng)價(jià)與容錯(cuò)機(jī)制，核心在于落地實(shí)施。未來，要按照《指導(dǎo)意見》要求，建立并完善政府投資基金違規(guī)投資責(zé)任追究制度，明確責(zé)任追究和責(zé)任免除的條件、程序、決策主體，真正做到依法追責(zé)、盡職免責(zé)、精準(zhǔn)問責(zé)。

“期待市場(chǎng)各方準(zhǔn)確落實(shí)《指導(dǎo)意見》，完善政府投資基金管理人的容錯(cuò)容虧?rùn)C(jī)制，拉長(zhǎng)考核周期?！焙谓鼙硎?，未來，建議優(yōu)化政府投資基金的評(píng)價(jià)和考核機(jī)制，從產(chǎn)業(yè)培育導(dǎo)入、社會(huì)資本撬動(dòng)、投資退出“再循環(huán)”等多角度綜合衡量，系統(tǒng)性構(gòu)建政府投資基金的績(jī)效評(píng)價(jià)體系。可以參照超長(zhǎng)期國(guó)債利率確定政府資金的投資回報(bào)門檻，更好平衡財(cái)政資金引導(dǎo)性目的和社會(huì)資本的盈利性目的。