證券時(shí)報(bào)記者 張一帆
《關(guān)于深化上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)改革的意見(jiàn)》(簡(jiǎn)稱“并購(gòu)六條”)發(fā)布已滿三個(gè)月,A股市場(chǎng)并購(gòu)重組案例熱度明顯提升,其間籌劃重大資產(chǎn)重組的新增案例達(dá)49起,超過(guò)此前半年之和。
49起重大資產(chǎn)重組案例中,接近25%的標(biāo)的企業(yè),曾經(jīng)公開(kāi)推進(jìn)過(guò)IPO計(jì)劃。并購(gòu)重組與IPO并行協(xié)同,促進(jìn)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期健康發(fā)展的趨勢(shì)已經(jīng)顯現(xiàn)。
證券時(shí)報(bào)記者在采訪中獲悉,相關(guān)案例的推進(jìn)進(jìn)展,成為市場(chǎng)各方都關(guān)注的焦點(diǎn),其中估值問(wèn)題作為核心被高度聚焦。此外,市場(chǎng)對(duì)跨界并購(gòu)、未盈利項(xiàng)目并購(gòu)等市場(chǎng)化改革方向的落地亦抱有期待。
并購(gòu)潮起
自9月24日“并購(gòu)六條”發(fā)布以來(lái),三個(gè)月內(nèi)預(yù)期構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的案例已達(dá)到51起,而在此前半年提出類似計(jì)劃的上市公司為47家。其中,曾經(jīng)的擬IPO企業(yè)成為近期重組風(fēng)潮中重要的項(xiàng)目來(lái)源,并購(gòu)重組與IPO之間的轉(zhuǎn)換關(guān)系已現(xiàn)端倪。
據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),在49起重大資產(chǎn)重組案例中,標(biāo)的曾經(jīng)公開(kāi)IPO意向甚至曾進(jìn)入IPO審核程序的企業(yè)有11家,占比超過(guò)20%。同期,遞交A股IPO申報(bào)的企業(yè)為9家。
根據(jù)投中研究院統(tǒng)計(jì),2024年1~11月,共有198家中國(guó)企業(yè)在A股、港股以及美股成功IPO,IPO數(shù)量同比下降47%,募資金額共計(jì)1312億元,同比下降65%。其中,A股IPO數(shù)量同比下降近七成,IPO募資金額下降超八成。
投中研究院院長(zhǎng)劉璟琨表示:“過(guò)往一級(jí)市場(chǎng)的企業(yè)都是把被并購(gòu)作為‘不得不’的選項(xiàng)來(lái)考慮的,因?yàn)檫@類交易相對(duì)困難,估值相對(duì)IPO要低,后期整合也存在一定不確定性。如今這一領(lǐng)域的熱度確實(shí)有所提升,大家都開(kāi)始關(guān)注一些可能洽談的潛在并購(gòu)標(biāo)的?!?/p>
記者了解到,雖然目前“并購(gòu)六條”政策的落實(shí)還處于早期,但是這股熱度已經(jīng)不止于企業(yè)端,從機(jī)構(gòu)到地方政府,整個(gè)鏈條已經(jīng)行動(dòng)起來(lái),力爭(zhēng)把握住新的機(jī)遇。
“‘并購(gòu)六條’對(duì)于我們一級(jí)市場(chǎng)而言,是重大的利好。每一個(gè)重組方案披露出來(lái)大家都高度關(guān)注,認(rèn)真研究。”弘毅投資CEO曹永剛告訴證券時(shí)報(bào)記者,“雖然這些案例還在早期,但是我們已經(jīng)能夠清晰地感覺(jué)到國(guó)家和監(jiān)管部門的導(dǎo)向,以并購(gòu)重組的方式實(shí)現(xiàn)上市公司質(zhì)量的提升以及多層次資本市場(chǎng)的完善?!?/p>
地方政府中,深圳市是最早擬定行動(dòng)方案,以推動(dòng)并購(gòu)重組高質(zhì)量發(fā)展的一線城市。該市在11月底提出的意見(jiàn)征求稿中提出,推動(dòng)并購(gòu)重組市場(chǎng)持續(xù)活躍,目標(biāo)到2027年底,完成并購(gòu)重組項(xiàng)目總數(shù)量突破100單、交易總價(jià)值突破300億元。
本月初,上海市也印發(fā)行動(dòng)方案支持上市公司并購(gòu)重組,在未來(lái)三年里,目標(biāo)在集成電路、生物醫(yī)藥、新材料等重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域,培育10家左右具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的上市公司,形成3000億元并購(gòu)交易規(guī)模,激活總資產(chǎn)超2萬(wàn)億元。
國(guó)務(wù)院國(guó)資委印發(fā)《關(guān)于改進(jìn)和加強(qiáng)中央企業(yè)控股上市公司市值管理工作的若干意見(jiàn)》中,將市值管理的首項(xiàng)工作落在了并購(gòu)重組。國(guó)務(wù)院國(guó)資委方面表示,將支持控股上市公司圍繞提高主業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、增強(qiáng)科技創(chuàng)新能力、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)實(shí)施并購(gòu)重組。
深圳市委金融辦方面表示,“并購(gòu)六條”進(jìn)一步明確了并購(gòu)重組的產(chǎn)業(yè)邏輯:其一,聚焦科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)升級(jí),引領(lǐng)更多資源要素向新質(zhì)生產(chǎn)力匯聚;其二,圍繞產(chǎn)業(yè)整合,激勵(lì)頭部上市公司立足主業(yè),實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)?!皣@促進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力資產(chǎn)整合和產(chǎn)業(yè)鏈整合,(‘并購(gòu)六條’)將多維度提高監(jiān)管包容性,從支付方式、審核流程、估值限制等角度提高并購(gòu)重組的實(shí)施效率?!鄙钲谑形鹑谵k方面預(yù)計(jì)。
估值博弈
雖然市場(chǎng)熱情高漲,但是并購(gòu)重組落實(shí)之難并非虛言。
12月16日,“并購(gòu)六條”發(fā)布后首個(gè)籌劃重大資產(chǎn)重組的秦川物聯(lián)宣布重組終止。該公司稱,交易各方就交易最終方案、交易對(duì)手方范圍、交易價(jià)格、業(yè)績(jī)承諾等核心事項(xiàng)未能達(dá)成一致意見(jiàn)。至此,在這三個(gè)月內(nèi),啟動(dòng)籌劃重大資產(chǎn)重組卻快速走向終止的案例已經(jīng)達(dá)到3起。
“上市操作更為簡(jiǎn)單的原因是,這其實(shí)只是某個(gè)企業(yè)發(fā)展的全新階段。而重組涉及的方方面面更為復(fù)雜,首先就是估值問(wèn)題?!辈苡绖傉f(shuō)。曹永剛所指的估值,不只是對(duì)重組標(biāo)的的估值,也包括對(duì)上市公司主體的估值。
二級(jí)市場(chǎng)上,資金正在全力追逐重組概念股。南京化纖在11月17日披露重組預(yù)案以來(lái),短短20多個(gè)交易日累計(jì)漲幅接近200%,一度拿下連續(xù)12個(gè)漲停板。該公司不得不提示風(fēng)險(xiǎn)稱,交易仍處于預(yù)案階段,審計(jì)、評(píng)估工作尚未完成,請(qǐng)投資者關(guān)注后續(xù)公告并注意投資風(fēng)險(xiǎn)。
與南京化纖類似的,還有禾信儀器、友阿股份、松發(fā)股份、寶鷹股份等一批正在籌劃重組的連板股。重組方案尚在初步階段,公司股價(jià)已完成了翻倍以上的漲幅。9月至今,Wind重組概念指數(shù)整體大幅上漲超六成。
劉璟琨分析:“市場(chǎng)資金的積極態(tài)度對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)當(dāng)然是好事,既有利于市值,也有利于在后續(xù)并購(gòu)?fù)七M(jìn)中降低股份發(fā)行數(shù)量。但是對(duì)于收購(gòu)標(biāo)的方而言,如何評(píng)估理解這樣劇烈的價(jià)格波動(dòng)?這個(gè)價(jià)格里面究竟有多少過(guò)熱的成分?這是一個(gè)非常現(xiàn)實(shí)的難題?!?/p>
與重組概念股股價(jià)的節(jié)節(jié)攀升形成鮮明對(duì)照,一級(jí)市場(chǎng)的不少標(biāo)的估值則有些“折上折”的味道。
過(guò)往多數(shù)在一級(jí)市場(chǎng)融資的企業(yè)都是以獨(dú)立IPO為估值參考,如今進(jìn)入并購(gòu)市場(chǎng),這批企業(yè)估值體系面臨更新。同時(shí),已經(jīng)存在數(shù)年的一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛頑疾,更對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的企業(yè)、投資人在談判中的心態(tài)與能力,提出了更大的考驗(yàn)。
以佛塑科技并購(gòu)案為例,該公司擬收購(gòu)河北金力新能源科技股份有限公司(簡(jiǎn)稱“金力股份”)100%股份。曾經(jīng)計(jì)劃IPO的金力股份,2022年6月最后一輪融資投后估值約68億元,于2022年12月發(fā)生的最后一輪股權(quán)轉(zhuǎn)讓參考估值超93億元。而至其披露招股書(shū),該公司擬發(fā)行不超15%股份募資13.1億元,以此計(jì)算其IPO估值底價(jià)為87億元。
作為對(duì)比,目前經(jīng)歷過(guò)一輪股價(jià)上漲的佛塑科技當(dāng)前總市值僅59億元。這筆交易如何按照佛塑科技規(guī)劃,在不造成實(shí)際控制人變更、不構(gòu)成重組上市的前提下完成,無(wú)疑是對(duì)交易各方的極大考驗(yàn)。在業(yè)內(nèi)人士看來(lái),金力股份的估值折讓,似乎是讓交易結(jié)構(gòu)最簡(jiǎn)單的一種方式。
在友阿股份擬收購(gòu)深圳尚陽(yáng)通科技股份有限公司(簡(jiǎn)稱“尚陽(yáng)通”)100%股權(quán)案例中,尚陽(yáng)通也曾計(jì)劃獨(dú)立IPO。尚陽(yáng)通2022年P(guān)re-IPO輪融資的投后估值超過(guò)50億元,估算其發(fā)行底價(jià)估值為68億元。而友阿股份在8連板漲停后,總市值雖然超出尚陽(yáng)通過(guò)往估值,不過(guò)當(dāng)前約百億元的總市值并未與尚陽(yáng)通估值拉開(kāi)較大差距。
此外,永安行對(duì)上海聯(lián)適導(dǎo)航技術(shù)股份有限公司(簡(jiǎn)稱“上海聯(lián)適”)的收購(gòu)中,后者此前IPO時(shí)估值預(yù)期約在20億元以上。高凌信息對(duì)上海欣諾通信技術(shù)股份有限公司的收購(gòu)中,后者此前IPO的估值預(yù)期約在25億元以上。目前,兩家上市公司永安行、高凌信息的總市值僅在30億元左右。
“我認(rèn)為一級(jí)市場(chǎng)的企業(yè)和機(jī)構(gòu),要適應(yīng)這個(gè)價(jià)值重估的過(guò)程,二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)更為充分,是我們應(yīng)該理性接受并且學(xué)習(xí)的。”曹永剛表示,“同時(shí),考慮到市場(chǎng)上一些基金的退出周期,目前確實(shí)有一些機(jī)構(gòu)有意愿提供折扣,尋求快速退出的機(jī)會(huì)。這對(duì)于上市公司、二級(jí)市場(chǎng)投資人而言,無(wú)疑是一個(gè)低價(jià)購(gòu)入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的好機(jī)會(huì)。”
靜待效果
目前,過(guò)去三個(gè)月里披露的重大資產(chǎn)重組方案,多數(shù)都沒(méi)有完成審計(jì)、評(píng)估工作,尚未明確標(biāo)的估值,更沒(méi)有進(jìn)入監(jiān)管審核環(huán)節(jié)的案例。因此,市場(chǎng)上更多的潛在參與方,尚處于對(duì)政策的密切觀察中。
在曹永剛看來(lái),這一輪的政策對(duì)并購(gòu)重組的很多關(guān)鍵環(huán)節(jié)都做出了調(diào)整,比如再次放開(kāi)了跨界重組,還提出對(duì)業(yè)績(jī)承諾等項(xiàng)目提高監(jiān)管包容度。“這些改革方向具體如何執(zhí)行,是市場(chǎng)上所有機(jī)構(gòu)都在關(guān)注的。”曹永剛說(shuō)。
在“并購(gòu)六條”中,證監(jiān)會(huì)明確表示將積極支持上市公司圍繞戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、未來(lái)產(chǎn)業(yè)等進(jìn)行并購(gòu)重組,并將基于轉(zhuǎn)型升級(jí)等目標(biāo)的跨行業(yè)并購(gòu)、有助于補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈和提升關(guān)鍵技術(shù)水平的未盈利資產(chǎn)收購(gòu)納入其中。
基于這一政策導(dǎo)向,本輪重組熱潮中,跨界并購(gòu)的案例數(shù)量再次沖高。
其中,傳統(tǒng)行業(yè)向半導(dǎo)體行業(yè)尋求轉(zhuǎn)型升級(jí)的案例最為密集。前文提及的友阿股份并購(gòu)尚陽(yáng)通、永安行并購(gòu)上海聯(lián)適等均屬于此類。同時(shí),未盈利資產(chǎn)案例中,最具代表性的案例也來(lái)自半導(dǎo)體行業(yè),即匯頂科技正在籌劃對(duì)云英谷的收購(gòu)。
從產(chǎn)業(yè)特征角度,半導(dǎo)體行業(yè)作為典型研發(fā)投入大、回報(bào)周期長(zhǎng)、資產(chǎn)投入重、投資風(fēng)險(xiǎn)高的硬科技行業(yè),企業(yè)短期盈利較難,而需要長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金支持。從發(fā)展階段來(lái)看,目前內(nèi)卷嚴(yán)重的半導(dǎo)體行業(yè),也確實(shí)亟需大整合。但是,這些特征也對(duì)并購(gòu)發(fā)起方的整合能力提出極大的要求,對(duì)跨界進(jìn)入者而言更是難上加難,監(jiān)管層如何看待、評(píng)估這樣的風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。
此外,證監(jiān)會(huì)還表示:“將在尊重規(guī)則的同時(shí),尊重市場(chǎng)規(guī)律、尊重經(jīng)濟(jì)規(guī)律、尊重創(chuàng)新規(guī)律,對(duì)重組估值、業(yè)績(jī)承諾、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易等事項(xiàng),進(jìn)一步提高包容度,更好發(fā)揮市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的作用。”
在曹永剛看來(lái),這些市場(chǎng)化改革方向同樣值得期待。以業(yè)績(jī)承諾為例,他分析,從投資者保護(hù)角度來(lái)看是合理,但是從企業(yè)發(fā)展角度,盈利情況受多重因素影響,與企業(yè)發(fā)展階段、行業(yè)發(fā)展環(huán)境等因素息息相關(guān),實(shí)際上很難一概而論。
“鼓勵(lì)私募投資基金積極參與并購(gòu)重組”,則是劉璟琨較為關(guān)注的政策新提法之一。他表示:“對(duì)于有些相對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的并購(gòu),上市公司通過(guò)私募基金加銀行財(cái)團(tuán)的方式進(jìn)行并購(gòu),完成整合后再并入上市公司體內(nèi),在海外已經(jīng)是一種比較成熟、穩(wěn)妥的交易方式。”
“相信隨著這些政策細(xì)節(jié)進(jìn)一步明確,以及市場(chǎng)參與方更充分適應(yīng)調(diào)整,并購(gòu)重組市場(chǎng)將比現(xiàn)在更為熱鬧?!辈苡绖傉f(shuō),“目前,中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)重組市場(chǎng)的改革才剛剛開(kāi)始,在未來(lái)三年左右的時(shí)間里改革逐步深化,屆時(shí)A股市場(chǎng)的上市公司數(shù)量可能還是5000余家量級(jí),但是我國(guó)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí),上市公司高質(zhì)量發(fā)展一定會(huì)再上新臺(tái)階?!?/p>