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中金公司管理委員會(huì)成員、

投資銀行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人 王曙光

2024年開年以來，各級證券監(jiān)管部門密集召開多場座談會(huì)，廣開言路，積極傾聽市場聲音，切實(shí)回應(yīng)各方關(guān)切。近期，上市公司監(jiān)管也打出“組合拳”，從規(guī)范減持、推動(dòng)分紅回購、并購重組、股權(quán)激勵(lì)、防假打假等方面強(qiáng)化全鏈條各環(huán)節(jié)的監(jiān)管，多措并舉穩(wěn)定市場，提升投資者信心，增強(qiáng)投資者獲得感。

在提升上市公司質(zhì)量和投資價(jià)值的過程中，并購重組兼具“入口”和“出口”的雙重功能，是最為重要的資源配置和價(jià)值發(fā)現(xiàn)渠道之一。通過并購重組，企業(yè)既能高效整合優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)資源，又能快速出清低效資產(chǎn)，從而優(yōu)化資源配置，實(shí)現(xiàn)做優(yōu)做強(qiáng)。

公平、高效的并購環(huán)境離不開高效精準(zhǔn)的監(jiān)管。近年來，并購重組政策暖風(fēng)頻吹，配套制度的適應(yīng)性、包容性顯著提升，為上市公司提質(zhì)增效積極助力。結(jié)合近期監(jiān)管精神，可適當(dāng)考慮從以下方面進(jìn)一步激發(fā)上市公司并購重組的積極性，浚通資本市場的源頭活水，從而讓投資者能夠更好分享經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的成果。

適當(dāng)合理優(yōu)化并購重組定價(jià)

全面注冊制背景下，資本市場在企業(yè)并購重組中的主渠道作用得以進(jìn)一步發(fā)揮，并購重組成為上市公司提升投資價(jià)值、賦能技術(shù)創(chuàng)新的重要路徑。在此背景下，越來越多的高端制造、半導(dǎo)體等戰(zhàn)略性新興領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)并購正在涌現(xiàn)，為資本市場不斷注入新的活力和動(dòng)能。

未來頭部公司并購高新技術(shù)和產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張的需求預(yù)計(jì)將更趨頻繁和迫切，符合國家產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向的新興產(chǎn)業(yè)賽道將成為并購重組的高發(fā)領(lǐng)域。高科技含量、輕資產(chǎn)運(yùn)營、高成長潛力的科技型標(biāo)的往往需要更為靈活的估值定價(jià)體系。

近期監(jiān)管支持并購重組的舉措不斷推出，包括提高對重組估值的包容性、支持交易雙方在市場化協(xié)商的基礎(chǔ)上合理確定交易作價(jià)等。上述政策有助于引導(dǎo)企業(yè)尤其是高科技、新興技術(shù)企業(yè)參與并購交易。

建議在政策基礎(chǔ)上、在合理合規(guī)框架內(nèi)，通過具體案例進(jìn)一步探索并購重組定價(jià)范圍和機(jī)制的優(yōu)化，進(jìn)一步給予并購重組市場化博弈空間，提高潛在標(biāo)的公司尤其是科技公司參與并購的積極性，進(jìn)一步支持上市公司通過并購重組補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈、做大做強(qiáng)，進(jìn)而促使上市公司整體質(zhì)量不斷提高，為廣大投資者創(chuàng)造更好的回報(bào)。

鼓勵(lì)上市公司

之間的整合

注冊制實(shí)施以來，市場馬太效應(yīng)顯著，呈“二八分化”格局，資源向頭部公司集中。隨著產(chǎn)業(yè)整合日趨深入、資本市場的分化，單純的上市公司并購非上市公司已不能滿足市場的整合需要。越來越多的并購標(biāo)的將來自于資本市場本身，即上市公司之間的深度整合發(fā)揮“1+1＞2”的效果。因此建議鼓勵(lì)上市公司之間的整合，具體而言：

一是鼓勵(lì)上市公司之間市場化吸收合并。目前，市場上“大A控小A”交易已越來越多，如長飛光纖收購博創(chuàng)科技等。但從整合路徑來看，目前A股上市公司之間整合的方式以協(xié)議收購為主，非同一控制下的市場化吸收合并十分罕見。此類交易雖然較為復(fù)雜，但從產(chǎn)業(yè)整合的角度看，卻是最為徹底的一種整合方式，有利于推動(dòng)上市公司高質(zhì)量發(fā)展，支持和培育頭部上市公司。

出于產(chǎn)業(yè)整合的需要，越來越多的上市公司有市場化吸收合并的訴求，但此類交易“牽一發(fā)而動(dòng)全身”，涉及眾多主體和相關(guān)方，同時(shí)也涉及與相關(guān)主管部門和機(jī)構(gòu)的溝通，因此該類交易往往較為復(fù)雜。建議從鼓勵(lì)高質(zhì)量并購整合的原則出發(fā)，對符合國家戰(zhàn)略、有利于上市公司高質(zhì)量發(fā)展的市場化吸收合并，適當(dāng)給予更高的包容度，在加強(qiáng)監(jiān)管切實(shí)維護(hù)上市公司和中小投資者合法權(quán)益的基礎(chǔ)上，合理鼓勵(lì)上市公司之間基于產(chǎn)業(yè)整合需要開展市場化吸收合并。

二是充分發(fā)揮上市公司資源整合優(yōu)勢，允許上市公司之間以發(fā)行股份方式進(jìn)行資產(chǎn)交易整合。隨著產(chǎn)業(yè)整合的深入，上市公司之間資產(chǎn)買賣的需求也相應(yīng)愈發(fā)迫切，多主業(yè)上市公司可能存在剝離某一項(xiàng)資產(chǎn)、實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)聚焦的需要，而其他上市公司可能恰好有布局該類業(yè)務(wù)的訴求，市場上也陸續(xù)出現(xiàn)了上市公司之間買賣資產(chǎn)的交易。

從交易路徑來看，近年來上市公司之間的資產(chǎn)交易主要使用現(xiàn)金支付，上市公司之間通過發(fā)行股份方式進(jìn)行資產(chǎn)買賣的交易方式尚不明確。而對于金額較大的交易，上市公司之間資產(chǎn)交易以股份方式支付對價(jià)，可減輕并購方的資金壓力，有助于交易的實(shí)施和推動(dòng)。

可考慮針對在交易后不會(huì)形成“大A控小A”且具有商業(yè)合理性、必要性的上市公司之間買賣資產(chǎn)交易，合理嘗試和探索發(fā)行股份作為對價(jià)，更好地發(fā)揮上市公司作為并購方在支付手段方面具有的天然優(yōu)勢，推動(dòng)資本市場優(yōu)化存量資源配置效率，夯實(shí)轉(zhuǎn)型實(shí)效和發(fā)展質(zhì)量。

豐富主動(dòng)退市渠道

和引導(dǎo)并購基金參與

“有進(jìn)有出”是資本市場題中應(yīng)有之義。在境外成熟市場，上市公司私有化是常見且成熟的交易類型，是實(shí)現(xiàn)資本市場資源配置、價(jià)值發(fā)現(xiàn)的重要方式。

上市公司選擇主動(dòng)私有化的原因，通常包括價(jià)值被嚴(yán)重低估或未充分體現(xiàn)、業(yè)務(wù)需要調(diào)整重塑和轉(zhuǎn)型、行業(yè)處于低谷等。以美國市場為例，美國資本市場上市公司數(shù)量最高峰曾超過8000家，隨后開啟存量整合和優(yōu)勝劣汰，數(shù)量逐步下降至5000余家（不含SPAC）。2019年至2023年，紐約證券交易所及納斯達(dá)克合計(jì)退市超過1800家上市公司，其中被并購?fù)耸姓急瘸?0%。

近年來，A股常態(tài)化退市機(jī)制逐步成熟，上市公司退市數(shù)量逐漸增加。目前，A股市場退市以強(qiáng)制退市為主，以并購實(shí)現(xiàn)主動(dòng)退市的很少，一定程度上與主動(dòng)退市機(jī)制有關(guān)。主動(dòng)退市包括上市公司被私有化退市和被吸收合并退市，鑒于私有化交易中A股上市公司沒有余股擠出機(jī)制，因而實(shí)用性較低，目前A股市場理論上較為可行的主動(dòng)退市方式只有被吸收合并退市。

但目前僅有上市公司之間換股吸收合并使被合并方退市的案例，尚無支付現(xiàn)金對價(jià)吸收合并上市公司的案例，可考慮明確該種退市方式的適用情形，進(jìn)一步打開資本市場的“出口”。

與此同時(shí)，并購基金是成熟資本市場并購交易中的“?？汀?。作為長期資金和專業(yè)力量參與并購交易，并購基金可協(xié)助上市公司進(jìn)行價(jià)值判斷、起到把關(guān)作用；也可進(jìn)一步提升交易的市場化程度，發(fā)揮為標(biāo)的資產(chǎn)合理定價(jià)的功能，提供標(biāo)的資產(chǎn)定價(jià)的“市場信號(hào)”。此外，并購基金也有助于減輕上市公司資金壓力，分擔(dān)上市公司投資并購的風(fēng)險(xiǎn)，并在并購后的公司治理中發(fā)揮積極作用，提升公司治理水平。

新“國九條”提出，大力推動(dòng)中長期資金入市，持續(xù)壯大長期投資力量。在此背景下，可考慮進(jìn)一步支持和引導(dǎo)并購基金積極參與并購交易。