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【ESG觀察】

投資者在企業(yè)估值體系中納入ESG因子，需要ESG評(píng)價(jià)結(jié)果為其投資決策提供支持。

匡繼雄

去年11月 ，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿(mǎn)在金融街論壇年會(huì)上首次提出“探索建立具有中國(guó)特色的估值體系”。今年2月，在證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)工作會(huì)議上，易會(huì)滿(mǎn)再次提及中國(guó)特色估值體系。在剛過(guò)去的全國(guó)“兩會(huì)”中，中國(guó)特色估值體系也被反復(fù)提及。探索建立中國(guó)特色估值體系，成為資本市場(chǎng)的一項(xiàng)重要任務(wù)。A股市場(chǎng)上，“中字頭”股票聞風(fēng)而動(dòng)，掀起了一波行情。

近年來(lái)，在新發(fā)展理念的引領(lǐng)下，我國(guó)陸續(xù)公布了雙碳、共同富裕、鄉(xiāng)村振興等多個(gè)頂層發(fā)展戰(zhàn)略，驅(qū)動(dòng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)從單純追求經(jīng)濟(jì)效益向經(jīng)濟(jì)效益與社會(huì)效益并重轉(zhuǎn)變,進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量可持續(xù)發(fā)展。在此背景下，企業(yè)價(jià)值僅考量傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)已顯得不合時(shí)宜。中國(guó)特色估值體系還應(yīng)考慮企業(yè)創(chuàng)造的社會(huì)價(jià)值，在自由現(xiàn)金流估值方法的基礎(chǔ)上，將企業(yè)的環(huán)境責(zé)任、社會(huì)責(zé)任、公司治理(ESG）因素納入綜合考量，引導(dǎo)資本市場(chǎng)在資源配置的過(guò)程中兼顧股東、員工、客戶(hù)、供應(yīng)鏈和社會(huì)公眾等多方利益，從而為落實(shí)國(guó)家戰(zhàn)略、實(shí)現(xiàn)“中國(guó)式現(xiàn)代化”添磚加瓦。

傳統(tǒng)估值體系以股東價(jià)值為核心，主要基于現(xiàn)金流、貼現(xiàn)因子、成長(zhǎng)性等財(cái)務(wù)指標(biāo)，對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行預(yù)測(cè)，估值高的企業(yè)對(duì)應(yīng)著較高的所有者權(quán)益。

眾所周知，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)都具有外部性，如技術(shù)創(chuàng)新具有正外部性，企業(yè)創(chuàng)新的知識(shí)和信息可通過(guò)研發(fā)人員流動(dòng)等渠道外溢，創(chuàng)新成果容易被其他經(jīng)濟(jì)主體所竊取，沒(méi)有參與創(chuàng)新的主體也可以享受到創(chuàng)新成果帶來(lái)的好處，原創(chuàng)企業(yè)并不能全部享受技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)所帶來(lái)的紅利。類(lèi)似還有環(huán)境保護(hù)、扶貧等企業(yè)外部性活動(dòng)，均會(huì)為社會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)效益，但經(jīng)濟(jì)效益并沒(méi)有完全流向出資人，企業(yè)也不會(huì)將其納入所有者權(quán)益考慮范圍。

外部性帶來(lái)一個(gè)復(fù)雜的問(wèn)題：企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)到底是追求所有者權(quán)益最大化還是經(jīng)濟(jì)效益與社會(huì)效益兼顧？如何做好ESG估值體系建設(shè)呢？

一、信息披露是基礎(chǔ)。ESG相關(guān)報(bào)告是投資者對(duì)上市公司進(jìn)行ESG估值的基礎(chǔ)信息來(lái)源。對(duì)于沒(méi)有披露ESG相關(guān)報(bào)告的企業(yè)，投資者是無(wú)法對(duì)其進(jìn)行有效的ESG估值的。目前，國(guó)內(nèi)上市公司ESG相關(guān)報(bào)告以自愿披露為主，且市場(chǎng)暫未形成統(tǒng)一的披露標(biāo)準(zhǔn)，僅約31%的上市公司披露了ESG相關(guān)報(bào)告，處于較低水平，上市公司ESG相關(guān)報(bào)告的質(zhì)量也良莠不齊，數(shù)據(jù)的覆蓋范圍也不盡相同，這給系統(tǒng)性、大規(guī)模地對(duì)上市公司進(jìn)行ESG估值造成不小困難，因此，有必要制定適合我國(guó)國(guó)情的ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)并分階段逐步推動(dòng)強(qiáng)制ESG信披。ESG信披標(biāo)準(zhǔn)包括ESG準(zhǔn)則適用范圍、ESG披露的責(zé)任程度、ESG披露的框架，分別表示“誰(shuí)是披露的主體”“信息披露到何種程度”“按照什么樣的模板去披露”，這三方面內(nèi)容既要尊重A股上市公司實(shí)際情況與行業(yè)規(guī)律，也要具有一定前瞻性并與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)接軌。這些都有待交易所等監(jiān)管機(jī)構(gòu)仔細(xì)斟酌確定。

二、評(píng)價(jià)模型是核心。投資者在企業(yè)估值體系中納入ESG因子，需要ESG評(píng)價(jià)結(jié)果為其投資決策提供支持。從ESG評(píng)價(jià)結(jié)果的絕對(duì)值來(lái)看，目前MSCI、富時(shí)羅素等海外有影響力的ESG評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)，對(duì)A股公司的評(píng)分顯著低于國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)，主要原因是中外在經(jīng)濟(jì)發(fā)展所處階段、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、文化傳統(tǒng)、宗教信仰等方面存在差異，評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)在ESG評(píng)價(jià)體系議題和指標(biāo)選擇、權(quán)重設(shè)置上均會(huì)有所差異，導(dǎo)致評(píng)價(jià)結(jié)果不同。因此，構(gòu)建中國(guó)特色的ESG評(píng)價(jià)體系，一方面要廣泛借鑒成熟的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，助力企業(yè)更好地“走出去”；另一方面也要考慮我國(guó)基本國(guó)情，在議題設(shè)置方面，融入鄉(xiāng)村振興、扶貧、高質(zhì)量發(fā)展、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、黨建等契合中國(guó)特色和時(shí)代特征的主題。此外，在權(quán)重設(shè)置方面，應(yīng)充分考慮利益相關(guān)者對(duì)ESG的投資訴求及不同行業(yè)的特色，差異化設(shè)置ESG三個(gè)一級(jí)指標(biāo)及二級(jí)議題的權(quán)重。在中國(guó)特色估值模型中，對(duì)于短期經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流較差，但長(zhǎng)期具有較大社會(huì)價(jià)值行業(yè)要給予其ESG因子更高的權(quán)重。

三、政策指引是保障。監(jiān)管機(jī)構(gòu)是推進(jìn)ESG估值體系制度建設(shè)過(guò)程中不可或缺的力量。監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過(guò)頂層設(shè)計(jì)，針對(duì)ESG因子納入企業(yè)估值體系出臺(tái)相關(guān)政策或指引性文件，并發(fā)布相應(yīng)的實(shí)施細(xì)則，有利市場(chǎng)形成共識(shí)，引導(dǎo)企業(yè)踐行ESG理念，加強(qiáng)ESG管理，推動(dòng)自身ESG水平提升，最終實(shí)現(xiàn)公司內(nèi)在價(jià)值的可持續(xù)增長(zhǎng)。

（作者系證券時(shí)報(bào)·中國(guó)資本市場(chǎng)研究院研究員）

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