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2月6日，在權(quán)益市場(chǎng)回暖之際，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)再次突破前期高點(diǎn)，并刷新2022年8月以來(lái)紀(jì)錄。

中證轉(zhuǎn)債創(chuàng)階段新高，不僅彰顯了轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的強(qiáng)勁復(fù)蘇，也進(jìn)一步凸顯了轉(zhuǎn)債作為兼具債性與股性投資工具的獨(dú)特韌性。Wind數(shù)據(jù)顯示，自2024年9月以來(lái)，在多重利好因素的推動(dòng)下，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)呈現(xiàn)出顯著的回暖態(tài)勢(shì)，其間累計(jì)漲幅接近17%。

在退市或違約等風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)減少的情況下，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)表現(xiàn)的韌性較強(qiáng)，投資者對(duì)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的信心增強(qiáng)。市場(chǎng)分析人士指出，隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇和政策的持續(xù)加碼，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)仍具有較大的投資價(jià)值。

中證轉(zhuǎn)債指數(shù)創(chuàng)階段新高

在經(jīng)歷了前期估值持續(xù)壓縮后，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)自2024年9月以來(lái)出現(xiàn)明顯修復(fù)。中證轉(zhuǎn)債指數(shù)曾一度跌至360點(diǎn)附近，但在多重利好因素的推動(dòng)下，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)持續(xù)震蕩攀升，2月6日一度上漲超過(guò)424點(diǎn)，創(chuàng)下2022年8月以來(lái)新高。

中證轉(zhuǎn)債指數(shù)創(chuàng)階段新高的背后，是前期低價(jià)券罕見(jiàn)的大面積錯(cuò)誤定價(jià)加上機(jī)構(gòu)重新入場(chǎng)的結(jié)果。2024年6月至8月，在轉(zhuǎn)債違約、退市等風(fēng)險(xiǎn)頻頻出現(xiàn)的背景下，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)位結(jié)構(gòu)來(lái)到了非常極端的水平。當(dāng)時(shí)，約半數(shù)轉(zhuǎn)債跌破債底，投資者甚至質(zhì)疑純債價(jià)值（債底）作為轉(zhuǎn)債定價(jià)錨的有效性以及計(jì)算的科學(xué)性。

而隨著2024年9月底以來(lái)，正股情緒好轉(zhuǎn)，投資者的擔(dān)憂(yōu)也開(kāi)始淡化，基于債底修復(fù)或者基于面值修復(fù)成為轉(zhuǎn)債市場(chǎng)估值修復(fù)的重要選項(xiàng)。

據(jù)華西證券研究，受益于純債歷史級(jí)別行情，債市機(jī)構(gòu)早已完成年內(nèi)考核要求，疊加權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)波動(dòng)收斂，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)2024年11月便已經(jīng)開(kāi)始增配轉(zhuǎn)債，體現(xiàn)為轉(zhuǎn)債估值韌性凸顯。同時(shí)，社?；鹨查_(kāi)始積極增配轉(zhuǎn)債。

值得注意的是，企業(yè)年金前期因近年來(lái)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵，減倉(cāng)轉(zhuǎn)債規(guī)模明顯。華西證券認(rèn)為，在公募主動(dòng)提倉(cāng)位能力有限的情況下，企業(yè)年金作為轉(zhuǎn)債市場(chǎng)第二大機(jī)構(gòu)持倉(cāng)力量，或正在重新入市。由于增量資金風(fēng)險(xiǎn)偏好有限，低價(jià)品種得以再度顯著跑贏中高價(jià)品種。

在上證指數(shù)持續(xù)震蕩之際，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)突破2024年10月8日高點(diǎn)并創(chuàng)階段新高。轉(zhuǎn)債估值上行的背后，不僅是機(jī)構(gòu)重新配置的結(jié)果，同時(shí)也蘊(yùn)含了投資者對(duì)后續(xù)權(quán)益市場(chǎng)的預(yù)期。中信證券認(rèn)為，進(jìn)入2月后，中國(guó)資產(chǎn)重估敘事在形成，“春季躁動(dòng)”進(jìn)入加速階段，交易更加極致，港股的流動(dòng)性改善空間邊際上優(yōu)于A股，行情重心更偏港股。

又到了“幸福的煩惱”階段

轉(zhuǎn)債估值回升后，提前贖回的可轉(zhuǎn)債逐漸增多。Wind數(shù)據(jù)顯示，自2024年10月以來(lái)，已有37只轉(zhuǎn)債因觸發(fā)提前贖回條款被強(qiáng)制贖回，并已在交易所摘牌。2025年以來(lái)，蘇州銀行、迪貝電氣、卡倍億等上市公司發(fā)布了提前贖回相關(guān)公告。

值得一提的是，目前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的價(jià)格中位數(shù)已修復(fù)至120元上方，意味著轉(zhuǎn)債市場(chǎng)觸發(fā)提前贖回條款的概率提升。“可轉(zhuǎn)債的主流退出方式主要包括贖回和轉(zhuǎn)股，其中贖回又分為到期贖回和強(qiáng)制贖回。”銀河證券固收分析師劉雅坤表示，隨著權(quán)益市場(chǎng)回暖，高價(jià)轉(zhuǎn)債數(shù)量、規(guī)模占比升至高位，強(qiáng)贖條款博弈空間增大。

轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖的目的主要是發(fā)行人為了避免到期兌付、利息償付等，促使投資人轉(zhuǎn)股。由于贖回價(jià)一般來(lái)說(shuō)是轉(zhuǎn)債面值加當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息，低于轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)值，因此投資人傾向于賣(mài)出或者轉(zhuǎn)股，同時(shí)隨著強(qiáng)贖日的臨近，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率逐步壓縮至0%。

劉雅坤認(rèn)為，影響發(fā)行人強(qiáng)贖意愿的因素包括發(fā)行人促轉(zhuǎn)股意愿、評(píng)級(jí)、期限和余額等。1.未轉(zhuǎn)股比例和轉(zhuǎn)股稀釋率更低的轉(zhuǎn)債更容易被強(qiáng)贖；2.在大股東及管理層未減持完轉(zhuǎn)債前，強(qiáng)贖可能性較低；3.償債能力相對(duì)弱的低評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖可能性更高；4.余額較低、即將到期的轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖可能性更高；5.從行業(yè)角度來(lái)看，本輪強(qiáng)贖多為電子、計(jì)算機(jī)、電力設(shè)備和通信等行業(yè)內(nèi)公司發(fā)行的轉(zhuǎn)債。

轉(zhuǎn)債市場(chǎng)吸引力有望增強(qiáng)

可轉(zhuǎn)債具有獨(dú)特的收益風(fēng)險(xiǎn)特征，具有收益“上不封頂、下有托底”的特點(diǎn)。隨著近期可轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖占比上升，市場(chǎng)存量規(guī)模逐步縮小，為存量可轉(zhuǎn)債提供了估值提升和增量資金入場(chǎng)的機(jī)會(huì)。

華西證券認(rèn)為，隨著正股可能迎來(lái)政策博弈真空期，同時(shí)綜合考慮多空雙方均缺乏明確支撐，正股進(jìn)入?yún)^(qū)間震蕩的概率增加。轉(zhuǎn)債因具備進(jìn)可攻退可守的特質(zhì)，或迎來(lái)更好的發(fā)揮空間。從板塊來(lái)看，轉(zhuǎn)債行業(yè)依然輪動(dòng)較快，同時(shí)轉(zhuǎn)債行業(yè)分布確實(shí)與正股錯(cuò)位明顯，“重倉(cāng)位優(yōu)于猜行業(yè)”的狀態(tài)或?qū)⒀永m(xù)。價(jià)位結(jié)構(gòu)方面，隨著低價(jià)券估值的再度修復(fù)，中等價(jià)位轉(zhuǎn)債再度成為市場(chǎng)主流。需要注意的是，中等價(jià)位個(gè)券之間的估值差異化較大，當(dāng)中估值較低的轉(zhuǎn)債更加契合負(fù)債端機(jī)構(gòu)較為偏好的“雙底”策略，或成為下一輪修復(fù)的優(yōu)先項(xiàng)。

國(guó)泰君安指出，轉(zhuǎn)債當(dāng)前處于估值較高階段，但并不代表相關(guān)品種的彈性完全被壓制，核心還是要看后市權(quán)益市場(chǎng)的空間。

國(guó)泰君安表示，科技相關(guān)的主題轉(zhuǎn)債有較強(qiáng)催化，春節(jié)前DeepSeek模型發(fā)布引發(fā)了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注，包括算力、計(jì)算機(jī)等在內(nèi)的多個(gè)相關(guān)行業(yè)都有涉及。當(dāng)前的技術(shù)革新是持續(xù)不斷迭代的，科技板塊相關(guān)轉(zhuǎn)債將會(huì)在未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)值得關(guān)注。

校對(duì)：劉榕枝