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長(zhǎng)期以來(lái)，通過(guò)投資、孵化看好的標(biāo)的企業(yè)，幫助它們登陸資本市場(chǎng)后“功成身退”，這是一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)解法。在這種模式下，IPO作為最為重要的退出渠道被寄予厚望，也不難理解行業(yè)普遍具有的“IPO信念”。而現(xiàn)在情況開(kāi)始發(fā)生變化。

2025年初，啟明創(chuàng)投、梅花創(chuàng)投等知名VC紛紛宣布入股A股公司，其中啟明創(chuàng)投擬入主天邁科技，梅花創(chuàng)投則是創(chuàng)始人擬入股夢(mèng)潔股份成為二股東，引發(fā)行業(yè)熱議。這也是2024年9月24日“并購(gòu)六條”發(fā)布以來(lái)，一級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)開(kāi)始出現(xiàn)的新動(dòng)向和玩法，被不少行業(yè)人士稱為“破冰”。

事實(shí)上，在VC機(jī)構(gòu)紛紛出手之前，2024年國(guó)資就已經(jīng)開(kāi)始頻繁地通過(guò)私募機(jī)構(gòu)拿下上市公司控制權(quán)。有創(chuàng)投人士告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，其供職機(jī)構(gòu)也有計(jì)劃收購(gòu)上市公司，目前正在推進(jìn)中。

業(yè)內(nèi)最為關(guān)注的是收購(gòu)?fù)瓿珊蟮馁Y本運(yùn)作，以及這顆“石子”投下后整個(gè)市場(chǎng)將泛起的漣漪。

兩則消息引起業(yè)內(nèi)熱議

新年伊始，一級(jí)市場(chǎng)迎來(lái)重磅消息。

1月6日晚間，上市公司天邁科技披露了關(guān)于控股股東及一致行動(dòng)人簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議暨實(shí)際控制人擬發(fā)生變更的公告，擬轉(zhuǎn)讓26.10%股份給蘇州啟瀚作為普通合伙人暨執(zhí)行事務(wù)合伙人擬設(shè)立的并購(gòu)基金（以下簡(jiǎn)稱啟明基金），轉(zhuǎn)讓總價(jià)為人民幣4.52億元。本次權(quán)益變動(dòng)完成后，啟明基金將成為天邁科技第一大股東，公司實(shí)控人也將變更為啟明創(chuàng)投創(chuàng)始主管合伙人鄺子平。受此消息提振，天邁科技1月7日復(fù)牌后連續(xù)兩個(gè)漲停，但近期股價(jià)有所回落，目前在33元左右。

對(duì)于此次交易，啟明創(chuàng)投在給《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者的回復(fù)中表示，目前剛剛簽署轉(zhuǎn)讓協(xié)議，離股份交割和上市公司控制權(quán)變更還有很多工作要做。出于監(jiān)管的要求，所有需要告知市場(chǎng)的信息已經(jīng)在上市公司公告文件中進(jìn)行了詳細(xì)披露，后續(xù)進(jìn)展也會(huì)第一時(shí)間通過(guò)上市公司公告公開(kāi)給市場(chǎng)。

無(wú)獨(dú)有偶，就在1月7日，另一家上市公司夢(mèng)潔股份也發(fā)布公告稱，該公司第二大股東伍靜擬轉(zhuǎn)讓其全部股份，約7932萬(wàn)股，占公司總股本10.65%。“接盤”的是共青城青云數(shù)科投資合伙企業(yè)（有限合伙），其背后是知名投資人吳世春。

一連兩則VC入主上市公司的消息公布，在業(yè)內(nèi)引起震動(dòng)和熱議。

事實(shí)上，私募基金謀求獲取上市公司控股權(quán)并不是什么新鮮事，行業(yè)里早已有之，“PE+上市公司”模式就曾風(fēng)靡一時(shí)。就在近幾年，A股市場(chǎng)也出現(xiàn)過(guò)一波投資機(jī)構(gòu)的“買殼潮”。

例如，2019年6月上市公司光洋股份發(fā)布公告，其實(shí)控人變更為富海光洋基金，后者正是知名投資機(jī)構(gòu)東方富海聯(lián)合出資設(shè)立的一只并購(gòu)基金。戲劇性的是，幾年后，黃山國(guó)資通過(guò)旗下基金正式入主光洋股份，從東方富海手中“接棒”成為光洋股份的實(shí)控人。

此外，基石資本、鼎暉投資等業(yè)內(nèi)知名機(jī)構(gòu)前幾年也都有過(guò)拿下上市公司控股權(quán)的動(dòng)作。

一直以來(lái)，VC、PE等一級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)操作都是投資或孵化看好的公司，通過(guò)資金、資源等賦能幫助其上市，從而獲得超額回報(bào)，這也被稱為一級(jí)市場(chǎng)的“IPO信念”。

作為資本市場(chǎng)重要的退出渠道之一，并購(gòu)也是解決一級(jí)市場(chǎng)募資和退出問(wèn)題的一個(gè)有效手段，尤其在IPO放緩的前提下更是如此，同時(shí)也為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和新興產(chǎn)業(yè)崛起提供了更多可能性。正如有業(yè)內(nèi)人士評(píng)價(jià)，市場(chǎng)參與者對(duì)IPO作為唯一退出渠道的依賴與信念正在逐漸減弱，而對(duì)并購(gòu)的接受度和意愿則顯著增強(qiáng)。

2024年“9·24”并購(gòu)六條發(fā)布后，一些頭部VC開(kāi)始邁出關(guān)鍵一步。

機(jī)構(gòu)認(rèn)為利于產(chǎn)業(yè)整合

2024年9月24日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)改革的意見(jiàn)》，也就是市場(chǎng)所稱的“并購(gòu)六條”，鼓勵(lì)私募投資基金積極參與并購(gòu)重組。

盛景網(wǎng)聯(lián)董事長(zhǎng)、盛景嘉成創(chuàng)投創(chuàng)始合伙人彭志強(qiáng)在接受采訪時(shí)對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，“并購(gòu)六條”明確提出“支持私募基金以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合為目的依法收購(gòu)上市公司”，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)通過(guò)收購(gòu)上市公司控股權(quán)，直接參與或者主導(dǎo)某些產(chǎn)業(yè)整合，注入新質(zhì)生產(chǎn)力促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。這是符合“并購(gòu)六條”政策鼓勵(lì)方向的，也確實(shí)存在明顯的需求或價(jià)值。

“其中涉及的資產(chǎn)合并、重組、并購(gòu)等高復(fù)雜度的資本運(yùn)作、戰(zhàn)略咨詢、產(chǎn)業(yè)整合，企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)多數(shù)不擅長(zhǎng)、不熟悉，而且所處的位置可能也會(huì)導(dǎo)致重組發(fā)展的格局受限。投資機(jī)構(gòu)往往具備此類高價(jià)值但復(fù)雜交易的專業(yè)人才，同時(shí)，優(yōu)秀機(jī)構(gòu)多年來(lái)已經(jīng)儲(chǔ)備和連接了大量的新質(zhì)生產(chǎn)力優(yōu)秀項(xiàng)目，這會(huì)更加有利于產(chǎn)業(yè)整合的完成。同時(shí)，IPO收緊，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)投資的項(xiàng)目主要退出通道就是上市公司并購(gòu)。通過(guò)此類高價(jià)值但交易復(fù)雜的并購(gòu)整合，促進(jìn)甚至主導(dǎo)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的成功退出，也可以促進(jìn)或提升創(chuàng)投基金的回報(bào)?！?/p>

在他看來(lái)，VC/PE收購(gòu)上市公司的主要目標(biāo)無(wú)外乎就是三點(diǎn)，一是充分發(fā)揮專業(yè)價(jià)值、通過(guò)一系列并購(gòu)整合，完成某個(gè)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的整合；二是為已投項(xiàng)目尋找退出通道；三是探尋私募股權(quán)機(jī)構(gòu)新的盈利模式。

因此，在選擇并購(gòu)標(biāo)的時(shí)，主要還是取決于并購(gòu)方對(duì)未來(lái)發(fā)展的戰(zhàn)略定位。如果是基于上市公司展開(kāi)橫向合并同類項(xiàng)，或是縱向的補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈?zhǔn)召?gòu)，首先要考量的是行業(yè)前景以及標(biāo)的上市公司的產(chǎn)業(yè)鏈地位，看的是5年、10年甚至20年的長(zhǎng)線發(fā)展。如果是以裝入新資產(chǎn)、尋找企業(yè)發(fā)展的第二曲線為目的，原有的業(yè)務(wù)價(jià)值就不是很大，資產(chǎn)規(guī)模就要小，這樣也好控制資金投入與風(fēng)險(xiǎn)?！皬氖召?gòu)控制權(quán)到新資產(chǎn)注入，可能還需要一個(gè)過(guò)程。上市公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)控制也很關(guān)鍵，業(yè)務(wù)相對(duì)穩(wěn)定，負(fù)債盡可能小、風(fēng)險(xiǎn)可控就很關(guān)鍵?！?/p>

廣慧并購(gòu)研究院院長(zhǎng)、廣慧投資董事長(zhǎng)俞鐵成則直言，VC/ PE買上市公司的模式過(guò)去就存在，從過(guò)往案例來(lái)看并不是很成功?！霸蚴嵌喾矫娴模渲杏幸豁?xiàng)很重要的就是國(guó)內(nèi)VC/PE掌舵者大多是券商、基金、會(huì)計(jì)師或律師出身，精通交易過(guò)程，對(duì)并購(gòu)后的整合完全沒(méi)有實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，不知道企業(yè)怎么管，也管不好，挖人也難度很大?！?/p>

“我們現(xiàn)在普遍缺乏這個(gè)鏈條和環(huán)節(jié)，‘重交易、輕整合’，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)仍然可能是中國(guó)并購(gòu)基金們面臨的一大問(wèn)題?！庇徼F成表示。

此外，雖然目前市場(chǎng)對(duì)VC等一級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)入主上市公司有很高熱情，但在部分受訪人士看來(lái)，資本市場(chǎng)風(fēng)云變幻，通過(guò)獲得上市公司控股權(quán)展開(kāi)一系列操作是高難度、高水平的操作，不是所有的VC/PE機(jī)構(gòu)都能干或愿意干，多數(shù)上市公司也不會(huì)出讓控制權(quán)。因此，此類業(yè)務(wù)與整個(gè)一級(jí)市場(chǎng)體量相比是局部機(jī)構(gòu)的個(gè)案行為，不會(huì)引發(fā)一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)之間資金流動(dòng)和資源配置的重大變化。

彭志強(qiáng)指出，收購(gòu)上市公司會(huì)成為有實(shí)力的VC/PE的一種新選擇，并不是一個(gè)新鮮事物，國(guó)內(nèi)國(guó)際都曾有發(fā)生，只不過(guò)在IPO收緊這個(gè)歷史階段會(huì)被重點(diǎn)顯現(xiàn)出來(lái)。“不會(huì)從根本上改變VC/PE機(jī)構(gòu)的投資策略和運(yùn)作模式，尤其是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投早、投小、投科技依然是其主旋律?！?/p>

地方招商引資模式升級(jí)

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，不僅市場(chǎng)化VC/PE，國(guó)資通過(guò)私募機(jī)構(gòu)拿下上市公司控股權(quán)的案例也比比皆是。例如，此前被譽(yù)為中國(guó)“最牛風(fēng)投”的合肥國(guó)資出手一度引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。

2024年10月，上市公司文一科技發(fā)布公告稱，控股股東及其一致行動(dòng)人簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，總價(jià)款約為6.6億元，公司控股股東將變更為合肥市創(chuàng)新科技風(fēng)險(xiǎn)投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱合肥創(chuàng)新投），實(shí)際控制人將變更為合肥市國(guó)資委。當(dāng)時(shí)，合肥創(chuàng)新投風(fēng)控部相關(guān)負(fù)責(zé)人向媒體回應(yīng)稱，合肥創(chuàng)新投本身是做合肥天使投資的公司，“投資了不少產(chǎn)業(yè)鏈上的相關(guān)項(xiàng)目，主要想做相關(guān)資源整合工作”。11月，寶利國(guó)際發(fā)布公告稱，公司控股股東、實(shí)際控制人周德洪及其一致行動(dòng)人周秀鳳與池州投科股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱池州投科）簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。交易完成后，池州投科擁有公司22.57%股份的表決權(quán)，成為公司控股股東，池州市政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)成為上市公司新的實(shí)際控制人。

2024年，越來(lái)越多地方國(guó)資開(kāi)始出手收購(gòu)引進(jìn)與本地產(chǎn)業(yè)高度相關(guān)的上市公司。據(jù)民生證券投資銀行事業(yè)部吳超統(tǒng)計(jì)，2024年共有43家上市公司控制權(quán)變更后的實(shí)際控制人為國(guó)資，其中24家屬于“國(guó)資收購(gòu)民營(yíng)”，13家為“國(guó)資收購(gòu)國(guó)資”，6家屬于無(wú)實(shí)控人變更為國(guó)資。其中，湖北國(guó)資最為“出圈”，廣東、安徽、河北等地國(guó)資收購(gòu)民營(yíng)上市公司數(shù)量也名列前茅。被收購(gòu)上市公司多集中在主板市場(chǎng)。2024年下半年，國(guó)資的大市值偏好提高，包括世運(yùn)電路、宏達(dá)股份、海南華鐵等總市值均超過(guò)100億元。

國(guó)資為何頻頻收購(gòu)上市公司？在俞鐵成看來(lái)，這一趨勢(shì)背后是中國(guó)招商引資模式的演變與升級(jí)，此前國(guó)內(nèi)招商引資經(jīng)歷了從土地招商、稅收招商到資本招商的轉(zhuǎn)變，然而資本招商模式在近年來(lái)實(shí)踐中逐漸暴露出一些問(wèn)題，例如，地方國(guó)資直接投資新興產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目往往面臨較高風(fēng)險(xiǎn)，不僅可能導(dǎo)致國(guó)資損失，還產(chǎn)生了無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)能過(guò)剩等問(wèn)題，在此背景下，隨著越來(lái)越多地方國(guó)資開(kāi)始收購(gòu)上市公司，中國(guó)有望步入“并購(gòu)招商”新時(shí)代。

彭志強(qiáng)也認(rèn)為，當(dāng)下國(guó)資頻頻出手上市公司是一種新型的招商引資方式，“通過(guò)收購(gòu)上市公司控制權(quán)，引進(jìn)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目落地，并以此為平臺(tái)整合本地優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，做大做強(qiáng)產(chǎn)業(yè)集群，也是一種直接有效的提升地方產(chǎn)業(yè)集聚特色、招商引資的新模式?！?/p>

“并購(gòu)招商模式相較此前其他模式具有顯而易見(jiàn)的優(yōu)勢(shì)?！庇徼F成告訴記者，首先是資金安全性與流動(dòng)性大幅提升，傳統(tǒng)資本招商模式下，國(guó)資直接投入早期項(xiàng)目，風(fēng)險(xiǎn)較高還缺乏流動(dòng)性。而通過(guò)收購(gòu)上市公司，國(guó)資可以將資金轉(zhuǎn)化為具有流動(dòng)性的股票資產(chǎn)，這不僅降低了投資風(fēng)險(xiǎn)，而且增強(qiáng)了資金的退出靈活性，在需要時(shí)，國(guó)資可以通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)退出或轉(zhuǎn)讓股權(quán)實(shí)現(xiàn)資金的快速回籠。其次，上市公司本身具備成熟的企業(yè)管理和投資團(tuán)隊(duì)，能夠幫助國(guó)資更好地篩選鑒別早期項(xiàng)目，提高投資成功率。此外，上市公司通過(guò)投資早期項(xiàng)目，不僅可以儲(chǔ)備潛在的并購(gòu)標(biāo)的，還能通過(guò)市場(chǎng)題材提升自身市值，實(shí)現(xiàn)市值管理與產(chǎn)業(yè)布局的雙重目標(biāo)。

俞鐵成進(jìn)一步指出，并購(gòu)招商模式通過(guò)上市公司平臺(tái)賦能產(chǎn)業(yè)鏈上下游，效率更高、更健康。地方政府可以通過(guò)收購(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈中的鏈主上市公司，將新增產(chǎn)能布局在當(dāng)?shù)?，吸引上下游配套企業(yè)入駐，上市公司利用自身的資金、技術(shù)和管理優(yōu)勢(shì)，能夠進(jìn)一步帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同發(fā)展，從而打造健康的產(chǎn)業(yè)生態(tài)。

“傳統(tǒng)招商模式下，地方政府為吸引投資，往往提供過(guò)度優(yōu)惠的土地和稅收政策，導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩和惡性競(jìng)爭(zhēng)。而并購(gòu)招商模式則通過(guò)整合存量資產(chǎn)，優(yōu)化資源配置，避免了重復(fù)建設(shè)和無(wú)序擴(kuò)張?！庇徼F成表示，并購(gòu)招商模式不僅符合當(dāng)前政策導(dǎo)向，也為地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了新的思路和路徑，未來(lái)將成為地方政府推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要手段。