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去年以來(lái)，A股上市公司并購(gòu)標(biāo)的中，昔日擬IPO企業(yè)的身影頻繁出現(xiàn)，這一現(xiàn)象引發(fā)了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。為此，證券時(shí)報(bào)記者專(zhuān)訪廣發(fā)證券兼并收購(gòu)部總經(jīng)理?xiàng)畛＝?，剖析這一并購(gòu)新動(dòng)態(tài)背后的邏輯、原因以及趨勢(shì)。

三大因素驅(qū)動(dòng)昔日擬IPO企業(yè)轉(zhuǎn)向并購(gòu)

證券時(shí)報(bào)記者：并購(gòu)市場(chǎng)近期的熱點(diǎn)之一即是A股上市公司的并購(gòu)標(biāo)的不少都是昔日擬IPO企業(yè)。您如何看待和分析這一現(xiàn)象？

楊常建：近期隨著資本市場(chǎng)改革持續(xù)深入，市場(chǎng)生態(tài)有了較大變化，A股并購(gòu)重組進(jìn)入活躍期，涌現(xiàn)出較多擬IPO企業(yè)作為并購(gòu)標(biāo)的的案例。擬IPO企業(yè)作為并購(gòu)標(biāo)的，歷來(lái)都是市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)，但這一輪并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展，應(yīng)從產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)、上市公司自身發(fā)展等多維度去看。

從產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展看，雖有地緣政治、全球化進(jìn)入新階段的影響，但更多的因素在于經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)時(shí)代逐漸成為過(guò)去式。在此背景下，高質(zhì)量發(fā)展的需求更加突出，行業(yè)龍頭比創(chuàng)業(yè)企業(yè)更有條件應(yīng)對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)確定性更高的發(fā)展目標(biāo)。IPO更偏好成長(zhǎng)性特征明顯的公司，并購(gòu)市場(chǎng)更關(guān)注結(jié)構(gòu)效率，偏好成熟穩(wěn)定的公司，傾向以協(xié)同效應(yīng)去發(fā)現(xiàn)、創(chuàng)造價(jià)值?；谶@樣的趨勢(shì)，對(duì)大部分企業(yè)來(lái)說(shuō)，從IPO走向并購(gòu)，對(duì)創(chuàng)始人、投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)是一個(gè)更為理性的選擇。

資本市場(chǎng)方面，目前資本市場(chǎng)發(fā)展已進(jìn)入“強(qiáng)化監(jiān)管、防范風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展”的新階段，在此階段，并購(gòu)重組被視為聚焦新質(zhì)生產(chǎn)力的關(guān)鍵手段。新“國(guó)九條”提出加大并購(gòu)重組改革力度、多措并舉活躍并購(gòu)重組市場(chǎng)等要求，“并購(gòu)六條”“科創(chuàng)板八條”等新政陸續(xù)發(fā)布，使得并購(gòu)政策疏導(dǎo)進(jìn)一步貫通，各方參與并購(gòu)熱情顯著提升。而在IPO方面，嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)成為IPO市場(chǎng)的主旋律。2024年，A股成功IPO上市家數(shù)為100家，同比減少68.05%，且全年僅77家獲得新受理（以北交所為主，滬深交易所合計(jì)僅11家），全年IPO撤單企業(yè)則達(dá)到430多家。監(jiān)管導(dǎo)向和IPO市場(chǎng)發(fā)生變化后，眾多擬IPO企業(yè)的資本運(yùn)作觀念也發(fā)生了變化，由此“轉(zhuǎn)道”被并購(gòu)。

上市公司方面，上市公司目前也面臨著提高發(fā)展質(zhì)量的需求。隨著產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)發(fā)展，上市公司要實(shí)現(xiàn)持續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，創(chuàng)造更大的發(fā)展空間，給投資者提供可持續(xù)的投資回報(bào)，是一個(gè)非常有難度的挑戰(zhàn)。特別是在經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)能轉(zhuǎn)換的背景下，布局戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、未來(lái)產(chǎn)業(yè)，僅靠?jī)?nèi)生發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。上市公司通過(guò)并購(gòu)運(yùn)營(yíng)規(guī)范水平較高、經(jīng)營(yíng)體量較大的擬上市企業(yè)，或以并購(gòu)方式擴(kuò)大規(guī)模，布局產(chǎn)業(yè)鏈上下游，或擇機(jī)拓展產(chǎn)業(yè)邊界，尋找第二曲線增長(zhǎng)，均有助于尋找確定性較高的發(fā)展方向。

各類(lèi)型上市公司借并購(gòu)擬IPO企業(yè)謀變

證券時(shí)報(bào)記者：從行業(yè)分布來(lái)看，哪些行業(yè)的上市公司更傾向于并購(gòu)擬IPO企業(yè)？這種行業(yè)分布特點(diǎn)與當(dāng)前的產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)有著怎樣的關(guān)聯(lián)？

楊常建：對(duì)于買(mǎi)方（上市公司）而言，并購(gòu)重組是其市值管理的重要手段，存在通過(guò)并購(gòu)做優(yōu)做強(qiáng)、實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的現(xiàn)實(shí)需求。無(wú)論是中大型公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)公司尋求業(yè)務(wù)升級(jí)，還是績(jī)差公司轉(zhuǎn)型圖存，均可在擬IPO企業(yè)中找到業(yè)務(wù)匹配度較高、盈利能力較優(yōu)的可選標(biāo)的。

從擬IPO企業(yè)被并購(gòu)的案例來(lái)看，大部分上市公司自身科技屬性較強(qiáng)，涵蓋檢測(cè)、傳感器、新材料、制藥、半導(dǎo)體等領(lǐng)域。在培育發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的導(dǎo)向下，圍繞國(guó)家戰(zhàn)略，聚焦戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來(lái)產(chǎn)業(yè)的硬科技、“卡脖子”技術(shù)、國(guó)產(chǎn)替代等行業(yè)的并購(gòu)受到支持。此類(lèi)行業(yè)通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)建鏈、強(qiáng)鏈、延鏈、補(bǔ)鏈的需求也相對(duì)旺盛。在收購(gòu)?fù)瑯涌萍紝傩暂^強(qiáng)的擬IPO企業(yè)后，可挖掘基于協(xié)同的整合價(jià)值，識(shí)別創(chuàng)新節(jié)點(diǎn)和技術(shù)路線，助力上市公司實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破、生產(chǎn)要素創(chuàng)新性配置和產(chǎn)業(yè)深度轉(zhuǎn)型升級(jí)。

從行業(yè)相對(duì)傳統(tǒng)的上市公司來(lái)看，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力不僅包括培育壯大新興產(chǎn)業(yè)、布局未來(lái)產(chǎn)業(yè)，也包括通過(guò)并購(gòu)以擬IPO企業(yè)為代表的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)對(duì)于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的賦能、改造提升，或者推動(dòng)上市公司主業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)的同行業(yè)并購(gòu)而言，本輪并購(gòu)政策大力支持傳統(tǒng)行業(yè)上市公司通過(guò)并購(gòu)重組提升行業(yè)集中度?；?、制造、消費(fèi)等成熟行業(yè)上市公司，行業(yè)擴(kuò)容略顯乏力，可通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，獲得規(guī)模效應(yīng)，以提升競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)于跨界并購(gòu)，在“并購(gòu)六條”發(fā)布后，傳統(tǒng)行業(yè)向符合新質(zhì)生產(chǎn)力方向進(jìn)行跨界并購(gòu)也獲得支持。此外，部分并購(gòu)擬IPO企業(yè)的上市公司業(yè)績(jī)欠佳，通過(guò)并購(gòu)擬IPO企業(yè)增強(qiáng)盈利能力也是其重要?jiǎng)訖C(jī)之一。

擬IPO企業(yè)并購(gòu)潮有望重塑產(chǎn)業(yè)格局

證券時(shí)報(bào)記者：您對(duì)未來(lái)A股上市公司并購(gòu)擬昔日IPO企業(yè)的趨勢(shì)有何判斷？這種趨勢(shì)可能對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展產(chǎn)生哪些影響？

楊常建：在現(xiàn)有監(jiān)管政策和市場(chǎng)環(huán)境下，更多擬IPO企業(yè)有望轉(zhuǎn)向被并購(gòu)。以前，企業(yè)成長(zhǎng)、投資過(guò)于依賴(lài)IPO（實(shí)際上是二級(jí)市場(chǎng)）作為變現(xiàn)出口，創(chuàng)業(yè)、投資行為的價(jià)值鏈條影響顯著。在當(dāng)前監(jiān)管導(dǎo)向下，IPO路徑對(duì)于大部分?jǐn)MIPO企業(yè)而言較為艱難，在合理估值情況下，被并購(gòu)是其理想選擇。并購(gòu)盈利能力較優(yōu)、科技屬性較強(qiáng)的擬IPO企業(yè)，有利于提升上市公司質(zhì)量，既可為科技類(lèi)行業(yè)上市公司帶來(lái)協(xié)同增量，也可為傳統(tǒng)行業(yè)上市公司注入新的活力。

未來(lái)，需更多關(guān)注產(chǎn)業(yè)邏輯與商業(yè)邏輯特征明顯的并購(gòu)。目前，并購(gòu)重組正加快從市值導(dǎo)向到產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向轉(zhuǎn)變，并購(gòu)所帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)邏輯和協(xié)同增量更為重要。盡管擬IPO企業(yè)相對(duì)規(guī)范，但在監(jiān)管對(duì)其與上市公司之間的產(chǎn)業(yè)協(xié)同判斷上，與其他標(biāo)的處于同一起跑線，市場(chǎng)也更認(rèn)可具有協(xié)同效應(yīng)、存在交易必要性的并購(gòu)。注重產(chǎn)業(yè)邏輯的并購(gòu)，旨在讓并購(gòu)在上市公司提升投資價(jià)值、投資機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)資本循環(huán)、重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)推進(jìn)強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈延鏈等方面發(fā)揮更重要的作用，與IPO路徑形成差異化互補(bǔ)。

同時(shí)，需將投資機(jī)構(gòu)順利實(shí)現(xiàn)“退出”與更好地“進(jìn)入”相結(jié)合，促進(jìn)科技、產(chǎn)業(yè)、金融的良性循環(huán)。本輪擬IPO企業(yè)并購(gòu)?fù)顺鰺岢敝?，投資機(jī)構(gòu)是重要推動(dòng)力。除了通過(guò)并購(gòu)?fù)顺鲋?，還應(yīng)為其向新質(zhì)生產(chǎn)力方向投資布局提供條件，鼓勵(lì)具有長(zhǎng)期投資意愿的機(jī)構(gòu)成為標(biāo)的公司股東，在長(zhǎng)期成長(zhǎng)中尋求價(jià)值增量。堅(jiān)持“長(zhǎng)期主義”的耐心資本與科技企業(yè)高投入、長(zhǎng)周期特征高度契合，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈具有賦能效果。

校對(duì)：王蔚