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2024年接近尾聲，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)依然在經(jīng)歷“寒冬”。面對(duì)退出渠道不暢，私募股權(quán)基金不得不選擇延期，執(zhí)中數(shù)據(jù)顯示，2024年以來(lái)共有809只基金進(jìn)行了延期，2023年延期的基金更是達(dá)到1015只。

但基金延期并非是一條“康莊大道”。背后涉及的國(guó)資LP態(tài)度謹(jǐn)慎、管理費(fèi)收取爭(zhēng)議以及被投項(xiàng)目估值下調(diào)等問(wèn)題，都在考驗(yàn)著各方的智慧。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，要破解基金批量延期折射出的問(wèn)題，耐心資本的構(gòu)建和落地是破局關(guān)鍵。

退出期延長(zhǎng)背后的分歧

期限已到，項(xiàng)目無(wú)法退出，越來(lái)越多的私募股權(quán)基金選擇延期。

兆易創(chuàng)新近日發(fā)布公告稱，參股的屹唐華創(chuàng)投資基金已按約定完成投資，正處于投后管理及項(xiàng)目退出階段，為平穩(wěn)有序推進(jìn)投資項(xiàng)目的退出工作，經(jīng)營(yíng)期限延長(zhǎng)至2025年8月2日。

在公告中，兆易創(chuàng)新透露，屹唐華創(chuàng)投資基金延長(zhǎng)經(jīng)營(yíng)期限，主要系部分投資項(xiàng)目通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)退出尚需時(shí)間等原因。

無(wú)獨(dú)有偶。珠海港參股的南鑫珠海港基金也遇到同樣的問(wèn)題。據(jù)珠海港日前公告，該基金存續(xù)期擬由8年延長(zhǎng)至12年，運(yùn)作期限由7年延長(zhǎng)至9年。珠海港透露，南鑫珠海港基金部分投資項(xiàng)目處于二級(jí)市場(chǎng)減持、股份回購(gòu)商議階段，項(xiàng)目退出尚需時(shí)間，延長(zhǎng)期限是為更好地推進(jìn)投資項(xiàng)目股權(quán)退出工作。

事實(shí)上，私募股權(quán)基金延長(zhǎng)期限，在行業(yè)內(nèi)已非個(gè)案?！捌谙扪娱L(zhǎng)近兩年較為常見(jiàn)，我們管理的基金也進(jìn)行了延長(zhǎng)?！鳖I(lǐng)中資本管理合伙人黃巖在接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)表示，“2014年至2018年是人民幣基金成立的高峰期，期限多是4+3年或5+2年，近年來(lái)陸續(xù)到期，但由于科創(chuàng)項(xiàng)目周期普遍較長(zhǎng)，普遍都在尋求延長(zhǎng)期限?！?/p>

就黃巖的觀察，延長(zhǎng)期限的成功與否雖然很大程度上取決于GP與LP之間的溝通協(xié)商，但根本上還取決于基金過(guò)往的管理運(yùn)營(yíng)情況，如果基金已退出了一定比例的出資并能讓LP看到潛在的回報(bào)預(yù)期，在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，多數(shù)LP是會(huì)同意延期的，反之，如果基金投資的項(xiàng)目發(fā)展不順利或基金管理不善，LP心存疑慮，確實(shí)也會(huì)出現(xiàn)拖延簽字等不配合的情況。

“國(guó)資基金由于考核機(jī)制和內(nèi)部管理的特殊性，在溝通延期事宜時(shí)往往更為復(fù)雜，更期望按照相關(guān)的條款按時(shí)或清算退出，此外部分國(guó)資LP對(duì)于賬面浮虧的接受度較低，這也為基金延期增添了不少變數(shù)?！秉S巖說(shuō)。

元禾原點(diǎn)總經(jīng)理、管理合伙人費(fèi)建江也向記者透露，正常情況下，基金到期后會(huì)有一個(gè)“+1+1”的延期慣例，但每次展期都需要投資人點(diǎn)頭同意。就目前的情況而言，大部分基金在第一年展期時(shí)相對(duì)順利，但到第二年展期時(shí)，許多國(guó)資背景的LP態(tài)度就變得謹(jǐn)慎起來(lái)，不太愿意輕易同意。

記者綜合多方信息梳理發(fā)現(xiàn)，國(guó)資LP對(duì)展期較為謹(jǐn)慎多受到制度層面的約束。如果基金協(xié)議遵循多數(shù)服從的原則，即便國(guó)資LP不同意，基金延期也有可能通過(guò)，如果基金協(xié)議遵循一致同意原則，一旦國(guó)資LP持有異議，基金就可能面臨清算的尷尬境地。

“理論上，當(dāng)前有相當(dāng)數(shù)量的基金已到期了，如果不延期，按照正常流程應(yīng)進(jìn)入清算階段，這也正是近年來(lái)投資機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間回購(gòu)糾紛頻發(fā)的深層次原因之一。”在費(fèi)建江看來(lái)，回購(gòu)糾紛表面上是投資機(jī)構(gòu)與被投項(xiàng)目創(chuàng)始人之間的分歧，但背后的實(shí)質(zhì)卻是投資機(jī)構(gòu)與LP在基金展期問(wèn)題上的分歧。當(dāng)基金期限屆滿，回購(gòu)條款也隨之觸發(fā)，一旦LP不同意展期，GP為了向LP表明自己已盡到勤勉盡責(zé)義務(wù)，只能選擇起訴企業(yè)創(chuàng)始人要求回購(gòu)。

期限延長(zhǎng)后，管理費(fèi)的收取問(wèn)題也成為爭(zhēng)議焦點(diǎn)。據(jù)記者采訪了解，延長(zhǎng)期限若要收取管理費(fèi)，可能會(huì)引起部分LP的抵觸情緒，認(rèn)為增加了投資成本，不愿意為此買單；但如果在延長(zhǎng)期限內(nèi)不收取管理費(fèi)，這相當(dāng)于讓GP在延長(zhǎng)期免費(fèi)工作，GP多少也會(huì)有所不滿。

黃巖表示，其所在機(jī)構(gòu)傾向于在延長(zhǎng)期收取管理費(fèi)，但會(huì)按照退出期的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)執(zhí)行，通常情況下，該費(fèi)用會(huì)比投資期的管理費(fèi)有所降低。

根據(jù)兆易創(chuàng)新公告，屹唐華創(chuàng)投資基金選擇的是，延長(zhǎng)期內(nèi)管理人均不再向合伙人或合伙企業(yè)收取管理費(fèi)。珠海港公告透露，南鑫珠海港基金也將就延期的管理費(fèi)等條款進(jìn)行調(diào)整。

投資期延長(zhǎng)下的選擇困境

在行業(yè)批量延長(zhǎng)退出期的情況下，部分股權(quán)基金的投資策略也在悄然發(fā)生變化，投資期延長(zhǎng)的情況同樣開(kāi)始出現(xiàn)。

中新集團(tuán)參股的君聯(lián)資本TMT創(chuàng)新三期基金便是其中之一。中新集團(tuán)近日公告透露，該基金擬延長(zhǎng)合伙企業(yè)投資期，由原來(lái)的3年項(xiàng)目投資期、5年項(xiàng)目退出期調(diào)整為4年投資期和4年退出期。

中新集團(tuán)在公告中表示，這一決策主要是考慮到當(dāng)前的投資環(huán)境和投資機(jī)會(huì)等因素。據(jù)悉，在投資期延長(zhǎng)期內(nèi)，君聯(lián)資本TMT創(chuàng)新三期基金仍然按照原退出期的管理費(fèi)計(jì)算方式來(lái)收取費(fèi)用。

深康佳A參股的烏鎮(zhèn)佳域基金也對(duì)投資期和退出期進(jìn)行了調(diào)整。在經(jīng)營(yíng)期限不變且管理費(fèi)總額不增加的前提下，投資期由4年變更為5年，退出期由3年變更為2年。深康佳A在公告中表示，這一調(diào)整背后的原因是受到外部環(huán)境影響，2023年和2024年期間，烏鎮(zhèn)佳域基金管理人在綜合考慮資產(chǎn)安全以及經(jīng)濟(jì)效益等關(guān)鍵因素后，放緩了投資節(jié)奏。截至2024年11月30日，烏鎮(zhèn)佳域基金剩余貨幣資金1.98億元。

在股權(quán)基金資金投不出去，不得不延長(zhǎng)投資期的同時(shí)，企業(yè)則面臨著融資難，不得不下調(diào)估值。這種困境越來(lái)越頻繁地上演著。

近日在一個(gè)公開(kāi)論壇上，有股權(quán)投資機(jī)構(gòu)人士直言：“被投企業(yè)已開(kāi)始下調(diào)估值?！?/p>

費(fèi)建江向記者表示，其所在機(jī)構(gòu)今年新投項(xiàng)目約有20個(gè)，確實(shí)存在部分項(xiàng)目估值相比之前輪次有所下調(diào)的現(xiàn)象。他進(jìn)一步解釋，現(xiàn)階段機(jī)構(gòu)投資的項(xiàng)目，都是經(jīng)過(guò)嚴(yán)格篩選后認(rèn)為具有潛在價(jià)值的，雖然估值有所調(diào)整，但幅度并不會(huì)特別大。

“行業(yè)內(nèi)確實(shí)有項(xiàng)目估值在大幅下調(diào)，但多發(fā)生在老股轉(zhuǎn)讓時(shí)?！辟M(fèi)建江說(shuō)。

此前有消息稱，企業(yè)一級(jí)市場(chǎng)融資難的原因之一是老股東不接受估值下調(diào)，擔(dān)心自身利益受損。但在費(fèi)建江看來(lái)，大部分老投資人還是能夠理性看待估值調(diào)整的，畢竟當(dāng)前的融資環(huán)境下，讓企業(yè)得以持續(xù)發(fā)展下去才是首要任務(wù)。

“當(dāng)然，絕大多數(shù)投資機(jī)構(gòu)在之前進(jìn)行投資時(shí)都會(huì)簽署‘反稀釋’協(xié)議，在后續(xù)輪次融資時(shí)如果出現(xiàn)估值下調(diào)的情況，投資人可以要求創(chuàng)始人進(jìn)行股份等形式的補(bǔ)償，以此來(lái)彌補(bǔ)估值下降帶來(lái)的潛在損失。” 費(fèi)建江向記者表示。

不過(guò)，包括費(fèi)建江在內(nèi)的多位受訪人士均坦言，確實(shí)存在部分老投資人不愿意接受估值下調(diào)的情況，其中以國(guó)資背景的LP居多。對(duì)于這類LP而言，如果項(xiàng)目估值下調(diào)，財(cái)務(wù)報(bào)表上就會(huì)呈現(xiàn)賬面浮虧狀態(tài)，有時(shí)甚至寧愿項(xiàng)目暫時(shí)不融資，也不愿意承擔(dān)浮虧的風(fēng)險(xiǎn)，背后可能會(huì)涉及國(guó)有資產(chǎn)保值增值的考核壓力以及相關(guān)責(zé)任的認(rèn)定。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，當(dāng)退出方式不再主要依賴IPO時(shí)，一級(jí)市場(chǎng)估值體系已悄然發(fā)生變化。但存量資產(chǎn)的估值很大程度上仍按照原有的邏輯定價(jià)，必然會(huì)有一個(gè)存量資產(chǎn)估值重構(gòu)的過(guò)程，這將涉及到眾多投資機(jī)構(gòu)、LP以及被投企業(yè)之間的利益博弈。

求解耐心資本

無(wú)論是基金期限的延長(zhǎng)還是被投項(xiàng)目估值的調(diào)整，國(guó)資LP的態(tài)度都至關(guān)重要。

“國(guó)資LP應(yīng)率先成為耐心資本的踐行者。”在費(fèi)建江看來(lái)，提高耐心資本的容忍度需要對(duì)國(guó)有基金的管理理念和管理體系進(jìn)行調(diào)整。

記者在采訪中了解到，盡管各方都在積極呼吁發(fā)展和壯大耐心資本，但由于缺乏強(qiáng)有力的措施，實(shí)際效果并不佳。

“僅僅呼吁投資機(jī)構(gòu)做耐心資本遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，資本耐心與否根源在于LP的態(tài)度和決策。如果LP不能改變觀念，給予基金足夠的時(shí)間和支持，投資機(jī)構(gòu)即使有心做耐心資本也難以施展拳腳?！辟M(fèi)建江向記者表示。

今年以來(lái)，包括上海三大先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)母基金在內(nèi)的多只地方政府引導(dǎo)基金，已在期限設(shè)置上有所突破，將期限確定為15年。上海、湖北、四川成都等地則已推出國(guó)資基金容錯(cuò)機(jī)制，在容虧率、盡職免責(zé)等方面助力國(guó)資基金成為“耐心資本”和“戰(zhàn)略資本”。

費(fèi)建江認(rèn)為，個(gè)案突破具有示范效應(yīng)，能夠?yàn)樾袠I(yè)提供有益的借鑒和參考，但要從根本上破局還需要從制度層面、理念層面等維度進(jìn)行系統(tǒng)性改革。

“對(duì)于專注于早期投資的機(jī)構(gòu)，企業(yè)的成長(zhǎng)往往需要更長(zhǎng)時(shí)間周期，但LP在早期基金和中后期基金期限設(shè)置上并沒(méi)有體現(xiàn)出明顯的差異?！辟M(fèi)建江呼吁，LP應(yīng)給予投早期的基金更為充裕的時(shí)間容忍度，避免因時(shí)間緊迫而采取短視的投資決策或者在項(xiàng)目尚未成熟時(shí)就急于退出。

對(duì)私募股權(quán)基金行業(yè)而言，當(dāng)前存在的最核心問(wèn)題還在于閉環(huán)未能有效形成?！俺隹诓粫巢粌H導(dǎo)致基金退出難，也對(duì)募資和投資活動(dòng)產(chǎn)生了負(fù)面影響，這也是一級(jí)市場(chǎng)持續(xù)低迷的重要原因?！辟M(fèi)建江表示。業(yè)內(nèi)普遍呼吁，應(yīng)盡快讓一級(jí)市場(chǎng)資本順暢地流轉(zhuǎn)起來(lái)，形成一個(gè)完整的閉環(huán)生態(tài)系統(tǒng)。

責(zé)編：岳亞楠

校對(duì)：祝甜婷