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東海證券：蔡志勇 萬廷 許夢(mèng)倩 范鵬

摘要：在競(jìng)爭(zhēng)激烈的證券行業(yè)，“平衡各方利益”對(duì)中小券商的債務(wù)融資決策至關(guān)重要。本研究深入剖析債務(wù)融資理論在其中的應(yīng)用，詳細(xì)闡述中小券商債務(wù)融資的類型、特點(diǎn)、重要性、面臨問題及解決方案。通過合理運(yùn)用理論，中小券商可在融資決策中兼顧股東、債權(quán)人等利益相關(guān)者訴求，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、降低成本、應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化并管控風(fēng)險(xiǎn)。然而，其面臨融資渠道窄、信用評(píng)級(jí)低等挑戰(zhàn)，需拓展渠道、提升評(píng)級(jí)等以平衡各方利益，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，推動(dòng)證券行業(yè)繁榮，達(dá)成企業(yè)與社會(huì)價(jià)值的雙贏。

關(guān)鍵詞：中小券商；債務(wù)融資決策；平衡各方利益

一、引言

在當(dāng)前金融市場(chǎng)復(fù)雜多變且競(jìng)爭(zhēng)激烈的背景下，證券行業(yè)的文化建設(shè)已經(jīng)成為推動(dòng)行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展、實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵動(dòng)力之一。其中，“平衡各方利益”作為證券公司十要素中的核心要素，宛如燈塔一般，為證券公司在經(jīng)營管理的廣闊海洋中指引方向。它要求證券公司在日常運(yùn)營和管理的各個(gè)環(huán)節(jié)中，必須充分識(shí)別和考慮所有利益相關(guān)者的利益。對(duì)于中小券商而言，這一要素在債務(wù)融資決策這一至關(guān)重要的經(jīng)營管理環(huán)節(jié)中，具有不可忽視的重要意義和實(shí)踐價(jià)值。

在進(jìn)行債務(wù)融資決策時(shí)，中小券商需秉持高度的責(zé)任感和敏銳的洞察力，全面且細(xì)致地識(shí)別并周密考慮所有利益相關(guān)者的利益訴求。這其中包括作為企業(yè)所有者的股東，他們期望通過合理的融資決策實(shí)現(xiàn)資本的增值和股東權(quán)益的最大化；也包括為企業(yè)提供資金支持的債權(quán)人，他們關(guān)注的是資金的安全性以及能否獲得穩(wěn)定、合理的回報(bào)。

此外，中小券商能夠有效地處理可能出現(xiàn)的各種利益沖突。在確定融資規(guī)模、選擇融資工具以及安排融資期限等方面，必須在不同利益相關(guān)方的期望之間尋求一種微妙而關(guān)鍵的平衡。這不僅是中小券商實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健經(jīng)營、可持續(xù)發(fā)展的內(nèi)在需求，也是維護(hù)證券市場(chǎng)整體穩(wěn)定與健康發(fā)展、構(gòu)建和諧金融生態(tài)的關(guān)鍵所在。

本研究將深度聚焦中小券商，全面深入地探討債務(wù)融資理論在其融資決策實(shí)踐中的具體應(yīng)用方式與路徑。緊緊圍繞“平衡各方利益”這一核心主題，充分考量股東對(duì)資本增值的期望、債權(quán)人對(duì)資金安全及合理回報(bào)的關(guān)切等。通過細(xì)致分析不同債務(wù)融資策略對(duì)各方利益的影響，為中小券商的債務(wù)融資決策提供富有深度的理論依據(jù)和極具針對(duì)性、可操作性的實(shí)踐指導(dǎo)建議。幫助中小券商在復(fù)雜多變的市場(chǎng)環(huán)境中精準(zhǔn)把握融資方向，合理選擇融資方式與規(guī)模，彰顯中小券商在證券市場(chǎng)中的獨(dú)特價(jià)值與社會(huì)責(zé)任擔(dān)當(dāng)，推動(dòng)證券行業(yè)持續(xù)、穩(wěn)健、健康發(fā)展。

二、債務(wù)融資理論綜述

（一）債務(wù)融資的基本概念

債務(wù)融資是指企業(yè)通過向外部債權(quán)人借款或者發(fā)行債券等途徑來募集資金的行為。中小券商的債務(wù)融資工具主要包括證券公司債券、證券公司次級(jí)債、短期融資券、收益憑證、同業(yè)拆借等。

（二）主要債務(wù)融資理論模型及特點(diǎn)

MM理論：由Modigliani和Miller于1958年提出，該理論假設(shè)在沒有稅收、交易成本和破產(chǎn)成本的情況下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不影響其總價(jià)值。但在現(xiàn)實(shí)中，由于存在稅收、破產(chǎn)成本等因素，債務(wù)融資可以帶來稅盾效應(yīng)，降低企業(yè)融資成本。

權(quán)衡理論：該理論認(rèn)為，企業(yè)在債務(wù)融資和股權(quán)融資之間進(jìn)行權(quán)衡，以實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)會(huì)考慮債務(wù)的稅盾效應(yīng)和破產(chǎn)成本，以及股權(quán)融資的代理成本，從而在兩者之間尋找平衡點(diǎn)。

信號(hào)傳遞理論：由Ross等人提出，企業(yè)通過其資本結(jié)構(gòu)向市場(chǎng)傳遞內(nèi)部信息。例如，企業(yè)選擇債務(wù)融資可能向市場(chǎng)傳遞出其內(nèi)部現(xiàn)金流充足的信號(hào)。

利率期限結(jié)構(gòu)理論：該理論認(rèn)為債券的利率與期限之間存在一定的關(guān)系。一般來說，長(zhǎng)期債券的利率高于短期債券的利率，因?yàn)殚L(zhǎng)期債券的風(fēng)險(xiǎn)更高。其中，主要有以下三方面理論：

一是無偏預(yù)期理論也稱為市場(chǎng)完全預(yù)期理論，該理論假設(shè)，債券持有人對(duì)期限不同的債券沒有特殊偏好，投資者不關(guān)心債券的利率風(fēng)險(xiǎn)。

二是流動(dòng)性偏好理論，其理論基礎(chǔ)是投資者并不認(rèn)為長(zhǎng)期債券是短期債券的理想替代物，他們做出投資決策時(shí)傾向于選擇流動(dòng)性較強(qiáng)的短期債券，所以長(zhǎng)期債權(quán)必須包含對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。

三是市場(chǎng)分割理論。無偏預(yù)期理論和流動(dòng)性偏好理論都包含了一個(gè)重要的假設(shè)，即市場(chǎng)參與者會(huì)按照他們的利率預(yù)期不受任何阻礙地從債券市場(chǎng)上的一個(gè)償還期部分自由轉(zhuǎn)換到另一個(gè)償還期部分的市場(chǎng)。

（三）債務(wù)融資理論在企業(yè)融資決策中的應(yīng)用現(xiàn)狀及挑戰(zhàn)

目前，債務(wù)融資理論在中小券商的融資決策中得到了一定的應(yīng)用。通過運(yùn)用這些理論，中小券商可以更好地了解債務(wù)融資對(duì)自身資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)狀況的影響，從而優(yōu)化融資決策，降低融資成本。然而，在實(shí)際應(yīng)用中，中小券商仍然面臨著一些挑戰(zhàn)，如如何準(zhǔn)確評(píng)估債務(wù)融資的風(fēng)險(xiǎn)、如何選擇合適的債務(wù)融資工具和期限等。

三、中小券商債務(wù)融資決策概述

（一）中小券商債務(wù)融資的類型和特點(diǎn)

中小券商的債務(wù)融資主要包括發(fā)行公司債券、次級(jí)債券、短期融資券等。這些債務(wù)融資工具具有不同的特點(diǎn)和適用場(chǎng)景。例如，公司債券的期限較長(zhǎng)，利率相對(duì)較高，適合用于長(zhǎng)期資金及指標(biāo)需求；短期融資券的期限較短，利率相對(duì)較低，適合用于短期資金周轉(zhuǎn)；次級(jí)債券則介于兩者之間，通常用于補(bǔ)充資本金，提高資本充足率，但其利率和期限設(shè)計(jì)需兼顧市場(chǎng)接受度和公司財(cái)務(wù)狀況。在選擇債務(wù)融資工具時(shí)，中小券商需綜合考慮自身的資金需求、市場(chǎng)條件、成本效益等因素，以確保融資活動(dòng)的合理性和有效性。例如，當(dāng)市場(chǎng)利率較低時(shí)，發(fā)行長(zhǎng)期債券可能更為劃算，因?yàn)榭梢枣i定較低的融資成本；而在資金需求緊迫且市場(chǎng)利率較高時(shí)，短期融資券則可能成為更合適的選擇。在進(jìn)行債務(wù)融資決策時(shí)，必須充分權(quán)衡投資者的利益。不同期限的債券具有不同的利率，能夠充分滿足投資者多樣化的投資需求。

（二）中小券商債務(wù)融資決策的重要性

債務(wù)融資決策對(duì)中小券商的重要性主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

一是資本補(bǔ)充與擴(kuò)張。中小券商在業(yè)務(wù)運(yùn)營過程中，面臨著多方面的資金需求。中小券商通過債務(wù)融資可以增加資本金，增強(qiáng)公司的資本實(shí)力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而拓展市場(chǎng)、研發(fā)新產(chǎn)品、提升服務(wù)質(zhì)量等；同時(shí)，為了維持日常運(yùn)營的順暢，需要補(bǔ)充營運(yùn)資金以應(yīng)對(duì)諸如員工薪酬、辦公場(chǎng)地租賃、設(shè)備維護(hù)等各項(xiàng)支出；此外，還需確保有足夠資金償還到期債務(wù)，以維護(hù)公司的信譽(yù)和財(cái)務(wù)穩(wěn)定。債務(wù)融資作為一種重要的融資方式，可以為中小券商提供必要的資金支持，滿足這些多樣化的資金需求。

二是降低融資成本。在低利率環(huán)境下，債務(wù)融資成本相對(duì)較低，這有助于券商降低整體的融資成本。通過債務(wù)融資，券商可以以較低的成本獲取資金，進(jìn)而提高資金使用效率和盈利能力。

三是優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。合理的債務(wù)融資對(duì)于中小券商的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化具有重要意義。通過合理確定債務(wù)融資的規(guī)模和比例，能夠調(diào)整企業(yè)的資本構(gòu)成，使其更加合理。在這個(gè)過程中，加權(quán)平均資本成本得以降低。這是因?yàn)閭鶆?wù)融資通常具有相對(duì)較低的成本，與權(quán)益融資相比，在一定程度上能夠稀釋整體的資本成本。隨著加權(quán)平均資本成本的降低，企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效能夠得到提高，例如可以提升企業(yè)的盈利能力指標(biāo)，如資產(chǎn)回報(bào)率、權(quán)益回報(bào)率等，從而增強(qiáng)企業(yè)在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力。

四是應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化。在市場(chǎng)環(huán)境和監(jiān)管政策不斷變化的情況下，債務(wù)融資為中小券商提供了靈活應(yīng)對(duì)的手段。券商可以根據(jù)市場(chǎng)變化調(diào)整債務(wù)融資策略，以適應(yīng)新的市場(chǎng)環(huán)境和監(jiān)管要求。

五是特色化和差異化發(fā)展。中小券商通過債務(wù)融資可以聚焦于特定領(lǐng)域或業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)特色化和差異化發(fā)展。通過在細(xì)分市場(chǎng)或特定業(yè)務(wù)領(lǐng)域的深耕，中小券商可以建立起獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

六是提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力。債務(wù)融資在中小券商的風(fēng)險(xiǎn)管控方面發(fā)揮著積極作用。通過安排債務(wù)期限和利率結(jié)構(gòu)，有效降低利率風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在利率風(fēng)險(xiǎn)控制方面，根據(jù)對(duì)市場(chǎng)利率走勢(shì)的預(yù)測(cè)和分析，合理選擇債務(wù)融資的期限。例如，如果預(yù)期市場(chǎng)利率將上升，可以適當(dāng)增加短期債務(wù)融資的比例，以避免長(zhǎng)期債務(wù)在高利率環(huán)境下帶來的高額利息支出；反之，如果預(yù)期市場(chǎng)利率將下降，則可考慮增加長(zhǎng)期債務(wù)融資的比例，提前鎖定較低的利率成本。在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)防控上，合理安排債務(wù)的償還期限和資金流入流出的節(jié)奏，確保企業(yè)在面臨資金需求時(shí)，有足夠的資金儲(chǔ)備或能夠及時(shí)籌集到所需資金，避免因流動(dòng)性不足而導(dǎo)致的財(cái)務(wù)困境。

債務(wù)融資對(duì)中小券商至關(guān)重要，它有助于資本補(bǔ)充與擴(kuò)張、降低融資成本、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化、實(shí)現(xiàn)特色化發(fā)展，并提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力。通過債務(wù)融資，券商能增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、提升財(cái)務(wù)績(jī)效、靈活調(diào)整策略，并有效控制利率與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（三）中小券商債務(wù)融資決策存在的問題與挑戰(zhàn)

中小券商在債務(wù)融資決策時(shí)常常面臨一些問題和挑戰(zhàn)，如信息不對(duì)稱、資金成本高、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大等。信息不對(duì)稱可能導(dǎo)致投資者對(duì)中小券商的信用狀況和償債能力了解不足，從而影響其融資成本和融資效率。資金成本高可能會(huì)增加中小券商的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，影響其盈利能力。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大可能會(huì)導(dǎo)致中小券商的償債能力下降，增加債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)。

四、債務(wù)融資理論在中小券商債務(wù)融資決策中的應(yīng)用

降低融資成本：根據(jù)MM理論，在沒有稅收和交易成本的情況下，公司的資本結(jié)構(gòu)不影響其總價(jià)值。然而，在現(xiàn)實(shí)中，債務(wù)融資由于稅盾效應(yīng)可以降低企業(yè)的融資成本，提高企業(yè)價(jià)值。對(duì)于中小券商而言，合理利用債務(wù)融資可以降低資金成本，提升競(jìng)爭(zhēng)力。

優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)：權(quán)衡理論指出，最佳資本結(jié)構(gòu)取決于債務(wù)的邊際成本等于邊際收益時(shí)的水平。中小券商通過債務(wù)融資可以平衡股權(quán)融資和債務(wù)融資的比例，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化：利率期限結(jié)構(gòu)理論指出，中小券商需要根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)理論，合理選擇債務(wù)融資的期限。如果預(yù)期市場(chǎng)利率將上升，中小券商可以選擇發(fā)行短期債券，以避免未來利率上升帶來的成本增加；如果預(yù)期市場(chǎng)利率將下降，中小券商可以選擇發(fā)行長(zhǎng)期債券，以鎖定較低的利率成本。

五、中小券商債務(wù)融資的應(yīng)用、難點(diǎn)痛點(diǎn)及解決方案

（一）中小券商債務(wù)融資的應(yīng)用

中小券商在債務(wù)融資方面可以根據(jù)自身的發(fā)展需求和財(cái)務(wù)狀況，合理選擇債務(wù)融資工具和期限。例如，發(fā)行短期融資券來滿足短期資金周轉(zhuǎn)的需求，發(fā)行公司債券來籌集長(zhǎng)期資金，支持業(yè)務(wù)發(fā)展。

（二）中小券商債務(wù)融資的難點(diǎn)痛點(diǎn)

融資渠道有限：中小券商的市場(chǎng)知名度和影響力相對(duì)較小，融資渠道相對(duì)較窄，可能難以獲得多樣化的債務(wù)融資工具。

信用評(píng)級(jí)較低：中小券商的信用評(píng)級(jí)通常低于大型券商，這使得它們?cè)诎l(fā)行債券或獲得其他債務(wù)融資工具時(shí)，面臨更高的利率成本和更嚴(yán)格的條件限制。

風(fēng)險(xiǎn)管理能力較弱：中小券商在風(fēng)險(xiǎn)管理方面的能力相對(duì)較弱，可能難以有效應(yīng)對(duì)債務(wù)融資帶來的風(fēng)險(xiǎn)，如利率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)等。

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高：由于中小券商的規(guī)模較小，盈利能力相對(duì)較弱，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高。在債務(wù)融資過程中，中小券商可能更容易受到市場(chǎng)波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響，從而增加了債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)。

融資規(guī)模受限：由于自身實(shí)力和市場(chǎng)認(rèn)可度的限制，中小券商往往難以獲得大規(guī)模的債務(wù)融資，這可能限制其業(yè)務(wù)發(fā)展和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的提升。

（三）解決方案

拓展融資渠道：中小券商可以積極拓展融資渠道，與更多的金融機(jī)構(gòu)建立合作關(guān)系，爭(zhēng)取獲得更多的債務(wù)融資工具和資金支持。

提升信用評(píng)級(jí)：中小券商可以通過加強(qiáng)內(nèi)部管理、提高經(jīng)營業(yè)績(jī)、優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況等方式，提升自身的信用評(píng)級(jí)，進(jìn)而降低融資成本。

加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理：中小券商應(yīng)該加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理能力建設(shè)，建立完善的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，對(duì)債務(wù)融資帶來的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的識(shí)別、評(píng)估和控制。

優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)：中小券商應(yīng)該優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，降低債務(wù)比率，提高利息保障倍數(shù)，增強(qiáng)自身的財(cái)務(wù)穩(wěn)定性。

合理確定融資規(guī)模：中小券商需要根據(jù)自身的償債能力、資金需求和市場(chǎng)環(huán)境，合理確定融資規(guī)模，避免過度融資或融資不足。

六、結(jié)語

在未來的成長(zhǎng)道路上，中小券商必須將“平衡各方利益”的原則深入貫徹到債務(wù)融資決策以及每一項(xiàng)經(jīng)營管理活動(dòng)的核心之中，方能在變幻莫測(cè)的市場(chǎng)環(huán)境中穩(wěn)健前行。通過持續(xù)優(yōu)化債務(wù)融資策略，中小券商能夠精確地平衡股東對(duì)資本增值的期望、債權(quán)人對(duì)資金安全和收益的追求。在追求企業(yè)自身發(fā)展壯大的同時(shí)，積極履行社會(huì)責(zé)任，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，促進(jìn)證券行業(yè)的和諧發(fā)展，真正實(shí)現(xiàn)各方利益的和諧共生與共贏，從而在證券市場(chǎng)中彰顯出中小券商的獨(dú)特價(jià)值與責(zé)任擔(dān)當(dāng)，為推動(dòng)整個(gè)證券行業(yè)的繁榮發(fā)展貢獻(xiàn)出不可或缺的力量，實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展與社會(huì)價(jià)值創(chuàng)造的完美平衡，不辜負(fù)證券行業(yè)文化建設(shè)賦予的使命與期望。（CIS）

校對(duì)：呂久彪