證券時報網(wǎng)
聶英好
2024-12-22 11:54
張銳（中國市場學(xué)會理事、經(jīng)濟學(xué)教授）
繼去年深幅下蹲之后，今年以來日元繼續(xù)疲弱不堪，雖然偶爾在外力的所用下出現(xiàn)了間歇性反彈甚至跳漲，但要從兌美元161.95這一38年來的最低位置爬出來難上加難；不僅如此，日元對歐元匯率也一度創(chuàng)下歷史新低，同時還被英鎊按在歷史最低位置反復(fù)摩擦，日元由此成為發(fā)達經(jīng)濟體貨幣陣營中表現(xiàn)最差的主要貨幣。如果接下來沒有強有力的提拉措施，日元很可能選擇繼續(xù)下挫，年內(nèi)不排除刺破170的關(guān)鍵點位。
理論上說，央行干預(yù)外匯市場既可以運用常規(guī)貨幣政策，比如加息，也可以投放非傳統(tǒng)貨幣政策工具，如QE（量化寬松）；既可以運用數(shù)量貨幣政策進行對沖，如減少貨幣發(fā)行量，也可以啟動價格政策予以糾正，如提高利率，而且相比數(shù)量政策工具，價格調(diào)控手段可能收到更快的效果，因此，一個簡單的認知邏輯是，針對日元貶值，日本央行理應(yīng)予以升息，只是令許多人難以理解的是，時至今日日本央行對加息的表態(tài)依舊較為保守，也就更別談有任何實質(zhì)性動作。解開這一謎團，還需從引致日元貶值的緣由說起。
經(jīng)濟體量與經(jīng)濟增長速度往往是一國貨幣匯率競爭力的重要決定因素，本輪日元貶值首先與日本經(jīng)濟生態(tài)表現(xiàn)疲軟直接相關(guān)。從經(jīng)濟體量看，最近兩年日本GDP規(guī)模不斷萎縮，去年被德國超過，滑落至全球排名第四，而按照國際貨幣基金組織（IMF）的預(yù)測，2025年印度將超越日本，屆時日本經(jīng)濟總量將進一步跌落至全球第五；從經(jīng)濟增長速度看，按照日本政府每五年制定一個“經(jīng)濟財政再生計劃”的時段觀察，前五年日本經(jīng)濟年均增速只有0.2%，今年又進入一個新的五年，不僅IMF預(yù)計今年日本GDP增速僅為0.9%，而且開局的第一季度日本經(jīng)濟便萎縮0.7%，按年率計算降幅達到2.9%，一年不到的時間出現(xiàn)兩個季度（2023年第三季度日本GDP環(huán)比下降0.8%，年率降幅3.3%）的負增長，說明日本經(jīng)濟增長氣勢既談不上強勁，也缺乏必要的韌性。
進一步分析一下經(jīng)濟增長的動能結(jié)構(gòu)因素，便更能清晰地看出日元較為脆弱的經(jīng)濟基礎(chǔ)。策應(yīng)寬松貨幣政策，日本政府持續(xù)實施著積極財政政策，繼去年年末推出規(guī)模為17萬億日元的財政刺激計劃后，2024財年日本內(nèi)閣的財政支出總額超過112萬億日元，為歷史第二大規(guī)模，政府公共投資力度顯然沒有減弱；另一方面，受益于日元貶值，日本對外出口已連續(xù)實現(xiàn)14個季度的增長，去年全年日本逆差規(guī)模大幅減少13萬億日元，至今年5月日本出口又連增6個月，其中5月份增幅更是高達13.5%，創(chuàng)出一年半以來的新高。
不過，相比公共投資與出口持續(xù)充當(dāng)著日本經(jīng)濟的增長主力，私人投資與家庭消費則非常不盡如人意。數(shù)據(jù)顯示，今年一季度日本企業(yè)資本支出較上一季度放緩近10個百分點，經(jīng)季節(jié)性因素調(diào)整后的季度降幅為4.2%，其中企業(yè)設(shè)備投資在連續(xù)出現(xiàn)了三個季度的負增長之后，今年一季度再度出現(xiàn)了0.4個百分點的環(huán)比降幅。消費方面，今年一季度日本個人消費環(huán)比下降0.7%，不僅連續(xù)4個季度呈負增長，而且也是金融危機以來最長時間的負增長，而且之后的4月份消費支出依然環(huán)比負增長1.2%，5月份消費者信心指數(shù)沉降至36.2且出現(xiàn)兩年多來最大降幅，同時6月家庭消費者信心指數(shù)也未見提振。從日本GDP構(gòu)成看，個人消費約占近60%，私人投資占比約為16%，剩下的就是出口和政府投資。可以看出，在占比超七成的私人投資與消費難以強勁有為甚至是構(gòu)成負向掣肘的前提下，接下來日本經(jīng)濟很難出現(xiàn)較大起色。
無疑，日本央行為了提振日元可以選擇提前加息，但由此對日本經(jīng)濟形成的負反饋可能更大。一方面，加息以及日元升值必減損日本出口競爭力，尤其是美國目前成為了日本的最大貿(mào)易出口市場，對日本出口的貢獻超過了1/5，若因日元升值削弱了對美出口優(yōu)勢，乃至重演歷史上“廣場協(xié)議”的悲劇，對日本來說絕對是一件十分可怕的事情；另一方面，加息也會帶來日本國債收益率的上升，進而顯著推升日本政府的債務(wù)發(fā)行與償付成本，按照日本財務(wù)省的測算，若收益率上升1%，2024—2026財年日本國債還本付息支出將分別增加1.5萬億、4.0萬億和7.2萬億日元，公共財政負擔(dān)顯著增升不說，還勢必對政府投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”；不僅如此，加息還會推動企業(yè)的融資成本上升，居民消費成本也會加大，供給端與需求端的生產(chǎn)與消費能量同時受到擠壓?？吹贸?，加息不僅削弱支撐經(jīng)濟增長的優(yōu)勢動能，還會令本就疲弱的劣勢動能更為不堪，日本經(jīng)濟由此可能遭遇更大逆風(fēng)。既如此，日本央行就不會為挽救日元匯率而投入更大的價格籌碼，而是會選擇等一等與看一看。
歷史上看，日元走軟周期均與美聯(lián)儲收緊貨幣政策周期高度吻合，由此產(chǎn)生的日美息差也是日元貶值的外部關(guān)鍵因素。經(jīng)過過去兩年連續(xù)11次升息，美聯(lián)儲將利率推高至目前5.25%—5.50%的位置，雖然今年3月日本央行也將基準利率提至0%—0.1%，但日美貨幣之間仍有5個百分點的息差，而恰恰是這一息差的存在，使得日元成為了全球僅次于美元與歐元的第三大套利貨幣。國際資本的通常玩法是，在日元處于十分廉價的窗口期大手筆借入日元，然后運用日元買進高息的歐美貨幣，待后者價格升高后拋出兌現(xiàn)，接著又用獲利資金買入日元資產(chǎn)如日本股票與房產(chǎn)，帶動日元資產(chǎn)價格升至預(yù)期點位時，國際資本趁機賣出，借入日元貨幣與賣出日元資產(chǎn)的過程就是一個雙重套利的過程，完成這一近乎閉環(huán)的動作，當(dāng)然是需要十分充沛的日元流動性支持，而日本央行或許出于無奈又或許是基于故意地進行著增量流動性輸送，日元貶值便從日本央行手中獲得了十分強大的隱性背書。
可一旦日本央行升息，情勢就會發(fā)生逆轉(zhuǎn)，尤其是在遭遇到美聯(lián)儲同時降息的背景下，逆轉(zhuǎn)所引致的風(fēng)險可能更大。由于日美貨幣息差的縮小，日元失去低成本融資優(yōu)勢，雖然相對于美元，日元仍比較便宜，但就使用價值而言，日元遠不可與美元相提并論，這種情況下國際資本轉(zhuǎn)而追逐美元，并押注美元資產(chǎn)，且同時拋售日元與日元資產(chǎn)，不僅日元在做空力量的作用下會進一步下貶，日本好不容易得來的股債牛市行情很可能就此終結(jié)，此時，不僅企業(yè)融資難度大幅提升，債券市場價格的劇烈波動也會對一級市場構(gòu)成沖擊，基本靠發(fā)行國債來解決財政赤字壓力的日本政府也可能面臨債務(wù)危機。顯然，對于日本央行而言，冒著如此之大的不確定性風(fēng)險，單方面為了提振日元而選擇加息，實在是一件得不償失的事情。
今年以來美聯(lián)儲不斷推遲降息的時間表，甚至不降息的尾部概率也在上升，這種情況下強勢美元對日元構(gòu)成進一步反壓，盡管如此，美聯(lián)儲放松貨幣政策的限制性方向沒有改變，降息也是遲早要發(fā)生的事情，而日本央行可能就是在等待這一時點的到來，即出于防范風(fēng)險的需要，在美聯(lián)儲降息之前日本央行不會主動采取行動，其將提振日元的希望放在了美聯(lián)儲的降息政策預(yù)期之上，如果到時美聯(lián)儲降低利率，美元必然走弱，相應(yīng)地日元也可能拐頭向上，這種情景下投機資本就會賣出美元，轉(zhuǎn)而做多日元，日元資產(chǎn)隨之升值，日本金融市場也會繼續(xù)平穩(wěn)運行，此時即便自己不升息，日本央行也能“躺贏”。
當(dāng)然，針對一瀉千里的日元，日本央行并不是完全不著急，更不會在政策上無動于衷，就在今年5月份，日本央行就大手筆拋出美元同時買入了高達9.8萬億日元貨幣，這一“救市”規(guī)模刷新了2011年創(chuàng)下的9.1萬億日元的月度最高紀錄，受到影響，5月底外匯儲備降至1.23萬億美元，環(huán)比減少474億美元。不僅如此，7月上旬日本央行再度入市干預(yù)，估計投入的外匯數(shù)量不會太少。另外，日本央行將從7月開始“縮表”，即將每月5.7萬億日元的購債規(guī)模減至5.1萬億日元，此舉會減少日元流動性，但必須指出的是，上述動作都還沒有脫離數(shù)量型貨幣政策范疇，同時也未觸及到價格政策的任何內(nèi)容。
其實，從去年年底最終取消YCC(收益率曲線控制)到今年3月終止“負利率”政策，再到后來壓縮購買長期國債規(guī)模和停止對ETF的購買，以及即將展開的“縮表”，每一個政策動作為抵抗日元下跌發(fā)揮了多多少少的作用，但回溯發(fā)現(xiàn)，日本央行所展開的政策舉動其實都在為擺脫非常規(guī)貨幣政策而作著艱苦的努力，而且貨幣政策正常化的目標時下也并未完全實現(xiàn)，這種背景下，日本央行即便是在價格政策上邁出更大的步伐，也不是奔著推高日元的單一目標而去的。
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