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中信建投證券執(zhí)委會(huì)委員、投行委主任 劉乃生

發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力是推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求。為貫徹落實(shí)《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的若干意見(jiàn)》（簡(jiǎn)稱(chēng)新“國(guó)九條”），更好服務(wù)科技創(chuàng)新，促進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，近期，證監(jiān)會(huì)制定了《資本市場(chǎng)服務(wù)科技企業(yè)高水平發(fā)展的十六項(xiàng)措施》（簡(jiǎn)稱(chēng)“十六項(xiàng)措施”），從上市融資、并購(gòu)重組、債券發(fā)行、私募投資等方面，全方位提出支持性舉措，進(jìn)一步優(yōu)化科技型企業(yè)服務(wù)機(jī)制。

中信建投證券高度重視，將堅(jiān)決貫徹落實(shí)相關(guān)政策要求。中信建投認(rèn)為，服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展壯大，既是資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要方式，又是落實(shí)“強(qiáng)本強(qiáng)基”理念，推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的必然選擇。

對(duì)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的培育和支撐仍有優(yōu)化空間

新質(zhì)生產(chǎn)力具有高科技、高效能、高質(zhì)量特征，尤其是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來(lái)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的企業(yè)，往往研發(fā)投入高、周期長(zhǎng)，呈現(xiàn)融資需求高、長(zhǎng)期不盈利、企業(yè)發(fā)展不確定性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)較大等特點(diǎn)。

資本市場(chǎng)具有風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享的特點(diǎn)，能有效激發(fā)社會(huì)創(chuàng)新、創(chuàng)造活力和企業(yè)家精神，不僅與科技創(chuàng)新型企業(yè)的特征高度契合，還可發(fā)揮資源配置功能，為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)提供強(qiáng)有力的支持，是新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的重要引擎。只有讓更多代表新質(zhì)生產(chǎn)力的公司進(jìn)入市場(chǎng)，并持續(xù)提升上市公司質(zhì)量，為投資者持續(xù)創(chuàng)造財(cái)富，才能從根本上落實(shí)“以投資者為本”的理念，推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。注冊(cè)制改革以來(lái)，資本市場(chǎng)在促進(jìn)“科技-產(chǎn)業(yè)-金融”的良性循環(huán)形成、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面作出了重要貢獻(xiàn)。然而，當(dāng)前資本市場(chǎng)依然存在一些薄弱環(huán)節(jié)，制約資本市場(chǎng)功能性的更好發(fā)揮。

一是資本市場(chǎng)對(duì)新質(zhì)生產(chǎn)力的培育和支持還需強(qiáng)化。近年來(lái)，以寧德時(shí)代、晶科科技為代表的一大批符合新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展方向的企業(yè)，借助資本市場(chǎng)的力量實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展。但相比發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，我國(guó)境內(nèi)資本市場(chǎng)新質(zhì)生產(chǎn)力的代表性仍顯不足。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2024年3月末，以微軟、蘋(píng)果、英偉達(dá)為代表的“美股科技七巨頭”的市值約13.59萬(wàn)億美元，占美股全部股票市值的20.02%，這7家公司過(guò)去十年的市值增長(zhǎng)了11.88萬(wàn)億美元，增幅近700%，科技企業(yè)真正成為美股市場(chǎng)的“壓艙石”和財(cái)富增長(zhǎng)的“源動(dòng)力”。對(duì)比來(lái)看，A股市值最大的十家上市公司（截至2024年3月末）中，僅有中國(guó)移動(dòng)和寧德時(shí)代屬于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)；與此同時(shí)，注冊(cè)制以來(lái)以中芯國(guó)際為代表的一批優(yōu)秀科技企業(yè)回歸A股，但仍有一些優(yōu)秀的國(guó)內(nèi)科技企業(yè)還未在境內(nèi)上市。

二是新質(zhì)生產(chǎn)力企業(yè)的特點(diǎn)，決定了在境內(nèi)上市過(guò)程中依然面臨挑戰(zhàn)。代表新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展方向的企業(yè)，尤其是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來(lái)產(chǎn)業(yè)，由于獨(dú)特的技術(shù)形態(tài)和產(chǎn)業(yè)形態(tài)，競(jìng)爭(zhēng)范式主要表現(xiàn)為大規(guī)模試錯(cuò)，研發(fā)成本較高，研發(fā)周期較長(zhǎng)，融資需求大且周期長(zhǎng)。多層次資本市場(chǎng)是科技創(chuàng)新型企業(yè)成長(zhǎng)的沃土，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018年到2024年3月，美股（不含SPAC上市企業(yè)）和港股上市的企業(yè)中，未盈利企業(yè)的占比分別約50%和20%。如特斯拉2010年上市時(shí)處于持續(xù)虧損狀態(tài)，經(jīng)過(guò)多年的經(jīng)營(yíng)，最終于2020年扭虧為盈，并于2023年實(shí)現(xiàn)150億美元的盈利。

注冊(cè)制改革以來(lái)，一批未盈利科技創(chuàng)新型企業(yè)登陸了資本市場(chǎng)，為企業(yè)的投入研發(fā)、擴(kuò)大生產(chǎn)、開(kāi)拓市場(chǎng)提供了寶貴的資金來(lái)源。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年以來(lái)共有54家虧損企業(yè)在A股上市，其中已有19家實(shí)現(xiàn)了盈利，這些企業(yè)絕大部分發(fā)展較為平穩(wěn)。目前，新“國(guó)九條”及證監(jiān)會(huì)十六項(xiàng)措施均提出要提升對(duì)新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新技術(shù)的包容性，以促進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展，預(yù)示境內(nèi)資本市場(chǎng)在支持處于成長(zhǎng)期的科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展方面仍存在可優(yōu)化空間。

三是并購(gòu)重組在培育新質(zhì)生產(chǎn)力方面的潛力仍可進(jìn)一步提升。近年來(lái)，在國(guó)家相關(guān)政策的支持和引導(dǎo)下，我國(guó)并購(gòu)重組市場(chǎng)日趨成熟，尤其是產(chǎn)業(yè)并購(gòu)有助于上市公司優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)布局，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，但相較于我國(guó)A股上市公司數(shù)量和股權(quán)融資規(guī)模而言，當(dāng)前并購(gòu)重組交易數(shù)量和金額明顯偏低，并購(gòu)重組在培育新質(zhì)生產(chǎn)力方面的潛力仍可進(jìn)一步提升。

當(dāng)前A股上市公司已超過(guò)5300家，但2023年的上市公司控制權(quán)交易數(shù)量約140單，占上市公司數(shù)量比例僅約2.6%（美股長(zhǎng)期維持在5%以上），其中上市公司之間的并購(gòu)（含吸收合并）不足10單，立足主業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈上市公司的整合力度有待提高。此外，截至2024年3月末，A股市值在50億元以下的上市公司為2829家，占比超過(guò)50%，這些公司中絕大多數(shù)主業(yè)經(jīng)營(yíng)健康，是細(xì)分領(lǐng)域的“領(lǐng)頭羊”企業(yè)，客觀上有沿著產(chǎn)業(yè)鏈做縱向延展或橫向擴(kuò)張的訴求和條件，以加寬企業(yè)發(fā)展的“護(hù)城河”。

推動(dòng)資本市場(chǎng)服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力的三點(diǎn)建議

近期，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的十六項(xiàng)措施是資本市場(chǎng)支持新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的指南針和路線(xiàn)圖。中信建投證券第一時(shí)間組織學(xué)習(xí)，并在此基礎(chǔ)上，結(jié)合實(shí)踐中遇到的問(wèn)題，在政策執(zhí)行層面提出如下建議：

一是從發(fā)行上市端進(jìn)一步提升對(duì)新質(zhì)生產(chǎn)力企業(yè)的支持力度。對(duì)部分優(yōu)質(zhì)新質(zhì)生產(chǎn)力企業(yè)來(lái)說(shuō)，公司在未盈利階段往往最需要資本市場(chǎng)的支持。證監(jiān)會(huì)近期明確提出，依法依規(guī)支持具有關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)潛力大、科創(chuàng)屬性突出的優(yōu)質(zhì)未盈利科技型企業(yè)上市。在操作層面，建議從把好資本市場(chǎng)入口關(guān)的角度，針對(duì)未盈利科技型企業(yè)上市設(shè)置專(zhuān)項(xiàng)制度。具體來(lái)說(shuō)，一方面，建議適當(dāng)放寬未盈利企業(yè)的范圍，支持產(chǎn)業(yè)龍頭或具有核心技術(shù)的未盈利企業(yè)上市；另一方面，建議根據(jù)企業(yè)未盈利的原因制定差異化政策，酌情放開(kāi)因股權(quán)激勵(lì)等非經(jīng)營(yíng)原因?qū)е挛从钠髽I(yè)上市。

此外，在上市過(guò)程中除了傳統(tǒng)的中介機(jī)構(gòu)和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)把關(guān)判斷外，還可以利用權(quán)威力量，征求相關(guān)主管部門(mén)或行業(yè)協(xié)會(huì)的專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)。在服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的同時(shí)，建議持續(xù)加強(qiáng)對(duì)中小投資者利益的保護(hù)，設(shè)置不同板塊的投資者準(zhǔn)入門(mén)檻，做好投資者教育和適當(dāng)性管理。

二是進(jìn)一步完善多層次資本市場(chǎng)體系，支持不同階段、不同規(guī)模的科技企業(yè)。我們建議，進(jìn)一步完善多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，特別是要更加充分發(fā)揮北交所服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的功能，在嚴(yán)把上市關(guān)的總體要求下，體現(xiàn)對(duì)不同階段、不同規(guī)模的科技企業(yè)的支持，并進(jìn)一步暢通轉(zhuǎn)板機(jī)制。與此同時(shí)，考慮到很多中小新質(zhì)生產(chǎn)力企業(yè)發(fā)展快、變化大、發(fā)展訴求多元，從支持其發(fā)展的角度，建議北交所繼續(xù)保持其政策的包容性，以支持企業(yè)通過(guò)“裂變式”發(fā)展進(jìn)入新興領(lǐng)域或?qū)崿F(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

三是發(fā)揮并購(gòu)重組主渠道作用，助力新質(zhì)生產(chǎn)力快速發(fā)展。證監(jiān)會(huì)十六項(xiàng)措施將推動(dòng)科技型企業(yè)高效實(shí)施并購(gòu)重組，適當(dāng)提高輕資產(chǎn)科技型企業(yè)重組估值包容性，我們認(rèn)為回應(yīng)了市場(chǎng)關(guān)切，對(duì)進(jìn)一步激活重組市場(chǎng)有重要意義。我們建議，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步研究支持對(duì)同一重組標(biāo)的的差異化估值，以賦予買(mǎi)賣(mài)雙方在充分博弈基礎(chǔ)上的定價(jià)權(quán)，同時(shí)滿(mǎn)足交易中不同利益相關(guān)方的多種訴求。

與此同時(shí)，我們還建議進(jìn)一步鼓勵(lì)科技型頭部公司或市值較大的行業(yè)龍頭企業(yè)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行整合，針對(duì)此類(lèi)交易研究實(shí)行分類(lèi)審核、優(yōu)化審核流程和要求，推動(dòng)并購(gòu)整合的快速高效實(shí)施。此外，從充分用好存量上市公司和快速成長(zhǎng)的新質(zhì)生產(chǎn)力兩種資源的角度，建議政策端在從嚴(yán)監(jiān)管“借殼上市”、盲目跨界并購(gòu)的前提下，對(duì)符合產(chǎn)業(yè)邏輯的各種形式的并購(gòu)交易提升包容性。