證券時報網(wǎng)
趙黎昀
2025-03-11 18:43
中國基金報記者閆晶瀅莫琳趙心怡
時隔十年，國務(wù)院再次出臺資本市場指導(dǎo)性文件。
日前，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》。這次出臺的意見共9個部分，是資本市場第三個“國九條”。
新“國九條”出臺的意義和政策方向有哪些？將起到怎樣的引領(lǐng)性作用？后續(xù)市場機(jī)會在哪里？
對此，中國基金報記者采訪六位知名券商首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、首席分析師，分別是：中信證券宏觀與政策首席分析師楊帆，中信建投證券首席政策分析師胡玉瑋，申萬宏源研究策略首席分析師傅靜濤，廣發(fā)證券非銀首席分析師陳福，長城證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪毅，中國銀河證券策略分析師、團(tuán)隊負(fù)責(zé)人楊超。
受訪者表示，新“國九條”明確了資本市場建設(shè)短期、中期、長期“三步走”目標(biāo)，為未來資本市場高質(zhì)量發(fā)展擎畫了藍(lán)圖與時間表。前兩次“國九條”發(fā)布后，A股市場均迎來大幅上漲，后續(xù)市場表現(xiàn)值得期待。
新“國九條”意義重大
加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險擺在首位
中國基金報：對比前兩次“國九條”，新“國九條”有哪些亮點(diǎn)和深意？
傅靜濤：國務(wù)院針對資本市場的三份“國九條”均以關(guān)鍵發(fā)展節(jié)點(diǎn)為背景，是為改革做的系統(tǒng)性布局，直指未來發(fā)展方向。
和過往兩次文件相比，新的文件承載了更厚重的歷史任務(wù)，重點(diǎn)是肅清歷史問題，在此基礎(chǔ)上規(guī)范發(fā)展，意義更接近于2016年“四梁八柱”法制化建設(shè)。
伴隨我國資本市場不斷走向成熟，2016年以來出臺結(jié)構(gòu)性調(diào)整政策的必要性逐漸高于單邊發(fā)展政策，這是由不同市場階段的主要矛盾決定的。2024年的文件名為《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》，把加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險擺在第一位。這是2023年股市走弱、2024年年初波動放大以來，政策的一次全面思考和布局，意在推動解決資本市場長期積累的深層次矛盾。
楊帆：三次“國九條”都展示出國家對于資本市場核心問題的認(rèn)識。對比2004年、2014年、2024年三次“國九條”的內(nèi)容，文件出臺的背景類似，均處在宏觀經(jīng)濟(jì)增速承壓、市場流動性偏緊，市場情緒較為低迷的階段，具體內(nèi)容則依照當(dāng)時的時代背景和市場環(huán)境各有側(cè)重。
2004年“國九條”的核心在于回答了是否要著力構(gòu)建資本市場以及如何搭建資本市場框架的問題，推動了以股權(quán)分置改革為代表的一系列制度性建設(shè)。2014年“國九條”核心在于回答了如何做強(qiáng)資本市場、豐富投資品類并引入社會資金的問題，從場內(nèi)到場外、從公募到私募、從股權(quán)到債權(quán)、從現(xiàn)貨市場到衍生市場，多方面推動多層次資本市場建設(shè)，改善了直接融資占比。
而2024年新“國九條”聚焦中國式現(xiàn)代化這一中心，錨定金融強(qiáng)國建設(shè)這一奮斗目標(biāo)，重點(diǎn)回答了如何做好資本市場、提升上市公司質(zhì)量、改善投資者回報、優(yōu)化中介機(jī)構(gòu)服務(wù)能力等問題。
同時，2024年新“國九條”對資本市場中長期發(fā)展提出了更為具體的舉措，主要有兩個特點(diǎn)：一是政治性，即加強(qiáng)黨對資本市場工作的全面領(lǐng)導(dǎo)，服務(wù)國家重大戰(zhàn)略和推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展；二是人民性，即踐行金融為民、保護(hù)投資者權(quán)益。
“國九條”作為官方口徑的權(quán)威表態(tài)，是未來10年資本市場改革的綱領(lǐng)性文件，在凝聚共識、強(qiáng)化認(rèn)知等層面具有重要意義，為資本市場中長期牛市的到來奠定了堅實基礎(chǔ)。
楊超：2004年第一次“國九條”重在推動資本市場發(fā)展；2014年第二次“國九條”重在保護(hù)中小投資者利益；本次“國九條”則重在加強(qiáng)監(jiān)管與防范風(fēng)險，以實現(xiàn)發(fā)展范式向高質(zhì)量的轉(zhuǎn)變。
新“國九條”有9大亮點(diǎn)：一是提出總體要求，涉及“五個必須”和總體目標(biāo)；二是對于未上市公司嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)；三是嚴(yán)格上市公司持續(xù)監(jiān)管，增強(qiáng)投資者利益保護(hù)；四是加大退市監(jiān)管力度，健全退市環(huán)節(jié)投資者賠償救濟(jì)機(jī)制；五是對于證券基金機(jī)構(gòu)加強(qiáng)監(jiān)管，推動行業(yè)回歸本源、做優(yōu)做強(qiáng)；六是加強(qiáng)交易監(jiān)管，增強(qiáng)資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性；七是推動中長期資金入市；八是服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展，促進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展；九是推動形成促進(jìn)資本市場高質(zhì)量發(fā)展的合力。
陳福：第三次“國九條”出臺，標(biāo)志著我國資本市場發(fā)展進(jìn)入了一個嶄新的周期，為未來資本市場高質(zhì)量發(fā)展擎畫了藍(lán)圖與時間表。
國務(wù)院出臺《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》，對于資本市場的表述從2004年的“改革開放和穩(wěn)定發(fā)展”、2014年的“健康發(fā)展”到今年的“高質(zhì)量發(fā)展”，其核心思想和任務(wù)在不同時代呈現(xiàn)出鮮明的變化。本次“國九條”充分體現(xiàn)了資本市場政治性、人民性與目標(biāo)導(dǎo)向、問題導(dǎo)向。
本次“國九條”從做好服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力、完善多層次資本市場體系、統(tǒng)籌資本市場高水平制度型開放和安全等角度，全面深化改革開放，更好地服務(wù)資本市場高質(zhì)量發(fā)展。
嚴(yán)格把關(guān)資本市場“一進(jìn)一出”
多渠道提升上市公司質(zhì)量
中國基金報：新“國九條”要求，嚴(yán)把發(fā)行上市“入口關(guān)”，嚴(yán)格上市公司持續(xù)監(jiān)管，加大退市監(jiān)管力度。對此應(yīng)如何解讀？
傅靜濤：發(fā)行端，政策進(jìn)一步壓實上市公司、中介機(jī)構(gòu)、交易所、證監(jiān)會等各類主體的責(zé)任，明確問責(zé)機(jī)制，對IPO、分拆上市、再融資等業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)均有涉及，旨在從源頭提高上市公司質(zhì)量。其中，上市公司是“關(guān)鍵少數(shù)”，政策強(qiáng)調(diào)提高上市標(biāo)準(zhǔn)，提出“完善科創(chuàng)板科創(chuàng)屬性評價標(biāo)準(zhǔn)”“上市時要披露分紅政策”等具體要求。
上市公司端，政策以限制減持、鼓勵分紅回購為抓手，強(qiáng)化以投資者為本的導(dǎo)向；多方位限制減持：不僅對控股股東、實際控制人等減持重點(diǎn)領(lǐng)域進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)范，還強(qiáng)調(diào)“實質(zhì)重于形式”原則，擴(kuò)大監(jiān)管覆蓋范圍；而“責(zé)令違規(guī)主體購回違規(guī)減持股份并上繳價差”的要求則從違法后的處罰層面做出監(jiān)管強(qiáng)化。
鼓勵與限制并舉，促進(jìn)公司質(zhì)量提升，政策強(qiáng)調(diào)“推動一年多次分紅、預(yù)分紅、春節(jié)前分紅”“引導(dǎo)上市公司回購股份后依法注銷”“鼓勵上市公司聚焦主業(yè)，綜合運(yùn)用并購重組、股權(quán)激勵等方式提高發(fā)展質(zhì)量”，加大對優(yōu)質(zhì)公司的激勵力度；同時強(qiáng)調(diào)“對于多年未分紅或分紅比例偏低的公司，限制其大股東減持、實施風(fēng)險警示”，對分紅不積極的公司進(jìn)行限制。
楊帆：嚴(yán)格把關(guān)資本市場“一進(jìn)一出”，進(jìn)口端要壓實發(fā)行人信息披露責(zé)任和中介機(jī)構(gòu)“看門人”責(zé)任；出口端要深化退市制度改革，做到優(yōu)勝劣汰。
對于進(jìn)口端，新“國九條”提出要提高主板、創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)，完善科創(chuàng)板科創(chuàng)屬性評價標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)上市前要制定上市后分紅政策等措施，提升上市公司穩(wěn)定回報投資者的能力。同時，新“國九條”強(qiáng)調(diào)強(qiáng)化發(fā)行上市全鏈條責(zé)任，例如，建立中介機(jī)構(gòu)審核回溯問責(zé)追責(zé)機(jī)制和“黑名單”制度，完善股票上市委員會組建方式和運(yùn)行機(jī)制等。
從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，2015年~2023年，國內(nèi)市場年均退市公司數(shù)量僅有16家，年均退市率不到1%，遠(yuǎn)低于海外水平。此次《意見》強(qiáng)調(diào)加快形成“應(yīng)退盡退”“及時出清”的常態(tài)化退市格局，健全不同板塊差異化的退市標(biāo)準(zhǔn)體系、完善財務(wù)類退市指標(biāo)、市值標(biāo)準(zhǔn)等交易類退市指標(biāo)等。按照最新財務(wù)和交易性退市指標(biāo)測算，已上市公司中至少有97家滿足標(biāo)準(zhǔn)，合計規(guī)模約2773.7億元，占A股主板市場總規(guī)模的0.39%。
汪毅：加大退市監(jiān)管方面需注意三個要點(diǎn)。一是進(jìn)一步嚴(yán)格強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)。建立健全不同板塊差異化的退市標(biāo)準(zhǔn)體系，科學(xué)設(shè)置重大違法退市適用范圍，收緊財務(wù)類退市指標(biāo)，完善市值標(biāo)準(zhǔn)等交易類退市指標(biāo)，加大規(guī)范類退市實施力度。二是進(jìn)一步暢通多元退市渠道。鼓勵引導(dǎo)頭部公司立足主業(yè)，加大對產(chǎn)業(yè)鏈上市公司的整合力度。三是進(jìn)一步削減“殼”資源價值。加強(qiáng)并購重組監(jiān)管，強(qiáng)化主業(yè)相關(guān)性，嚴(yán)把注入資產(chǎn)質(zhì)量關(guān)，加大對“借殼上市”的監(jiān)管力度，精準(zhǔn)打擊各類違規(guī)“保殼”行為。
未來監(jiān)管部門將更加深化常態(tài)化退市機(jī)制，進(jìn)一步優(yōu)化退市指標(biāo)，設(shè)置更加精準(zhǔn)和分層的退市標(biāo)準(zhǔn)。對重大違法和沒有投資價值的公司做到“應(yīng)退盡退”，加速優(yōu)勝劣汰，提升股市整體投資價值。
楊超：4月12日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于嚴(yán)格執(zhí)行退市制度的意見》（以下簡稱《意見》），與新“國九條”中退市監(jiān)管的有關(guān)規(guī)定一脈相承。《意見》圍繞進(jìn)一步嚴(yán)格強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)、逐步拓寬多元化退出渠道、大力削減“殼”資源價值、切實加強(qiáng)監(jiān)管執(zhí)法工作、更大力度落實投資者賠償救濟(jì)等五個方面，提出17條具體措施，旨在進(jìn)一步深化退市制度改革，實現(xiàn)進(jìn)退有序、及時出清的格局。
其中，在退市標(biāo)準(zhǔn)方面，《意見》要求通過增加退市情形，提高虧損公司的營業(yè)收入退市指標(biāo)，完善交易類退市指標(biāo)等一系列舉措，加快問題公司出清，健全市場優(yōu)勝劣汰機(jī)制，提高上市公司整體質(zhì)量，更好地保護(hù)投資者權(quán)益。
大力推動中長期資金入市
公募基金有望成為關(guān)鍵領(lǐng)域
中國基金報：新“國九條”明確提出“大力推動中長期資金入市，持續(xù)壯大長期投資力量”。如何看待這一要求？
汪毅：新“國九條”支持構(gòu)建“長錢長投”政策體系，大力發(fā)展權(quán)益類公募基金，大幅提升權(quán)益類基金占比。建立交易型開放式指數(shù)基金（ETF）快速審批通道，推動指數(shù)化投資發(fā)展。全面加強(qiáng)基金公司投研能力建設(shè)，豐富公募基金可投資產(chǎn)類別和投資組合，從規(guī)模導(dǎo)向向投資者回報導(dǎo)向轉(zhuǎn)變。
除公募基金之外，新“國九條”提出優(yōu)化保險資金權(quán)益投資政策環(huán)境，落實并完善國有保險公司績效評價辦法。同時，鼓勵銀行理財和信托資金積極參與資本市場，提升權(quán)益投資規(guī)模。
新“國九條”提出提高機(jī)構(gòu)專業(yè)能力，提升投資者長期回報，和此前“以投資者為本”的要求是一脈相承的，重點(diǎn)還是加大對投資者權(quán)益的保護(hù)。相應(yīng)地，基金投資管理與銷售考核制度也應(yīng)面向“長期化”實施改革。后續(xù)基金等機(jī)構(gòu)可能會推出更多匹配中長期資金需求的產(chǎn)品與服務(wù)，推動壯大社保基金、基本養(yǎng)老金、年金等各類養(yǎng)老金專業(yè)投資管理人隊伍；進(jìn)一步提升行業(yè)機(jī)構(gòu)核心投研能力，推動行業(yè)機(jī)構(gòu)的供給側(cè)改革。
陳福：新“國九條”從市場生態(tài)、公募基金、保險資金等方面，大力推動中長期資金入市。公募基金行業(yè)有望成為監(jiān)管重點(diǎn)關(guān)注和大力推動發(fā)展的關(guān)鍵領(lǐng)域。
產(chǎn)品端，大力發(fā)展權(quán)益類公募基金，大幅提升權(quán)益類基金占比。建立ETF快速審批通道，推動指數(shù)化投資發(fā)展；投研端，全面提升基金公司投研能力，豐富公募基金可投資產(chǎn)類別和投資組合，從規(guī)模導(dǎo)向向投資者回報導(dǎo)向轉(zhuǎn)變。管理端，穩(wěn)步降低公募基金行業(yè)綜合費(fèi)率，研究規(guī)范基金經(jīng)理薪酬制度；修訂基金管理人分類評價制度，督促樹牢理性投資、價值投資、長期投資理念。
同時，多措并舉加大保險資金投資權(quán)益市場力度，落實并完善國有保險公司績效評價辦法，鼓勵開展長期權(quán)益投資；完善保險資金權(quán)益投資監(jiān)管制度，優(yōu)化上市保險公司信息披露要求。
楊帆：此前中央金融工作會議提出要“著力打造現(xiàn)代金融機(jī)構(gòu)和市場體系，疏通資金進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)的渠道，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，更好發(fā)揮資本市場樞紐功能”，對資本市場的功能和意義給予積極且明確的定調(diào)。未來，資本市場將會繼續(xù)提升對于新質(zhì)生產(chǎn)力的包容度，符合國家產(chǎn)業(yè)政策和戰(zhàn)略發(fā)展、真正有潛力的企業(yè)將獲得金融資源的更大支持。
此外，當(dāng)前A股中長期資金持股占比不足6%，低于海外成熟市場普遍超過20%的水平。中長期資金主要包括保險資金、社?；鹨约梆B(yǎng)老金等。新“國九條”提出完善全國社會保障基金、基本養(yǎng)老保險基金投資政策，提升企業(yè)年金、個人養(yǎng)老金投資靈活度，鼓勵銀行理財和信托資金積極參與資本市場等，有助于增強(qiáng)資本市場的內(nèi)在穩(wěn)定性。
胡玉瑋：新“國九條”明確，推動中長期資金入市，鼓勵社保基金、基本養(yǎng)老保險基金、企業(yè)年金、個人養(yǎng)老金、銀行理財、信托資金等增量資金入市，承接這些需求的產(chǎn)品即權(quán)益類基金，包括主動權(quán)益類和被動權(quán)益類。
此外，新“國九條”提到推動指數(shù)化投資發(fā)展，加快被動權(quán)益類基金的進(jìn)入和規(guī)模增長是可能的政策意圖之一，也符合長期大型資金慣常的投資偏好。
有望助推市場走出慢牛
關(guān)注高股息投資機(jī)會
中國基金報：新“國九條”公布后，證監(jiān)會及滬深交易所陸續(xù)下發(fā)相關(guān)配套政策文件，形成“1+N”政策體系。如何看待這一新體系？
陳福：證監(jiān)會首次提出“1+N”政策體系框架構(gòu)想，明確“1”就是意見本身，“N”就是若干配套制度規(guī)則，“1+N”政策體系的主線就是強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險、促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展，這是一個相輔相成的有機(jī)整體，必須一體推進(jìn)，系統(tǒng)落實。
“1+N”政策體系強(qiáng)調(diào)一體推進(jìn)、系統(tǒng)落實，強(qiáng)監(jiān)管舉措將迅速落地。入口端，新體系要求適度提高主板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)，對科創(chuàng)板的屬性提出更高要求。出口端，嚴(yán)格強(qiáng)制退市標(biāo)準(zhǔn)，暢通多元退市渠道，加強(qiáng)并購重組監(jiān)管、削減“殼”資源價值，推動資本市場生態(tài)優(yōu)化。融資端，固化違規(guī)減持的處罰措施，優(yōu)化程序化交易監(jiān)管；對內(nèi)外資一視同仁，明確高頻交易認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，實行差異化收費(fèi)，多管齊下切實維護(hù)公平、公開、公正的市場秩序，提振市場信心。
胡玉瑋：吳清主席在專訪中表示，新“國九條”堅持系統(tǒng)思維、遠(yuǎn)近結(jié)合、綜合施策，與證監(jiān)會會同相關(guān)方面組織實施的落實安排，共同形成“1+N”政策體系。
證監(jiān)會征求意見的政策有6項，滬、深、北三大交易所同步征求意見的有19項，總共25項政策。目前來看，“N”所代表的領(lǐng)域?qū)⒉粩嗟玫綌U(kuò)充，現(xiàn)階段主要圍繞退市監(jiān)管、發(fā)行監(jiān)管、上市公司監(jiān)管、證券公司監(jiān)管、交易監(jiān)管、上市審核、重大資產(chǎn)重組審核、股東及董監(jiān)高減持等方面推進(jìn)，突出“強(qiáng)本強(qiáng)基”“嚴(yán)監(jiān)嚴(yán)管”。
A股后市值得期待
中國基金報：結(jié)合前兩次“國九條”落地后的市場表現(xiàn)，你認(rèn)為新“國九條”將對后續(xù)市場走向產(chǎn)生怎樣的影響？
胡玉瑋：前兩次“國九條”發(fā)布后，A股市場均迎來大幅上漲，此次“國九條”可能助推市場走出慢牛行情。
2004年“國九條”發(fā)布后第一個交易日，上證指數(shù)和深證成指分別收漲2.08%和1.56%；2005年一系列改革文件陸續(xù)發(fā)布，接力推動A股上漲。其后，相關(guān)改革取得卓著成效，2007年10月上證指數(shù)觸及6092.06高點(diǎn)，深證成指漲至19358.44點(diǎn)，有色金屬等藍(lán)籌股率先上漲，銀行、房地產(chǎn)板塊相繼有所表現(xiàn)。
2014年“國九條”發(fā)布一年后，A股再次走出大牛市，上證指數(shù)上漲近3000點(diǎn)，最高達(dá)到5166.35點(diǎn)，深證成指觸及18098.27點(diǎn)，計算機(jī)、傳媒、通信等行業(yè)表現(xiàn)突出。
傅靜濤：監(jiān)管的變化，不僅是對歷史經(jīng)驗的總結(jié)、反思與糾偏，也是對未來新趨勢方向的引導(dǎo)。監(jiān)管思路已經(jīng)從“建制度、不干預(yù)、零容忍”向“強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險、促高質(zhì)量發(fā)展”轉(zhuǎn)變，高股息正在成為一種思潮。管理層推動資本市場法治建設(shè)，與市場偏好（規(guī)模體量較大的底倉資產(chǎn)）、公司治理優(yōu)化趨勢（高質(zhì)量治理、高質(zhì)量回報、高質(zhì)量并購）共振，可能是下一波趨勢行情的線索。
另外，2024年國企、央企外延成長可能是“中特估”強(qiáng)化的重要看點(diǎn)。而科技企業(yè)通過并購?fù)黄脐P(guān)鍵技術(shù)瓶頸、外延正常彈性恢復(fù)，也是“啞鈴型策略”科技成長新增長點(diǎn)的來源。
汪毅：前兩次“國九條”出臺后，從中長期維度看，大盤指數(shù)表現(xiàn)都相對較好。
本次新“國九條”相較前兩次措辭更加嚴(yán)厲，涉及層面更廣，規(guī)定更加細(xì)致；重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了“宏觀政策取向一致”，后續(xù)對于資本市場的監(jiān)管可能更注重部門間的協(xié)同，而不僅限于證監(jiān)會范疇。后續(xù)在提高上市標(biāo)準(zhǔn)、發(fā)揮證券基金作用、優(yōu)化分紅、規(guī)范減持、嚴(yán)格強(qiáng)退市標(biāo)準(zhǔn)、嚴(yán)打違規(guī)、引入中長期資金等方面的制度細(xì)則還將持續(xù)完善，資本市場的可投資性和回報率有望得到長期提升。
建議關(guān)注以下幾方面潛在的投資機(jī)會：一是具有穩(wěn)定回報的高股息/紅利策略，其中一些國有制造業(yè)企業(yè)，通過積極減少不良資產(chǎn)和貸款額，其生產(chǎn)率不斷提高，重點(diǎn)關(guān)注持續(xù)穩(wěn)定分紅、回購和增持、并購重組預(yù)期等方面的投資機(jī)會。二是結(jié)合新質(zhì)生產(chǎn)力政策推進(jìn)情況，關(guān)注長期景氣的AI、先進(jìn)制造、醫(yī)藥生物等細(xì)分方向。三是有望受益于證券基金機(jī)構(gòu)“做優(yōu)做強(qiáng)”要求和受益于資本市場長期改革方向的龍頭金融企業(yè)。
