證券時報
2025-04-03 21:42
中天國富證券 李劍峰
【摘要】
“央企價值重估”明確獲得監(jiān)管層重視，除從宏觀視角分析其政策意義外，有必要從微觀視角分析央企價值重估的底層邏輯。通過資產(chǎn)負(fù)債表分析，央企價值重估具有明顯的擴表效應(yīng)，在杠桿率回升下，更會帶動其資產(chǎn)負(fù)債表加速擴張。在政府加杠桿乏力之下，發(fā)揮央企在投資方面的規(guī)模擴張作用，這是當(dāng)下提出央企價值重估的底層邏輯之一。央企價值重估雖存在導(dǎo)致ROE和ROA下滑的風(fēng)險，但在ROE和ROA均處在歷史低位時，從中長期看，考核機制有望倒逼央企努力提升收入和利潤，改善盈利能力，從而提高央企質(zhì)量。促進央企提質(zhì)增效是央企價值重估的另一底層邏輯。央企較多涉及的行業(yè)會中長期受益于價值重估。結(jié)合關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)新型舉國體制和“二十大”重點表述，建議從中觀視角關(guān)注央企價值重估能夠產(chǎn)生積極影響的高技術(shù)制造業(yè)、新基建和安全發(fā)展等方向。
【正文】
11月21日，證監(jiān)會主席易會滿在2022金融街論壇年會上做主題演講時表示，要“深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發(fā)揮”，“上市公司尤其是國有上市公司，一方面要練好內(nèi)功，加強專業(yè)化戰(zhàn)略性整合，提升核心競爭力；另一方面，要進一步強化公眾公司意識，主動加強投資者關(guān)系管理，讓市場更好地認(rèn)識企業(yè)內(nèi)在價值，這也是提高上市公司質(zhì)量的應(yīng)有之義”。
在易主席講話兩周后，上交所制定完成《中央企業(yè)綜合服務(wù)三年行動計劃》，從服務(wù)推動央企估值回歸合理水平、服務(wù)助推央企進行專業(yè)化整合和服務(wù)完善中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度三方面做好新一輪央企綜合服務(wù)相關(guān)安排。這是監(jiān)管機構(gòu)首次明確提出“央企價值重估”，也是對易主席要求的“建立具有中國特色的估值體系”和國有上市公司要讓市場更好地認(rèn)識企業(yè)內(nèi)在價值等內(nèi)容更加具體的描述。
從易主席講話到上交所明確提出“央企價值重估”的兩周內(nèi)，眾多券商密集發(fā)布了多份關(guān)于央國企價值重估的研究報告。這些研報均從宏觀視角對央國企價值重估的必要性和重要意義進行了分析。
除從宏觀視角自上而下分析之外，我們認(rèn)為，有必要從微觀視角自下而上分析央企價值重估的底層邏輯。本報告從資產(chǎn)負(fù)債表角度，以中證央企100指數(shù)為研究對象，分析價值重估對央企杠桿率、盈利能力等方面的直接影響，以及對投資規(guī)模和投資質(zhì)量等方面的間接影響，試圖理順央企價值重估的底層邏輯，據(jù)此來判斷央企價值重估對宏觀經(jīng)濟和相關(guān)產(chǎn)業(yè)的影響。
一、央企價值重估的空間和規(guī)模：以央企100指數(shù)為例
中證中央企業(yè)100指數(shù)于2009年3月30日正式發(fā)布，是從中證中央企業(yè)綜合指數(shù)樣本中選取具備一定規(guī)模和流動性的100只上市公司證券作為指數(shù)樣本，以反映滬深市場大型中央企業(yè)控股上市公司證券的整體表現(xiàn)。
截至12月7日，央企100指數(shù)總市值約20萬億元。從市值分布看，成分股最大市值1.5萬億元，最小市值260億元，均值約2000億元，中位數(shù)為958億元，央企100指數(shù)可以較好地反映大中型央企的整體情況。
截至11月末，央企100指數(shù)的滾動市盈率為8.04倍，明顯低于2012年以來9.72倍的均值水平，低估幅度為20.86%；央企100指數(shù)的市凈率為0.84倍，明顯低于2012年以來1.118倍的均值水平，低估幅度為40.14%；按照1倍市凈率計算，當(dāng)前估值水平的低估幅度為18.61%。
央企100指數(shù)2021年的歸母凈利潤同比增長22.15%，2022年前三季度歸母凈利潤同比增速大幅降至4.48%。根據(jù)Wind一致預(yù)測，預(yù)計央企100指數(shù)2022年業(yè)績增速為4.69%，雖較2021年明顯放緩，但在較差的經(jīng)濟大環(huán)境中，能實現(xiàn)小幅正增長也屬不易；2023年隨著宏觀經(jīng)濟的恢復(fù)，預(yù)計央企100指數(shù)的業(yè)績增速有望回升至10.94%。
由此可見，從未來一年看，業(yè)績基本面不會成為拖累央企100指數(shù)估值修復(fù)的制約因素。如果央企價值重估得到市場認(rèn)可，保守估計央企100指數(shù)的估值上修空間約為20%，按照當(dāng)前20萬億元的總市值計算，價值重估規(guī)模約為4萬億元。
二、底層邏輯之增加規(guī)模：央企價值重估的資產(chǎn)負(fù)債表擴張效應(yīng)
（一）杠桿率穩(wěn)定情況下價值重估帶動資負(fù)表同步擴張
從歷史數(shù)據(jù)可知，在過去十幾年間，央企100指數(shù)的總市值與其股東權(quán)益具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，兩者的相關(guān)系數(shù)高達0.82。這意味著央企100指數(shù)的市值上修能夠引起股東權(quán)益同步增加。
根據(jù)會計恒等式，在資產(chǎn)負(fù)債率保持穩(wěn)定的情況下，股東權(quán)益的增加會帶動資產(chǎn)增加，即央企100指數(shù)價值重估能夠帶動資產(chǎn)負(fù)債表擴張。2009年到2021年，央企100指數(shù)的總市值從14萬億元增至19萬億元，其資產(chǎn)也相應(yīng)地從46萬億元擴大至210萬億元，兩者的相關(guān)系數(shù)高達0.80。
據(jù)此，在央企價值重估帶動下，若央企100指數(shù)的市值能夠從當(dāng)前的20萬億元提升至24萬億元，則能夠引起央企100指數(shù)的股東權(quán)益大幅增長，從而帶動其資產(chǎn)規(guī)模明顯增加。這表明，在資產(chǎn)負(fù)債率保持穩(wěn)定的情況下，央企價值重估具有明顯的資產(chǎn)負(fù)債表擴張效應(yīng)。
（二）杠桿率回升情況下價值重估帶動資負(fù)表加速擴張
雖然過去十幾年間央企100指數(shù)的資產(chǎn)規(guī)模伴隨著市值增加而擴張，但資產(chǎn)增速卻持續(xù)回落，從2011年的39.36%降至2021年的9.59%。央企100指數(shù)的資產(chǎn)負(fù)債表呈現(xiàn)絕對規(guī)模擴表，但相對增長縮表的特征。
與此同時，央企100指數(shù)的資產(chǎn)負(fù)債率也從2011年的89.23%持續(xù)降至2021年的87.38%。這從另一個角度驗證了十幾年來央企100指數(shù)處在相對縮表過程當(dāng)中。
如前所述，價值重估會帶動央企100指數(shù)的資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)規(guī)模擴張，在低增速的低基數(shù)效應(yīng)帶動下，價值重估也會引起央企100指數(shù)的資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)增速擴張。
如果疊加出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率從2021年低點回升1個百分點至近十年來的均值附近，那么在杠桿率回升的情況下，央企價值重估不但具有明顯的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴張效應(yīng)，而且具有顯著的資產(chǎn)負(fù)債表增速擴張效應(yīng)。這意味著在杠桿率回升情況下，央企價值重估會帶動其資產(chǎn)負(fù)債表加速擴張。
（三）央企價值重估的底層邏輯之一：替代中央政府部門加杠桿
自2012年中國經(jīng)濟進入存量經(jīng)濟時代開始，中國實體經(jīng)濟杠桿率不斷攀升，其中尤以企業(yè)部門和居民部門加杠桿的幅度最大。從2012年到2019年，企業(yè)部門和居民部門的杠桿率升幅均在30多個百分點，而同期的政府部門杠桿率僅上升6個多百分點。
在受到疫情沖擊的2020年，中國實體經(jīng)濟杠桿率在一年之內(nèi)大幅上升超過20個百分點至270.1%，創(chuàng)下歷史最高水平，將2017年至2019年去杠桿的成績一把抹去。
在2020年，實體經(jīng)濟杠桿率的回升得益于企業(yè)、居民和政府各部門的齊加杠桿，共同為對沖疫情帶來的經(jīng)濟下行壓力做出貢獻。在一年時間里，企業(yè)部門杠桿率回升超過10個百分點，居民部門杠桿率回升超過6個百分點，政府部門杠桿率回升超過7個百分點。
但在最近兩年，疫情繼續(xù)帶來經(jīng)濟下行壓力，中國實體經(jīng)濟杠桿率進一步升至273.9%的歷史新高。不過，在此期間宏觀杠桿率的提升主要來自政府部門的加杠桿，政府部門杠桿率上升超過2個百分點，而同期的居民部門杠桿率基本持平不變，而企業(yè)部門杠桿率卻下降了0.5個百分點。
在2020年之后政府部門杠桿率提升中，地方政府的貢獻最大，其杠桿率上升3.8個百分點，尤其是2022年前三季度就上升2.5個百分點，而中央政府杠桿率在最近兩年僅上升0.3個百分點。
毫不夸張地說，在疫情沖擊的三年里，地方政府為中國經(jīng)濟增長做出了巨大貢獻。不過，隨著地方財政收入陷入負(fù)增長，收入約束疊加高杠桿率制約，地方財政支出后繼乏力。
在居民部門和企業(yè)部門加杠桿意愿低迷，以及地方政府加杠桿有心無力的情況下，2023年中國經(jīng)濟更需要中央政府加杠桿來提供穩(wěn)增長動力。但是，中央財政也同樣存在困難。雖然中央政府杠桿率在近兩年升幅不大，但絕對水平也處在歷史最高，且受到中央財政收入負(fù)增長的影響，中央財政支出也面臨增長乏力的困境。
在此背景下，需要轉(zhuǎn)變思路另辟蹊徑來尋找能夠替代中央政府加杠桿的另一股力量。通過央企價值重估，利用央企資產(chǎn)負(fù)債表擴張效應(yīng)來實現(xiàn)增加投資規(guī)模，來替代中央政府支出，具有可行性。
此外，近十年來，與中央政府部門加杠桿不同，央企卻在持續(xù)降杠桿，央企100指數(shù)的資產(chǎn)負(fù)債率節(jié)節(jié)回落。在央企低杠桿率之下，如果能夠通過提升央企杠桿率，疊加價值重估帶來的資產(chǎn)負(fù)債表擴張，就會實現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表的加速擴張，從而更加有效地發(fā)揮央企加杠桿對中央政府在增加支出方面的替代。
據(jù)此，由于價值重估能夠帶來央企資產(chǎn)負(fù)債表擴張，若央企杠桿率也得到提升，則會擴大其資產(chǎn)負(fù)債表的擴表效應(yīng)，從而在當(dāng)前政府加杠桿乏力的情況下，發(fā)揮央企在投資“增量”方面的作用，這或是當(dāng)下提出央企價值重估的底層邏輯之一。
三、底層邏輯之提高質(zhì)量：央企價值重估的盈利能力提升效應(yīng)
（一）ROE雖有被價值重估攤薄風(fēng)險 但更存被倒逼改善空間
如前所述，價值重估帶來央企市值增加，會相應(yīng)地帶來股東權(quán)益增加。從理論上講，股東權(quán)益增加會攤薄上市公司ROE，這既會損害原有股東利益，也會導(dǎo)致上市公司業(yè)績下滑。如果由于ROE下滑導(dǎo)致業(yè)績基本面承壓，那就不利于價值重估，這當(dāng)然不符合監(jiān)管層倡導(dǎo)央企價值重估的本意。
因此，雖然價值重估的確存在攤薄ROE的負(fù)面影響，但是作為央企來講，預(yù)計會充分考慮考核機制的影響及國資股東的切身利益，通過努力提升自身業(yè)績來對沖ROE被攤薄的負(fù)面影響。
此外，以央企100指數(shù)為例，近十年來，其ROE持續(xù)下滑，從2011年的15.80%降至2021年的10.08%，當(dāng)前已經(jīng)處在歷史低位，預(yù)計從中期維度看，在考核機制的倒逼下，價值重估反而會帶動盈利能力提升，從而有助于提高上市央企質(zhì)量。
（二）ROA雖有被價值重估攤薄風(fēng)險 但也更存被倒逼改善空間
價值重估帶來央企市值增加，既會相應(yīng)地帶來股東權(quán)益增加，也會帶來資產(chǎn)規(guī)模擴張。從理論上講，資產(chǎn)規(guī)模擴張會導(dǎo)致上市公司ROA下滑，這意味著資產(chǎn)回報率下降，還會導(dǎo)致上市央企業(yè)績下滑。如果由于ROA下滑導(dǎo)致業(yè)績基本面承壓，那就不利于價值重估，這當(dāng)然不符合監(jiān)管層倡導(dǎo)央企價值重估的本意。
因此，雖然價值重估的確存在降低ROA的負(fù)面影響，但是作為央企來講，預(yù)計會充分考慮考核機制的影響，通過努力提升自身營業(yè)收入來對沖ROA下滑的負(fù)面影響。
此外，以央企100指數(shù)為例，近十年來，其ROA持續(xù)下滑，從2010年的7.95%降至2021年的4.88%，當(dāng)前已經(jīng)處在歷史低位，預(yù)計從中期維度看，在考核機制的倒逼下，價值重估反而會帶動資產(chǎn)回報率提升，從而有助于提高上市央企質(zhì)量。
（三）央企價值重估的底層邏輯之二：促進央企提質(zhì)增效
根據(jù)上述分析可知，央企價值重估會帶來權(quán)益和資產(chǎn)的規(guī)模增長，存在導(dǎo)致ROE和ROA下滑的風(fēng)險，這會引起央企業(yè)基本面承壓。不過，這既會損害國資股東利益，也不符合央企價值重估的本意。
在ROE和ROA均處在歷史低位的當(dāng)下，從中長期看，考核機制有望倒逼央企努力提升收入和利潤，改善盈利能力，從而提高央企上市公司質(zhì)量。
提高央企上市公司質(zhì)量也符合上交所制定完成的新一輪《推動提高滬市上市公司質(zhì)量三年行動計劃》的要求，由此我們認(rèn)為，促進央企提質(zhì)增效是央企價值重估的另一底層邏輯。
四、規(guī)模擴張與質(zhì)量提升對央企涉及行業(yè)帶來積極影響
綜上所述，通過從資產(chǎn)負(fù)債表視角的微觀分析，我們認(rèn)為，增加規(guī)模和提高質(zhì)量是央企價值重估的兩大底層邏輯。
監(jiān)管層在當(dāng)前旗幟鮮明地提出建立中國特色估值體系和央企價值重估，從微觀上講，能夠起到提質(zhì)增量的積極效果，符合新一輪《推動提高滬市上市公司質(zhì)量三年行動計劃》的要求；從宏觀上講，在外需低迷、內(nèi)需疲弱和財政收支壓力增加的背景下，在產(chǎn)能利用率回落和去庫存周期，通過央企價值重估，能夠帶動央企擴表促投資，彌補民間投資和政府投資的不足，緩解經(jīng)濟下行壓力。
另外，我們認(rèn)為更應(yīng)該從中觀行業(yè)角度關(guān)注央企價值重估的增量提質(zhì)兩大底層邏輯對相關(guān)行業(yè)的積極影響。無論是規(guī)模擴張，還是質(zhì)量提升，央企較多涉及的行業(yè)會中長期受益于央企價值重估。
作為本報告的研究對象，央企100指數(shù)成分公司主要涵蓋金融、軍工、建筑、石油石化、交通運輸、電力設(shè)備及新能源、電力及公用事業(yè)等行業(yè)。綜合判斷，重點結(jié)合關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)新型舉國體制和“二十大”重點提及的安全發(fā)展，建議從中觀視角關(guān)注以下央企價值重估能夠產(chǎn)生積極影響的行業(yè)發(fā)展方向。
第一，高技術(shù)制造業(yè)。作為固定資產(chǎn)投資中占比最大的部分，制造業(yè)投資在2022年保持低速增長，民間投資受制于產(chǎn)能周期和庫存周期而持續(xù)低迷是重要原因。這就需要央企積極發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用，通過規(guī)模擴張對沖民間投資不振的負(fù)面影響。在整體低迷的同時，制造業(yè)投資中的高技術(shù)制造業(yè)在近年來一直保持高增長態(tài)勢，這為央企在價值重估后的提質(zhì)增效方面提供了方向指引。
第二，新基建?；ㄍ顿Y在2022年表現(xiàn)其實并不弱，兩位數(shù)的增長使得基建投資成為中國經(jīng)濟穩(wěn)增長的主力。但是，受到財政收支惡化、政府杠桿率高企等制約，預(yù)計基建投資后續(xù)也會遭遇增長瓶頸。央企在基建行業(yè)中涉足較多，可以通過價值重估后的規(guī)模擴張彌補政府加杠桿的不足。除傳統(tǒng)基建領(lǐng)域外，考慮到中國長期發(fā)展的需要，與經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級、強鏈補鏈、專精特新等方面相關(guān)的新基建有望成為央企價值重估后擴張規(guī)模和提升質(zhì)量的重要方向。
第三，安全發(fā)展?！岸蟆睂Π踩l(fā)展著墨較多，主要涉及糧食安全、能源安全、科技安全、國防安全、醫(yī)療衛(wèi)生等方面，相關(guān)領(lǐng)域所需投資規(guī)模大、耗費資金多、發(fā)展時間久，會制約對民間投資的吸引力。央企價值重估帶來的規(guī)模擴張效應(yīng)在這些領(lǐng)域?qū)⒋笥凶鳛椤?/p>
（作者系中天國富證券研究發(fā)展中心首席策略，經(jīng)濟學(xué)博士）
本報專欄文章僅代表作者個人觀點。
