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【登峰看景】

結(jié)合關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)新型舉國(guó)體制和黨的二十大重點(diǎn)內(nèi)容，可關(guān)注央企價(jià)值重估對(duì)高技術(shù)制造業(yè)、新基建和安全發(fā)展等領(lǐng)域的積極影響。

李劍峰

近日，上海證券交易所制定三年行動(dòng)計(jì)劃，從推動(dòng)央企估值回歸合理水平、助推央企進(jìn)行專(zhuān)業(yè)化整合和完善中國(guó)特色現(xiàn)代企業(yè)制度三方面做好新一輪央企綜合服務(wù)。該計(jì)劃頗受市場(chǎng)關(guān)注。

這是監(jiān)管機(jī)構(gòu)首次明確提出“央企價(jià)值重估”，也是對(duì)證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿(mǎn)要求的“建立具有中國(guó)特色的估值體系”和國(guó)有上市公司要讓市場(chǎng)更好地認(rèn)識(shí)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值等內(nèi)容的具體描述。

目前已有眾多報(bào)告從宏觀視角分析央企價(jià)值重估，筆者認(rèn)為，有必要從微觀視角分析央企價(jià)值重估的底層邏輯。

央企價(jià)值重估的

空間和規(guī)模

央企100指數(shù)反映滬深市場(chǎng)大中型央企上市公司的整體表現(xiàn)。截至11月末，該指數(shù)的總市值約20萬(wàn)億元；滾動(dòng)PE為8.04倍，與2012年以來(lái)9.72倍的均值相比，低估20.86%；PB為0.84倍，與2012年以來(lái)1.18倍的均值相比，低估40.14%；距離1倍PB，低估18.61%。

根據(jù)Wind一致預(yù)測(cè)，央企100指數(shù)2022年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)4.69%，2023年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)10.94%，基本面不會(huì)制約該指數(shù)估值修復(fù)。如果央企價(jià)值重估獲市場(chǎng)認(rèn)可，預(yù)估其估值上修空間約20%，價(jià)值重估規(guī)模大約4萬(wàn)億元。

底層邏輯之增加規(guī)模

（一）杠桿率穩(wěn)定下價(jià)值重估帶動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債表同步擴(kuò)張

根據(jù)過(guò)去十幾年的數(shù)據(jù)，央企100指數(shù)市值變動(dòng)會(huì)引起股東權(quán)益變動(dòng)。在資產(chǎn)負(fù)債率保持穩(wěn)定下，股東權(quán)益增加會(huì)帶動(dòng)資產(chǎn)增加，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張。

在央企價(jià)值重估帶動(dòng)下，若央企100指數(shù)的市值提升至24萬(wàn)億元，則能夠引起股東權(quán)益大幅增長(zhǎng)，帶動(dòng)資產(chǎn)規(guī)模明顯增加，即央企價(jià)值重估具有顯著的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張效應(yīng)。

（二）杠桿率回升下價(jià)值重估帶動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債表加速擴(kuò)張

過(guò)去十幾年間，央企100指數(shù)的資產(chǎn)負(fù)債表雖規(guī)模擴(kuò)張，但增長(zhǎng)放緩，資產(chǎn)增速持續(xù)回落，資產(chǎn)負(fù)債率也從2011年的89.23%持續(xù)降至2021年的87.38%。

若其資產(chǎn)負(fù)債率回升1個(gè)百分點(diǎn)至近十年來(lái)的均值，則在杠桿率回升下，央企價(jià)值重估會(huì)帶動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債表加速擴(kuò)張。

（三）央企價(jià)值重估的底層邏輯之一：替代中央政府加杠桿

近兩年，為對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率升至273.9%的歷史新高，居民部門(mén)杠桿率基本持平，企業(yè)部門(mén)杠桿率小幅下降，杠桿率提升主要來(lái)自政府部門(mén)加杠桿，尤其是地方政府，其杠桿率上升3.8個(gè)百分點(diǎn)，2022年前三季度就上升2.5個(gè)百分點(diǎn)。

隨著地方財(cái)政收入陷入負(fù)增長(zhǎng)，疊加高杠桿率制約，地方財(cái)政支出后繼乏力。在居民部門(mén)和企業(yè)部門(mén)加杠桿意愿低迷，及地方政府加杠桿有心無(wú)力之下，2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)更需中央政府加杠桿穩(wěn)增長(zhǎng)。不過(guò)，中央政府杠桿率也處在歷史最高水平，且也受到中央財(cái)政收入負(fù)增長(zhǎng)的制約，面臨增長(zhǎng)乏力困境。

通過(guò)央企價(jià)值重估，利用資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張來(lái)增加投資，替代中央政府支出，具有可行性。近十年來(lái)，央企100指數(shù)的資產(chǎn)負(fù)債率節(jié)節(jié)回落。若其杠桿率提升，則會(huì)放大資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張效應(yīng)，在政府加杠桿乏力之下，發(fā)揮央企在投資“增量”方面的作用，這或是當(dāng)下提出央企價(jià)值重估的底層邏輯之一。

底層邏輯之提高質(zhì)量

（一）ROE被攤薄倒逼盈利能力改善

央企價(jià)值重估會(huì)相應(yīng)帶來(lái)股東權(quán)益增加，這會(huì)攤薄央企ROE，既損害股東利益，也會(huì)導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑，不符合監(jiān)管層倡導(dǎo)央企價(jià)值重估的本意。預(yù)計(jì)央企會(huì)考慮考核機(jī)制及國(guó)資股東利益，通過(guò)提升業(yè)績(jī)來(lái)對(duì)沖ROE被攤薄的負(fù)面影響。

央企100指數(shù)近十年來(lái)的ROE持續(xù)下滑，從2011年的15.80%降至2021年的10.08%，已處歷史低位。在考核機(jī)制倒逼下，價(jià)值重估有望帶動(dòng)盈利能力提升，有助于提高上市央企質(zhì)量。

（二）ROA被攤薄倒逼盈利能力提升

央企價(jià)值重估會(huì)相應(yīng)帶來(lái)資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張，引起ROA下滑，這意味著資產(chǎn)回報(bào)率下降，會(huì)導(dǎo)致央企業(yè)績(jī)下滑，這不符合監(jiān)管層倡導(dǎo)央企價(jià)值重估的本意。與改善ROE一樣，預(yù)計(jì)央企會(huì)考慮考核機(jī)制，通過(guò)提升營(yíng)業(yè)收入來(lái)對(duì)沖ROA下滑的負(fù)面影響。

央企100指數(shù)近十年的ROA持續(xù)下滑，從2010年的7.95%降至2021年的4.88%，已處歷史低位。在考核機(jī)制倒逼下，價(jià)值重估有望帶動(dòng)資產(chǎn)回報(bào)率提升，有助于提高上市央企質(zhì)量。

（三）央企價(jià)值重估的底層邏輯之二：促進(jìn)央企提質(zhì)增效

央企價(jià)值重估存在導(dǎo)致ROE和ROA下滑的風(fēng)險(xiǎn)，但從中長(zhǎng)期看，考核機(jī)制有望倒逼央企努力提升收入和利潤(rùn)，改善盈利能力，提高質(zhì)量。

提高央企上市公司質(zhì)量符合上交所制定完成的新一輪《推動(dòng)提高滬市上市公司質(zhì)量三年行動(dòng)計(jì)劃》的要求，促進(jìn)央企提質(zhì)增效或是央企價(jià)值重估的另一底層邏輯。

增量提質(zhì)對(duì)央企涉及

行業(yè)帶來(lái)積極影響

根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表視角的分析，筆者認(rèn)為，增加規(guī)模和提高質(zhì)量是央企價(jià)值重估的兩大底層邏輯。

監(jiān)管層提出建立中國(guó)特色估值體系和央企價(jià)值重估，從微觀上講，能起到提質(zhì)增量的積極效果；從宏觀上講，在外需低迷、內(nèi)需疲弱和財(cái)政收支壓力增加之下，在產(chǎn)能利用率回落和去庫(kù)存周期，能帶動(dòng)央企擴(kuò)表促投資，彌補(bǔ)民間投資和政府投資的不足，緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力。

此外，更應(yīng)從中觀角度關(guān)注央企價(jià)值重估的增量提質(zhì)兩大底層邏輯對(duì)相關(guān)行業(yè)的積極影響，央企較多涉及的行業(yè)會(huì)中長(zhǎng)期受益于價(jià)值重估。

結(jié)合關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)新型舉國(guó)體制和黨的二十大重點(diǎn)內(nèi)容，可關(guān)注央企價(jià)值重估對(duì)高技術(shù)制造業(yè)、新基建和安全發(fā)展等領(lǐng)域的積極影響。

（作者系中天國(guó)富證券研究發(fā)展中心首席策略，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士）

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