證券時報網(wǎng)
王一鳴
2025-04-16 21:47
作為一類新興的大分子靶向藥物，抗體偶聯(lián)藥物（ADC）結合了抗體的靶向能力和細胞毒性藥物的殺傷效應，在腫瘤治療領域展現(xiàn)出了卓越的療效和巨大潛力，因而被譽為“魔法子彈”。
與此同時，伴隨著多款ADC藥物的獲批上市以及BD交易的不斷涌現(xiàn)，ADC藥物的商業(yè)化前景也得到了廣泛驗證，ADC已成為腫瘤藥物研發(fā)領域的“璀璨明星”。
根據(jù)Frost & Sullivan的統(tǒng)計，全球ADC市場規(guī)模從2017年的16億美元增長至2022年的79億美元，年復合增長率達到37.3%。這一增長主要得益于ADC技術的不斷成熟以及其在多種腫瘤治療中的顯著療效。預計到2030年，全球ADC市場規(guī)模將達到647億美元，年復合增長率為30.0%，遠超同期生物藥市場的整體增速。
盡管國內ADC研發(fā)起步較晚，但在快速跟隨策略的推動下，中國已迅速崛起成為全球ADC研發(fā)的重要中心之一。另據(jù) Insight數(shù)據(jù)，國產(chǎn) ADC 新藥約占全球管線的40%，成為全球ADC研發(fā)的核心參與者。同時，已有 20 個國產(chǎn) ADC 新藥獲批 FDA 或 CDE 特殊審評通道認定。靶點中既有已上市的HER2、TROP2、Nectin-4、FRα、CD79b、TF和CD20等確定性高的產(chǎn)品靶點，也有EGFR、CLDN18.2、MSLN、HER3等新興靶點。
在市場聚焦下，4月15日，映恩生物（股份代號：HK9606）宣布正式登陸港股市場，上市首日，映恩生物盤中漲幅擴大至130%。市場消息指出，映恩生物國際配售倍數(shù)超14倍，創(chuàng)2022年以來18A生物科技港股上市企業(yè)最高，且其IPO融資額是2022年以來最大的18A生物科技港股上市項目，募資金額或超2億美元。摩根士丹利、富瑞金融、中信證券聯(lián)席保薦。
有根據(jù)券商醫(yī)藥行業(yè)分析師對21世紀經(jīng)濟報道記者指出，全球ADC市場目前呈現(xiàn)出技術迭代加速和跨境交易升溫的雙重特征，這一趨勢得到了全球藥物研發(fā)領域的焦點、藥物臨床價值驗證以及中國藥企在ADC藥物研發(fā)領域的崛起等數(shù)據(jù)和案例的支持。從技術端看，第三代ADC通過定點偶聯(lián)（如映恩生物的DITAC平臺）、新型毒素載荷（如拓撲異構酶抑制劑）等創(chuàng)新，顯著提升治療窗口，頭部企業(yè)臨床數(shù)據(jù)對標DS-8201的趨勢明顯。從商業(yè)化端，中國藥企正從“License-in”轉向“License-out”，多家本土創(chuàng)新藥企憑借自主平臺斬獲超10億美元級交易。
“但需警惕靶點同質化風險：全球臨床階段ADC項目中，HER2、TROP2靶點占比超40%，企業(yè)需通過‘新靶點+新適應癥+新聯(lián)用方案’建立護城河?！痹摲治鰩熤赋?，映恩生物國際配售超14倍的盛況，映射出機構投資者對稀缺性技術平臺價值重估的高度關注。
映恩生物成色幾何？
2023年起與BioNtech的多筆ADC藥物交易，讓映恩生物一躍成為全球最受關注的ADC biotech之一，并持續(xù)成為ADC藥物領域的新銳力量。
根據(jù)招股書，映恩生物成立于2019年，作為抗體偶聯(lián)藥物（ADC）領域的全球領跑者，致力于為癌癥和自身免疫性疾病等患者研發(fā)新一代ADC創(chuàng)新藥物。
目前，映恩生物打造了四大領先的ADC技術平臺，即DITAC（映恩免疫毒素抗體偶聯(lián)平臺）、DIBAC（映恩創(chuàng)新雙特異性抗體偶聯(lián)平臺）、DIMAC（映恩免疫調節(jié)抗體偶聯(lián)平臺）、DUPAC（映恩獨特有效載荷抗體偶聯(lián)平臺），公司已建立13條ADC管線，7款進入臨床，1款處于Ⅲ期臨床，7款產(chǎn)品進行了授權。除了單抗ADC，映恩生物還開發(fā)了多個雙抗ADC和自免ADC創(chuàng)新產(chǎn)品。
在核心產(chǎn)品方面，映恩生物的兩款核心產(chǎn)品主要為：DB-1303/BNT323，一款靶向HER2癌癥，包括子宮內膜癌（EC）及乳腺癌（BC）的HER2 ADC候選藥物；DB-1311/BNT324，一款靶向B7-H3癌癥，包括小細胞肺癌（SCLC）、去勢抵抗性前列腺癌（CRPC）及食管鱗狀細胞癌（ESCC）的B7-H3 ADC候選藥物。
以DB-1303為例，據(jù)智慧芽資料，該藥物是基于映恩生物DITAC技術平臺開發(fā)的第三代HER2 ADC產(chǎn)品。HER2作為成熟的老靶點，扎堆嚴重，幾乎每個臨床階段都有50%及以上藥物針對HER2。DB-1303主要由曲妥珠單抗生物類似藥、穩(wěn)定的可酶切肽接頭和專有的拓撲異構酶I抑制劑P1003 組成。
臨床前結果顯示，DB-1303在HER2陽性和HER2低表達的細胞和腫瘤模型中均表現(xiàn)出強大的抑制作用和抗腫瘤活性，并在腫瘤模型中顯示劑量依賴性腫瘤生長抑制和消退，且具有較寬的治療窗。2023年4月，BioNTech與映恩生物達成獨家許可和合作協(xié)議，BioNTech獲得了DB-1303及DB-1311兩款ADC在全球（不包括中國大陸、香港和澳門）的開發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化權利，交易總金額超過15億美元。
目前全球進入臨床階段的ADC靶點中，HER2占比超過20%，獲得第一三共、羅氏、輝瑞等海外大藥企的青睞，已有3款產(chǎn)品率先獲批上市。其中，第一三共的DS-8201在乳腺癌Ⅲ期頭對頭臨床試驗中成功超越羅氏的T-DM1，標志著HER2靶向治療新時代的到來。
沙利文預測，國內HER2 ADC市場規(guī)模呈現(xiàn)快速增長趨勢，預計從2022年的6億元增長至2030年的84億元，CAGR為39%。但行業(yè)競爭加劇，也有企業(yè)提前“離場”。榮昌生物此前公告“HER2陽性乳腺癌ADC市場競爭格局出現(xiàn)了顯著變化，未來TAA013在同類賽道產(chǎn)品的市場銷售情況和潛在商業(yè)價值遠低于早期規(guī)劃的市場預期”，終止研發(fā)。
前述分析師指出，ADC藥物正在突破傳統(tǒng)腫瘤治療邊界。例如，羅氏公布的T-DXd（Enhertu）針對HER2低表達乳腺癌的Ⅲ期數(shù)據(jù)，直接將適用患者群體擴大50%。而映恩生物布局的DB-1311（B7-H3靶點）則瞄準肺癌、頭頸癌等實體瘤，這類疾病需求下的市場潛力巨大。
“從研發(fā)管線來看，截至2024年1月，全球已有324個ADC藥物項目進入臨床階段，其中中國占據(jù)了約1/3的份額。不同于PD-1的慘烈內卷，ADC需要憑借靶點－載荷組合的多樣性形成差異化競爭?！痹摲治鰩熣J為，創(chuàng)新時間窗口逐漸縮小，如何塑造產(chǎn)品獨特性、規(guī)避創(chuàng)新雷同性，成為創(chuàng)新藥企亟需攻克的關鍵課題。
赴港上市成趨勢？
醫(yī)藥研發(fā)是個耗期長且風險大的行業(yè)。而在當下的環(huán)境下，企業(yè)在研發(fā)資源投入時，也需要更加精益化地評估管線的商業(yè)前景和投入產(chǎn)出。
招股書顯示，在過去的2022年、2023年和2024年前九個月，映恩生物的營業(yè)收入分別為人民幣160萬、17.87億和14.62億元，相應的研發(fā)開支分別為人民幣3.40億、5.59億和6.02億元，相應的凈虧損分別為人民幣3.87億、3.58億和5.66億元。
此時選擇赴港上市能否構筑資本"安全墊”也成為業(yè)內人士關注的熱點話題。
德勤方面分析認為，在2025年首季，香港錄得15只新股上市融資182億港元，相對2024年首季的12只新股上市融資47億港元，新股數(shù)量上升25%，融資額增加287%。
“在市值與流動性雙重提升的助力下，香港新股市場在2025年第一季度迎來復蘇，并有海外公司選擇來港上市。此次表現(xiàn)也與我們去年對2025年香港新股市場所制定的預測一致，并有助香港在競爭激烈的全球新股融資額排行中穩(wěn)守第四位?！钡虑谥袊Y本市場服務部華東區(qū)香港上市業(yè)務主管合伙人謝明輝對記者表示，根據(jù)德勤的最新預測，預計2025年香港IPO市場將迎來活躍期，新股集資額有望達到1300至1500億港元，市場預計將有約80只新股上市。這些新股將會來自大型A股上市公司、內地龍頭企業(yè)、中概股、來自中東及東盟國家的公司、科技公司尤其是來自AI業(yè)，及醫(yī)療及醫(yī)藥公司。
2024 年香港新股市場經(jīng)歷了先抑后揚的過程，前三個季度放緩后，在 9 月因美聯(lián)儲降息、內地經(jīng)濟刺激方案出臺以及超大型新股上市而漸趨活躍，全年融資額顯著超過 2023 年。盡管新股數(shù)量仍處于多年低位，但融資總額的增長表明市場在大型項目上取得了突破。新股市場亮點紛呈，不僅首次迎來了特專科技公司的上市，GEM新股也在時隔兩年后重新亮相，更有首宗de-SPAC上市案例以及多家由香港特區(qū)政府引進的重點企業(yè)成功登陸股市。
根據(jù)香港投資推廣署披露，2025年預計將有更多大型公司選擇在香港上市，這主要得益于中國證監(jiān)會的鼓勵以及內地適度寬松的貨幣政策，加之香港固有的上市優(yōu)勢，使得香港作為上市目的地的吸引力不斷增強。
謝明輝也指出，監(jiān)管機構持續(xù)與不同司法權區(qū)，特別是東盟和中東地區(qū)的證券交易所合作，不斷優(yōu)化市場互聯(lián)互通機制，并推進資本市場改革，其中涵蓋計劃優(yōu)化上市審批流程，以及降低雙重主要上市和第二上市的門檻。來自更多不同司法權區(qū)、不同行業(yè)的公司，將會愈發(fā)覺得香港是極具吸引力的上市融資地點。
“此外，香港特區(qū)政府一直致力于引進更多內地和海外的重點企業(yè)，積極吸引家族企業(yè)和私募股權基金在香港設立總部、開展營運業(yè)務并設立研發(fā)中心。這項舉措將催生另一批有上市意向的公司，特別是來自科技及創(chuàng)新行業(yè)的企業(yè)。上述監(jiān)管機構和政府所開展的工作，將進一步鞏固香港作為國際金融中心、超級聯(lián)絡人與超級增資人的重要且獨特的地位?！敝x明輝說。
“網(wǎng)紅”賽道需走穩(wěn)BD路徑
自18A政策問世以來，生物科技的潛在風險便已顯露無遺。當前行業(yè)的困境，正是生物科技與醫(yī)療健康領域，尤其是研發(fā)型企業(yè)的真實寫照，其道路之坎坷，不言而喻。在選好上市地后，醫(yī)藥企業(yè)也需要考慮如何通過重磅產(chǎn)品的商業(yè)化持續(xù)“造血”，而這也并非映恩生物一家Biotech企業(yè)面臨的現(xiàn)實問題。
誠然，成功案例俯拾皆是，從項目管線的視角審視，ADC在港股市場中的表現(xiàn)尤為搶眼，加之百利天恒此前宣布的境外發(fā)行H股計劃，更彰顯了ADC公司在港股市場持續(xù)贏得投資者的青睞。
浦銀國際研報分析指出，ADC 行業(yè)的下一步趨勢包括升級改造 ADC 技術（靶點、抗體、連接子、有效載荷和偶聯(lián)方式）、ADC藥物和IO（腫瘤免疫療法）藥物聯(lián)用用于一線療法甚至更早期的輔助/新輔助治療、雙抗ADC 等。
而那些擁有強大ADC技術平臺、在ADC技術研發(fā)上深耕多年并積累了豐富經(jīng)驗、且已成功開發(fā)出多款差異化ADC藥物的企業(yè)；以及那些已儲備多款差異化ADC臨床藥物、具備卓越商業(yè)化能力的創(chuàng)新大藥企；還有那些技術能力全面且豐富、在全球ADC外包服務領域領先的公司，都有望在ADC的浪潮中脫穎而出，成為行業(yè)的引領者，并持續(xù)受益。
根據(jù)市場分析，中國在ADC開發(fā)領域已確立了全球領跑者的地位，不僅在集成ADC行業(yè)市場中展現(xiàn)出強勁的增長勢頭，而且在ADC藥物研發(fā)方面也占據(jù)了全球近半壁江山。這也推動了ADC藥物不斷達成大型BD合作案例。近兩年，多家藥企也接連宣布了BD進展。
例如，2025年1月8日，映恩生物宣布與Avenzo Therapeutics（簡稱“Avenzo”）簽訂一項獨家許可協(xié)議，Avenzo將獲得在全球范圍內（大中華區(qū)除外）開發(fā)、制造和商業(yè)化DB-1418/AVZO-1418的獨家權利。DB-1418/AVZO-1418是映恩生物開發(fā)的EGFR/HER3雙特異性ADC。根據(jù)協(xié)議，映恩生物將獲得5000萬美元的首付款，并有資格獲得高達11.5億美元的開發(fā)、注冊及商業(yè)化里程碑付款。同時，映恩生物還有資格獲得Avenzo在其區(qū)域內的銷售收入分成。
此外，信達生物也在1月2日宣布授予羅氏IBI3009的全球開發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化的獨家權益，這是一款靶向Delta樣配體3（DLL3）的新一代ADC候選產(chǎn)品。根據(jù)協(xié)議，信達生物將獲得8000萬美元的首付款、最高達10億美元的開發(fā)和商業(yè)化潛在里程碑付款以及未來基于全球年度銷售凈額的梯度式銷售提成。
然而，創(chuàng)新藥企在“出?！边^程中，除了依靠BD合作帶來的資金支持和盈利機會外，持續(xù)的創(chuàng)新能力是確保這一模式可持續(xù)發(fā)展的核心。例如，百利天恒通過與BMS的合作實現(xiàn)了顯著的收入增長，而恒瑞醫(yī)藥和百濟神州等企業(yè)也通過國際合作和自主開發(fā)，成功開拓了海外市場并提升了自身的全球地位。
“我們也注意到相當數(shù)量的Biotech研發(fā)管線相對單一、BD后剩余管線創(chuàng)新性不足，投資人和創(chuàng)始人團隊正面臨著在分紅退出和重新融資或創(chuàng)業(yè)之間的選擇。”在上述分析師看來，對于Biotech來說，在新技術迭代加快這一趨勢下，要對自己的技術積累、管線創(chuàng)新性和研發(fā)能力有一個清晰的判斷，利用優(yōu)勢項目積累資金，通過資本市場構建穩(wěn)定融資平臺，通過與大型企業(yè)或下游銷售渠道建立合作，打造自己的銷售能力和品牌，以此規(guī)避市場風險。
對于剛剛在港股市場上市的映恩生物而言，其是否能夠憑借創(chuàng)新研發(fā)實力和BD戰(zhàn)略持續(xù)實現(xiàn)自我“造血”，尚需市場的驗證。
