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證券時(shí)報(bào)記者 鐘恬

2025年以來，A股公司奔赴港股上市的熱潮持續(xù)升溫。3月10日，赤峰黃金（600988.SH，06693.HK）正式登陸港交所，成為今年第一家“A+H”上市公司。

除了已上市的企業(yè)，排隊(duì)等候的A股公司也不在少數(shù)。截至2025年3月底，已有10多家A股上市公司遞表申請?jiān)谙愀凵鲜校ㄋ{(lán)思科技、江波龍、先導(dǎo)智能等。此外，賽力斯、兆威機(jī)電、三只松鼠等也已公告擬在香港上市。

這股熱潮背后，有一個(gè)不可忽視的現(xiàn)象是A股對H股的高溢價(jià)。國泰君安的數(shù)據(jù)顯示，截至4月8日收盤，在151家“A+H”公司中，全部是A股較H股溢價(jià)，其中，安德利、弘業(yè)期貨、浙江世寶的溢價(jià)率超過300%。

有市場聲音認(rèn)為，南下資金或?qū)⑹抢虯H溢價(jià)的主要力量。興證策略表示，2020年以來，AH溢價(jià)已經(jīng)與南下資金流入節(jié)奏表現(xiàn)出極高的相關(guān)性，南下資金已成為影響港股定價(jià)的關(guān)鍵力量。

A股公司加速赴港上市

2025年以來，A股公司赴港上市的步伐明顯加快。

4月6日晚，兆威機(jī)電公告，公司擬發(fā)行境外上市外資股（H股）股票并申請?jiān)诟劢凰靼鍜炫粕鲜?。兆威機(jī)電是一家專業(yè)從事微型傳動(dòng)系統(tǒng)、微型驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售的高新技術(shù)企業(yè)，目前還涉足具身智能領(lǐng)域。

4月3日晚間，東鵬飲料發(fā)布公告稱，已向港交所遞交發(fā)行H股股票并在主板掛牌上市的申請，旨在借助香港資本市場這一國際化平臺(tái)，加強(qiáng)品牌建設(shè)和消費(fèi)者互動(dòng)，持續(xù)增強(qiáng)品牌影響力，拓展海外市場業(yè)務(wù)，探索潛在投資和并購機(jī)會(huì)。

這僅是近期A股公司沖刺“A+H”的冰山一角。統(tǒng)計(jì)顯示，截至4月8日，已有超過30家A股上市公司遞表或正式發(fā)布公告擬香港上市，龍頭公司帶隊(duì)更是成為常態(tài)，其中寧德時(shí)代總市值最大，恒瑞醫(yī)藥、海天味業(yè)、東鵬飲料等市值也超過1000億元。

在德勤中國華南區(qū)主管合伙人歐振興看來，龍頭企業(yè)考慮“A+H”模式的原因有多方面，包括港股市場為出海企業(yè)提供國際資金與品牌曝光，助力全球化戰(zhàn)略；港股IPO審批流程縮短，百億港元市值A(chǔ)股公司可獲快速審批；港股市場下半年以來市場估值和流動(dòng)性持續(xù)改善。

歐振興預(yù)計(jì)，今年新股市場將繼續(xù)保持暢旺，在中國人工智能大模型DeepSeek觸發(fā)市場對中國企業(yè)估值重估后，之前低配內(nèi)地與香港股票的基金重新部署，即使近期接連有大型企業(yè)配股集資，港股大市仍然有逾2000億港元的成交額，反映長期資金在持續(xù)流入港股。

2024年10月，香港證監(jiān)會(huì)與港交所聯(lián)合宣布優(yōu)化港股IPO審批流程，符合預(yù)計(jì)市值達(dá)到100億港元等條件的A股公司，審批時(shí)間大幅縮短。

“近年港交所持續(xù)優(yōu)化新股市場，包括降低‘A+H’上市的市值及持股要求，便利A股發(fā)行；中國證監(jiān)會(huì)也優(yōu)化了境外上市備案審批，以寧德時(shí)代為例，短短25天即完成審批?！睔W振興說。

畢馬威會(huì)計(jì)師事務(wù)所合伙人鄧浩然介紹，對于合資格的A股公司，兩家監(jiān)管機(jī)構(gòu)分別只會(huì)發(fā)出一輪監(jiān)管意見，而各自的監(jiān)管評估將在30個(gè)營業(yè)日內(nèi)完成，較其他申請的時(shí)間少約10個(gè)營業(yè)日。“新措施有助優(yōu)化上市申請的審批效率和透明度，能吸引更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)來港上市?！?/p>

估值差異的市場邏輯

在A股公司赴港上市熱潮的背后，“同股不同價(jià)”的現(xiàn)象日益凸顯。以3月10日在港交所上市的赤峰黃金為例，截至4月8日收盤，赤峰黃金A股較H股溢價(jià)35.89%。這在2025年的A+H隊(duì)列中已算“溫和”。

據(jù)國泰君安數(shù)據(jù)，截至4月8日收盤，在151家“A+H”公司中，溢價(jià)率超過1倍的有58家，占比達(dá)到38.41%。浙江世寶、安德利、弘業(yè)期貨、復(fù)旦張江、南京熊貓等溢價(jià)率更是常年在200%以上。

A股較H股普遍溢價(jià)的背后，有著復(fù)雜的市場邏輯。

年利達(dá)合伙人及股權(quán)資本市場業(yè)務(wù)部大中華區(qū)主管許文嘉認(rèn)為，當(dāng)中有多重原因，例如投資者結(jié)構(gòu)的差異、兩地市場流動(dòng)性的差異、資本流動(dòng)限制的差異、稅收與分紅的差異以及政策環(huán)境的差異等等。

青波鳴資本董事長習(xí)青青則強(qiáng)調(diào)主要與流動(dòng)性差異有關(guān)，在這波行情之前，港股每天成交量就1000億港元左右，而A股達(dá)到上萬億元，流動(dòng)性好肯定更有議價(jià)權(quán)，所以A股較H股存在溢價(jià)很正常。

市場分析人士桂浩明表示，這種溢價(jià)有歷史因素。A股盡管現(xiàn)在不斷對外開放，但相對較為封閉，而H股在香港上市，面向全球配置。一個(gè)相對封閉的市場與全球配置市場相比，股價(jià)必然存在差距，這是由市場本身特征所決定的。

此外，中國境內(nèi)企業(yè)到香港這個(gè)離岸市場上市，離岸市場的投資者對企業(yè)的了解可能不夠深入。有人將這種情況稱為離岸市場的“離岸折價(jià)”，因?yàn)橄愀凼袌鐾顿Y者對上市公司了解有限，尤其是一些地方性中小型企業(yè)，即便信息披露完整，也會(huì)因?yàn)榈赜虻纫蛩卮嬖诟糸u，信息的不對稱也會(huì)導(dǎo)致H股價(jià)格折價(jià)。

“從現(xiàn)狀來看，香港市場盡管今年股價(jià)漲幅較大，但總體而言估值較低，在全球范圍內(nèi)都算是一個(gè)價(jià)格相對便宜的市場。在這種情況下，A股公司到香港增發(fā)股票或發(fā)行股票必然會(huì)受到一定制約。盡管蜜雪冰城等公司反響較好，但市場接納能力有限，來的公司多了，配置能力不足，也會(huì)形成某種折價(jià)。此外，香港市場對一些制造類企業(yè)的估值也不高?！?/p>

流動(dòng)性差異會(huì)直接投射到估值體系。在某中資券商投行部負(fù)責(zé)人看來，港股機(jī)構(gòu)習(xí)慣用企業(yè)價(jià)值（EV）/EBITDA（息稅折舊及攤銷前利潤）估值，A股更喜歡PE（市盈率）講故事，他們曾建議某新能源企業(yè)拆分海外業(yè)務(wù)單獨(dú)赴港上市，但因“港股給不出A股的賽道估值”作罷。

赤峰黃金在赴港上市的過程中，也明顯感受到了兩地市場投資者關(guān)注點(diǎn)的差異。據(jù)透露，在路演過程中，外資機(jī)構(gòu)關(guān)注的焦點(diǎn)主要集中在礦產(chǎn)成本、美元匯率風(fēng)險(xiǎn)以及JORC標(biāo)準(zhǔn)儲(chǔ)量等方面；而國內(nèi)機(jī)構(gòu)在調(diào)研時(shí)，則更關(guān)注金價(jià)的不斷突破以及公司是否有國企概念等因素。國內(nèi)市場對黃金價(jià)格上漲的預(yù)期以及對國企背景的認(rèn)可，使得A股投資者對赤峰黃金的估值更為樂觀。而外資機(jī)構(gòu)對成本、匯率等風(fēng)險(xiǎn)因素的擔(dān)憂，使其在對赤峰黃金進(jìn)行估值時(shí)更為謹(jǐn)慎。

另一方面，光大國際證券策略師伍禮賢表示，不同行業(yè)在兩地的溢價(jià)率也不盡相同，傳統(tǒng)上券商股、航空股、基建股等普遍存在高溢價(jià)，而部分資源股、原材料股、家電股則屬于溢價(jià)較低的板塊，例如海爾智家A股相對H股的溢價(jià)率在20%至30%之間，美的A股相對H股溢價(jià)約一成多。

對于赴港上市的A股公司來說，如何應(yīng)對這種估值 “雙城記”，是一個(gè)亟待解決的問題。此前曾有某消費(fèi)電子企業(yè)因港股估值低迷，暫緩分拆海外子公司上市，表示“不想讓優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在港股賤賣”。

對此，許文嘉認(rèn)為，A股公司可通過優(yōu)化投資者關(guān)系、提高分紅、加強(qiáng)國際化布局等措施，應(yīng)對H股的估值壓力。部分行業(yè)（如新能源、電動(dòng)汽車等）可能逐步獲得全球定價(jià)的影響力，但整體上H股的定價(jià)權(quán)仍需與投資者結(jié)構(gòu)、人民幣國際化和資本流動(dòng)政策等多重因素相配合。

“作為一家國際化公司，其投資者中會(huì)有外資，并非只有內(nèi)地投資者。企業(yè)既然選擇來到香港上市，那么它們理應(yīng)已經(jīng)做好心理準(zhǔn)備，清楚自身估值會(huì)與在內(nèi)地時(shí)存在差距，也明白出海對于公司的機(jī)遇。”歐振興說。

“同股同價(jià)”還有多遠(yuǎn)

今年以來，在估值優(yōu)勢、海外流動(dòng)性邊際寬松、南向資金持續(xù)流入等因素影響下，港股表現(xiàn)整體好于A股，恒生AH溢價(jià)指數(shù)也開啟新一輪下行，一直降至3月19日128.31點(diǎn)的低點(diǎn)。意味著在“A+H”陣營中，當(dāng)時(shí)A股整體相對H股溢價(jià)不足30%。

習(xí)青青表示，今年港股交易量升上去之后就沒降下來，正常來講，交易量越高估值越高，所以從資金的勢頭來看，會(huì)不斷縮小兩地估值差?！艾F(xiàn)在南向資金每天上百億流入港股，肯定會(huì)成為修復(fù)港股估值的重要力量?！?/p>

來自中金公司的數(shù)據(jù)顯示，從整體資金凈流入角度，2024年南向資金成交凈買入7440億元，創(chuàng)港股通開通以來新高，2025年開年前兩個(gè)月大幅凈流入2615億元，不同于以往大漲期間南向資金放緩，本次呈現(xiàn)指數(shù)上行和南向資金共振，為港股提供了重要的流動(dòng)性支持。

從交易額占比來看，南向資金成交額/港股成交額自開通以來趨勢性提升，2024年以來明顯加速，當(dāng)前南向資金交易額占港股主板平均已突破30%。從持股占比角度，南向資金持股占港股的比例也呈現(xiàn)趨勢性上升，當(dāng)前為10.9%，相比2021年初的5%明顯提高。

中金公司的數(shù)據(jù)同時(shí)顯示，南向資金的配置偏好主要有兩類，一類是具有更高股息率的紅利資產(chǎn)，其中中國電信、中國神華南向資金持股占流通港股的比重超50%；另一類主要是從稀缺性角度，配置A股相對缺少的市值較大的互聯(lián)網(wǎng)等“軟創(chuàng)新”板塊，以及部分生物科技標(biāo)的。

另一方面，外資機(jī)構(gòu)也在逐漸調(diào)整對A股公司的定價(jià)邏輯。

瑞銀投資銀行中國股票策略研究主管王宗豪表示，由于AH溢價(jià)接近歷史低點(diǎn)，在岸公募基金H股持有量處歷史高位，以及宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一些改善跡象，其認(rèn)為AH溢價(jià)可能逆轉(zhuǎn)。過去3個(gè)月AH溢價(jià)收窄約20%，目前已接近5年來低點(diǎn)。不過，其認(rèn)為很難預(yù)測地緣政治將如何演變。

“同股同價(jià)”還有多遠(yuǎn)的話題，也一直是市場關(guān)注的焦點(diǎn)。

歐振興認(rèn)為，長遠(yuǎn)來講，隨著兩地互聯(lián)互通越來越頻繁，價(jià)差有機(jī)會(huì)慢慢消失。許文嘉也認(rèn)同，A股與H股價(jià)差未來會(huì)收窄，但完全趨同尚需時(shí)間，取決于資本流動(dòng)方向和投資者結(jié)構(gòu)等多重因素。

王宗豪認(rèn)為，由于港股南向資金持股比例增加，與外國主動(dòng)型基金持股比例（按持股量計(jì)算為11.2%）相似，正?；腁H溢價(jià)可能低于過去水平。不過，由于A股流動(dòng)性和股票成交量通常更高、A股缺乏做空機(jī)制，以及本地投資者自由進(jìn)入市場存在一些障礙（如賬戶適當(dāng)性要求），一定程度的AH溢價(jià)仍會(huì)長久存在。

在桂浩明看來，南向資金會(huì)對改變當(dāng)前狀況起到一定作用，但期望不能過高。例如，南向資金并沒有有效解決各大銀行股H股價(jià)格較低的問題，以國有銀行股來說，它非常符合香港當(dāng)?shù)赝顿Y者的偏好，有穩(wěn)定的現(xiàn)金紅利，信用良好，是他們青睞的股票之一，且股息率較高。即便如此，折價(jià)現(xiàn)象仍然存在。