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證券時(shí)報(bào)記者 孫翔峰

2024年9月底以來，證監(jiān)會(huì)等經(jīng)濟(jì)主管部門以及各地方政府相繼出臺(tái)了支持上市公司并購重組的政策舉措，并取得了積極成效。

聯(lián)儲(chǔ)證券在最新發(fā)布的《A股年度并購報(bào)告》（下稱《報(bào)告》）中表示，在一系列新政的推動(dòng)下，A股并購市場(chǎng)交易活躍度顯著提升，重組預(yù)案披露量激增，產(chǎn)業(yè)整合仍是主線，跨界并購聚焦新質(zhì)生產(chǎn)力方向。不過，當(dāng)前市場(chǎng)仍面臨市場(chǎng)化并購成色不足、二級(jí)市場(chǎng)炒作嚴(yán)重等問題。

《報(bào)告》認(rèn)為，嚴(yán)格執(zhí)行2024年新“國九條”的有關(guān)精神，嚴(yán)格阻止沒有產(chǎn)業(yè)邏輯的借殼上市申請(qǐng)，從嚴(yán)監(jiān)管上市公司的盲目跨界并購，嚴(yán)格執(zhí)行退市政策，做到“應(yīng)退就退”，從而盡快統(tǒng)一二級(jí)市場(chǎng)的估值邏輯，A股市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)并購將迎來井噴式發(fā)展。

新政吹暖并購市場(chǎng)

在去年9月底相繼出臺(tái)的支持上市公司并購重組政策舉措中，包括《關(guān)于深化上市公司并購重組市場(chǎng)改革的意見》（即“并購六條”）、央行推行股票回購增持再貸款、上海深圳等多地出臺(tái)的支持本地上市公司并購重組行動(dòng)方案等，統(tǒng)稱為“9·24并購新政”。“9·24并購新政”在鼓勵(lì)上市公司產(chǎn)業(yè)整合的基礎(chǔ)上，特別提出上市公司可以結(jié)合發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的需求，適度開展跨界并購。

聯(lián)儲(chǔ)證券在《報(bào)告》中指出，“9·24并購新政”后，上市公司開展各類并購交易數(shù)量為2044起，占全年總數(shù)5774起的比例為35.4%。其中，上市公司披露重組預(yù)案數(shù)量的變化更為明顯，并購新政后共披露了60起此類交易，約占2024年全年同口徑121起的一半；上市公司披露重組預(yù)案數(shù)量從之前平均每個(gè)月6單，激增至并購新政后平均每個(gè)月20單左右?？梢娫诓①徯抡?，A股并購市場(chǎng)快速升溫，市場(chǎng)活躍度明顯增強(qiáng)。

“9·24并購新政”頒布后，A股并購市場(chǎng)繼續(xù)保持著以產(chǎn)業(yè)并購為主旋律的態(tài)勢(shì)。上述60起披露重組預(yù)案的交易中，有44起屬于產(chǎn)業(yè)并購，占比為73.33%。剩余16起交易系跨界并購，占2024年全年同口徑25起的六成，可見在并購新政的刺激下，上市公司開展跨界并購的步伐有所加快。通過分析標(biāo)的公司所屬行業(yè)發(fā)現(xiàn)，上述16起跨界并購均屬于新質(zhì)生產(chǎn)力范疇，半導(dǎo)體、新能源、人工智能等領(lǐng)域的標(biāo)的成為上市公司轉(zhuǎn)型的“香餑餑”。

值得注意的是，在“9·24并購新政”后，IPO撤回/被否企業(yè)選擇被上市公司并購的案例也明顯增多，達(dá)到21起，遠(yuǎn)超2023年的14起，并購作為新的退出路徑，正在打開局面。

市場(chǎng)化并購成色不足

《報(bào)告》指出，當(dāng)前A股并購市場(chǎng)仍然存在一些困難和不足。比如，新政后，雖然市場(chǎng)活躍度明顯提升，但通過對(duì)披露重組預(yù)案的60起交易深入分析后，發(fā)現(xiàn)有32家上市公司的并購標(biāo)的資產(chǎn)來源于上市公司控股股東或?qū)嶋H控制人等關(guān)聯(lián)方，或是屬于國央企的并購整合，占比為53.33%，而真正來源于無關(guān)聯(lián)第三方的市場(chǎng)化并購交易數(shù)量占比并不高。

同時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)非理性炒作熱情高漲。雖然“9·24并購新政”后并購熱潮漸起，但同時(shí)也引發(fā)了中小投資者對(duì)于跨界重組及借殼概念的不理性炒作問題。據(jù)統(tǒng)計(jì)，“9·24并購新政”后開展跨界并購的16家上市公司，其股價(jià)都經(jīng)歷了“井噴式”上漲，自復(fù)牌后至2024年年末，股價(jià)的最高漲幅平均值達(dá)125.78%。

《報(bào)告》還指出，一些公司的并購也存在規(guī)避退市等嫌疑。一些公司預(yù)期在2024年年報(bào)公布之后將面臨退市風(fēng)險(xiǎn)警示，因此重組是否構(gòu)成規(guī)避退市值得探討。此外，某半導(dǎo)體公司2022年11月申報(bào)科創(chuàng)板上市，經(jīng)歷了3輪問詢，監(jiān)管部門對(duì)其盈利能力、清倉式分紅、客戶結(jié)構(gòu)單一等予以了重點(diǎn)關(guān)注，迫使其于2024年5月撤回IPO申請(qǐng)；另一家公司擬注入的造船資產(chǎn)在盈利能力和穩(wěn)定性等方面均不符合主板市場(chǎng)的IPO定位。上述重組是否損害了IPO規(guī)則的嚴(yán)肅性，也是值得探討的問題。

二級(jí)市場(chǎng)估值邏輯亟待統(tǒng)一

《報(bào)告》認(rèn)為，在一系列政策的刺激下，雖然2024年最后一個(gè)季度并購重組市場(chǎng)一度出現(xiàn)井噴行情，但市場(chǎng)化并購的成色并不突出，核心問題在于并購市場(chǎng)估值與IPO估值存在較大落差。A股IPO與并購估值的巨大差異，主要體現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)方面，企業(yè)上市之后往往因?yàn)橹亟M預(yù)期存在“殼價(jià)值”，導(dǎo)致IPO對(duì)于企業(yè)的誘惑力更大，因此壓縮并購與IPO的估值差也需要從治理二級(jí)市場(chǎng)入手，盡量削減上市公司的“殼價(jià)值”。對(duì)此，《報(bào)告》認(rèn)為，最有效的措施就是嚴(yán)格執(zhí)行2024年新“國九條”的有關(guān)精神，實(shí)現(xiàn)“三箭齊發(fā)”。

具體而言，一是嚴(yán)格阻止沒有產(chǎn)業(yè)邏輯的借殼上市申請(qǐng)，讓上市公司殼價(jià)值盡快歸零。對(duì)沒有產(chǎn)業(yè)邏輯的借殼上市申請(qǐng)，監(jiān)管部門可要求他們嚴(yán)格遵守IPO的程序與標(biāo)準(zhǔn)，該輔導(dǎo)就輔導(dǎo)，該排隊(duì)就排隊(duì)，不允許有任何監(jiān)管套利行為。二是從嚴(yán)監(jiān)管上市公司的盲目跨界并購，讓概念炒作逐步收斂。雖然上市公司產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型確實(shí)需要跨界并購，但還有部分跨界并購實(shí)際上是完成借殼上市流程的前奏曲，因此從嚴(yán)監(jiān)管是非常有必要的。三是嚴(yán)格執(zhí)行退市政策，做到“應(yīng)退就退”。

《報(bào)告》認(rèn)為，上述三支“監(jiān)管之箭”不僅需要讓一級(jí)市場(chǎng)參與者充分知曉，更應(yīng)該通過媒體的廣泛宣導(dǎo)，讓二級(jí)市場(chǎng)參與者深刻領(lǐng)會(huì)監(jiān)管政策的力度與剛性，從而促使投資者全面放棄炒作借殼上市、跨界投資等幻想。

當(dāng)前，我國并購市場(chǎng)已經(jīng)具備了大幅度發(fā)展的條件。中國企業(yè)家已經(jīng)普遍意識(shí)到，低水平的產(chǎn)能擴(kuò)張已經(jīng)沒有發(fā)展前途，抱團(tuán)取暖成為很多人的共識(shí)。在估值合理的情況下，大量擬IPO公司愿意主動(dòng)選擇被行業(yè)龍頭公司收購整合；大量PE投資機(jī)構(gòu)將成為促進(jìn)并購重組的主力軍；很多民營企業(yè)家的子女接班意愿不強(qiáng)，出售控股權(quán)可能是老一代創(chuàng)始人的最佳選擇。

《報(bào)告》表示，經(jīng)過治理與調(diào)整，A股市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)并購將迎來井噴式行情。