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許盈
2025-03-17 15:10
證券時報記者 孫翔峰
2024年9月底以來，證監(jiān)會等經(jīng)濟(jì)主管部門以及各地方政府相繼出臺了支持上市公司并購重組的政策舉措，并取得了積極成效。
聯(lián)儲證券在最新發(fā)布的《A股年度并購報告》（下稱《報告》）中表示，在一系列新政的推動下，A股并購市場交易活躍度顯著提升，重組預(yù)案披露量激增，產(chǎn)業(yè)整合仍是主線，跨界并購聚焦新質(zhì)生產(chǎn)力方向。不過，當(dāng)前市場仍面臨市場化并購成色不足、二級市場炒作嚴(yán)重等問題。
《報告》認(rèn)為，嚴(yán)格執(zhí)行2024年新“國九條”的有關(guān)精神，嚴(yán)格阻止沒有產(chǎn)業(yè)邏輯的借殼上市申請，從嚴(yán)監(jiān)管上市公司的盲目跨界并購，嚴(yán)格執(zhí)行退市政策，做到“應(yīng)退就退”，從而盡快統(tǒng)一二級市場的估值邏輯，A股市場的產(chǎn)業(yè)并購將迎來井噴式發(fā)展。
新政吹暖并購市場
在去年9月底相繼出臺的支持上市公司并購重組政策舉措中，包括《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（即“并購六條”）、央行推行股票回購增持再貸款、上海深圳等多地出臺的支持本地上市公司并購重組行動方案等，統(tǒng)稱為“9·24并購新政”?！?·24并購新政”在鼓勵上市公司產(chǎn)業(yè)整合的基礎(chǔ)上，特別提出上市公司可以結(jié)合發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的需求，適度開展跨界并購。
聯(lián)儲證券在《報告》中指出，“9·24并購新政”后，上市公司開展各類并購交易數(shù)量為2044起，占全年總數(shù)5774起的比例為35.4%。其中，上市公司披露重組預(yù)案數(shù)量的變化更為明顯，并購新政后共披露了60起此類交易，約占2024年全年同口徑121起的一半；上市公司披露重組預(yù)案數(shù)量從之前平均每個月6單，激增至并購新政后平均每個月20單左右?？梢娫诓①徯抡螅珹股并購市場快速升溫，市場活躍度明顯增強(qiáng)。
“9·24并購新政”頒布后，A股并購市場繼續(xù)保持著以產(chǎn)業(yè)并購為主旋律的態(tài)勢。上述60起披露重組預(yù)案的交易中，有44起屬于產(chǎn)業(yè)并購，占比為73.33%。剩余16起交易系跨界并購，占2024年全年同口徑25起的六成，可見在并購新政的刺激下，上市公司開展跨界并購的步伐有所加快。通過分析標(biāo)的公司所屬行業(yè)發(fā)現(xiàn)，上述16起跨界并購均屬于新質(zhì)生產(chǎn)力范疇，半導(dǎo)體、新能源、人工智能等領(lǐng)域的標(biāo)的成為上市公司轉(zhuǎn)型的“香餑餑”。
值得注意的是，在“9·24并購新政”后，IPO撤回/被否企業(yè)選擇被上市公司并購的案例也明顯增多，達(dá)到21起，遠(yuǎn)超2023年的14起，并購作為新的退出路徑，正在打開局面。
市場化并購成色不足
《報告》指出，當(dāng)前A股并購市場仍然存在一些困難和不足。比如，新政后，雖然市場活躍度明顯提升，但通過對披露重組預(yù)案的60起交易深入分析后，發(fā)現(xiàn)有32家上市公司的并購標(biāo)的資產(chǎn)來源于上市公司控股股東或?qū)嶋H控制人等關(guān)聯(lián)方，或是屬于國央企的并購整合，占比為53.33%，而真正來源于無關(guān)聯(lián)第三方的市場化并購交易數(shù)量占比并不高。
同時，二級市場非理性炒作熱情高漲。雖然“9·24并購新政”后并購熱潮漸起，但同時也引發(fā)了中小投資者對于跨界重組及借殼概念的不理性炒作問題。據(jù)統(tǒng)計，“9·24并購新政”后開展跨界并購的16家上市公司，其股價都經(jīng)歷了“井噴式”上漲，自復(fù)牌后至2024年年末，股價的最高漲幅平均值達(dá)125.78%。
《報告》還指出，一些公司的并購也存在規(guī)避退市等嫌疑。一些公司預(yù)期在2024年年報公布之后將面臨退市風(fēng)險警示，因此重組是否構(gòu)成規(guī)避退市值得探討。此外，某半導(dǎo)體公司2022年11月申報科創(chuàng)板上市，經(jīng)歷了3輪問詢，監(jiān)管部門對其盈利能力、清倉式分紅、客戶結(jié)構(gòu)單一等予以了重點關(guān)注，迫使其于2024年5月撤回IPO申請；另一家公司擬注入的造船資產(chǎn)在盈利能力和穩(wěn)定性等方面均不符合主板市場的IPO定位。上述重組是否損害了IPO規(guī)則的嚴(yán)肅性，也是值得探討的問題。
二級市場估值邏輯亟待統(tǒng)一
《報告》認(rèn)為，在一系列政策的刺激下，雖然2024年最后一個季度并購重組市場一度出現(xiàn)井噴行情，但市場化并購的成色并不突出，核心問題在于并購市場估值與IPO估值存在較大落差。A股IPO與并購估值的巨大差異，主要體現(xiàn)在二級市場方面，企業(yè)上市之后往往因為重組預(yù)期存在“殼價值”，導(dǎo)致IPO對于企業(yè)的誘惑力更大，因此壓縮并購與IPO的估值差也需要從治理二級市場入手，盡量削減上市公司的“殼價值”。對此，《報告》認(rèn)為，最有效的措施就是嚴(yán)格執(zhí)行2024年新“國九條”的有關(guān)精神，實現(xiàn)“三箭齊發(fā)”。
具體而言，一是嚴(yán)格阻止沒有產(chǎn)業(yè)邏輯的借殼上市申請，讓上市公司殼價值盡快歸零。對沒有產(chǎn)業(yè)邏輯的借殼上市申請，監(jiān)管部門可要求他們嚴(yán)格遵守IPO的程序與標(biāo)準(zhǔn)，該輔導(dǎo)就輔導(dǎo)，該排隊就排隊，不允許有任何監(jiān)管套利行為。二是從嚴(yán)監(jiān)管上市公司的盲目跨界并購，讓概念炒作逐步收斂。雖然上市公司產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型確實需要跨界并購，但還有部分跨界并購實際上是完成借殼上市流程的前奏曲，因此從嚴(yán)監(jiān)管是非常有必要的。三是嚴(yán)格執(zhí)行退市政策，做到“應(yīng)退就退”。
《報告》認(rèn)為，上述三支“監(jiān)管之箭”不僅需要讓一級市場參與者充分知曉，更應(yīng)該通過媒體的廣泛宣導(dǎo)，讓二級市場參與者深刻領(lǐng)會監(jiān)管政策的力度與剛性，從而促使投資者全面放棄炒作借殼上市、跨界投資等幻想。
當(dāng)前，我國并購市場已經(jīng)具備了大幅度發(fā)展的條件。中國企業(yè)家已經(jīng)普遍意識到，低水平的產(chǎn)能擴(kuò)張已經(jīng)沒有發(fā)展前途，抱團(tuán)取暖成為很多人的共識。在估值合理的情況下，大量擬IPO公司愿意主動選擇被行業(yè)龍頭公司收購整合；大量PE投資機(jī)構(gòu)將成為促進(jìn)并購重組的主力軍；很多民營企業(yè)家的子女接班意愿不強(qiáng)，出售控股權(quán)可能是老一代創(chuàng)始人的最佳選擇。
《報告》表示，經(jīng)過治理與調(diào)整，A股市場的產(chǎn)業(yè)并購將迎來井噴式行情。
