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作者的話

說(shuō)到捕獵，貓貓的技巧可謂一絕。我曾經(jīng)養(yǎng)過(guò)一只活了18年的老貓毛毛，這家伙在我面前就禍害了許多小動(dòng)物。我屢次勸導(dǎo)毛小毛棄惡從善，奈何收效甚微。

看高手貓貓捕獵，貌似輕而易舉，其實(shí)舉重若輕。先觀察獵物的行動(dòng)規(guī)律，做到心中有數(shù)；然后找到有利地形，耐心伏擊，有時(shí)候可以在老鼠洞口一蹲就是幾個(gè)小時(shí)；最后當(dāng)時(shí)機(jī)出現(xiàn)，貓貓如閃電般出擊：一招之下，即決高下，也分生死。

這一連串的捕獵步驟，和優(yōu)秀投資者在市場(chǎng)中的交易，何其相似。

依靠?jī)?yōu)秀的捕獵技巧，貓貓?jiān)跀?shù)萬(wàn)年里成為人類最重要的幫手之一。但是，不像同住一個(gè)屋檐下的狗那樣卑尊屈膝，養(yǎng)過(guò)貓的人都知道，貓有一顆平等的心：坐擁自己強(qiáng)大的捕獵技藝，它們平等地看不起所有生物。

愿我們的投資，能像貓貓捕獵一樣干凈利落。愿我們的人生，能像貓貓?zhí)幨酪话悖猴h飄乎如遺世獨(dú)立，羽化而登仙。

作者：陳嘉禾 九圜青泉科技首席投資官

恒生AH股溢價(jià)指數(shù)年內(nèi)已跌9%，意味著什么？

今年以來(lái)，恒生AH股溢價(jià)指數(shù)較上年已出現(xiàn)較大幅度下跌。截至本周五，恒生AH股溢價(jià)指數(shù)點(diǎn)位相較2024年年末下跌幅度達(dá)到9個(gè)百分點(diǎn)。

這一指數(shù)，對(duì)于同時(shí)關(guān)注A股和H股投資機(jī)會(huì)的投資者來(lái)說(shuō)，可謂至關(guān)重要。恒生AH股溢價(jià)指數(shù)計(jì)算了A股股票相對(duì)H股股票的溢價(jià)率。當(dāng)該指數(shù)大于100時(shí)，可以認(rèn)為平均來(lái)說(shuō)，A股股票較同股同權(quán)的H股股票更貴，反之更便宜。

當(dāng)投資者持有某一個(gè)同時(shí)在A股和H股上市的股票時(shí)，可以通過(guò)觀察恒生AH股溢價(jià)指數(shù)的變化，在兩地市場(chǎng)之間來(lái)回交易，以此不斷獲得套利收益。

不過(guò)，以上所說(shuō)，為比較簡(jiǎn)單的、基于原理的分析。實(shí)際上，恒生AH股溢價(jià)指數(shù)的實(shí)際應(yīng)用要更加復(fù)雜。

首先，恒生AH股溢價(jià)指數(shù)編制的權(quán)重更加偏向市值加權(quán)，而非各個(gè)股票的算數(shù)平均溢價(jià)率。這就意味著如果大公司的AH股溢價(jià)率更低、小公司的AH股溢價(jià)率更高，恒生AH股溢價(jià)指數(shù)會(huì)相對(duì)更低；反之，如果大公司溢價(jià)率更高、小公司溢價(jià)率更低，那么恒生AH股溢價(jià)指數(shù)則會(huì)相對(duì)更高。

由此，我們可以看到，投資者不能僅憑恒生AH股溢價(jià)指數(shù)的高低，就判斷自己的股票究竟A股更好還是H股更好。

比如，我們經(jīng)常會(huì)看到，恒生AH股溢價(jià)指數(shù)處于100點(diǎn)，但是某個(gè)小公司的A股比H股貴了3倍的情況。這時(shí)候，從價(jià)值的角度來(lái)說(shuō)，盡管恒生AH股溢價(jià)指數(shù)為100點(diǎn)，但是對(duì)于具體的公司來(lái)說(shuō)，明顯A股更有優(yōu)勢(shì)，

其次，盡管同股同權(quán)，但是A股和H股的股票價(jià)值，并不天然完全相等。

這種不完全相等，主要來(lái)自稅費(fèi)、流動(dòng)性兩個(gè)方面。從稅費(fèi)來(lái)說(shuō)，對(duì)不同的投資者，A股和H股的股息稅、交易稅費(fèi)、資本利得稅、企業(yè)所得稅等稅費(fèi)有所不同。從整體來(lái)講，A股的稅率要相對(duì)更低一些。因此，如果A股和H股股票價(jià)格完全相同，那么顯然A股的價(jià)值更勝一籌。

而從流動(dòng)性來(lái)說(shuō)，由于背靠大陸經(jīng)濟(jì)，A股的流動(dòng)性在絕大多數(shù)時(shí)候高于港股。盡管在當(dāng)外資涌入香港時(shí)（比如2025年前兩三個(gè)月），港股的流動(dòng)性會(huì)短暫反超A股，但是這種短暫的現(xiàn)象并不會(huì)改變整體的格局。

而且，我們需要注意到，盡管都是金錢，但是A股的流動(dòng)性與港股不盡相同。

由于投資者構(gòu)成不同，導(dǎo)致A股的流動(dòng)性往往更加沖動(dòng)，定價(jià)更加不準(zhǔn)確，港股的流動(dòng)性則相對(duì)來(lái)說(shuō)要理性一些（注意：這僅僅是個(gè)“相對(duì)”的概念）。

因此，在體量近似的情況下，A股的流動(dòng)性更容易造成股票與股票之間的價(jià)格錯(cuò)配，更容易給投資者帶來(lái)低買高賣的交易機(jī)會(huì)。所以，即使是在體量相似的情況下，A股的流動(dòng)性對(duì)投資者所帶來(lái)的價(jià)值，也要優(yōu)于港股的流動(dòng)性。

此外，對(duì)于恒生AH股溢價(jià)指數(shù)的變動(dòng)，我們還需要注意到，盡管該指數(shù)指示了A股和H股的相對(duì)價(jià)格高低，似乎直接指示了價(jià)值的優(yōu)劣，但是這種價(jià)值的優(yōu)劣并不一定會(huì)轉(zhuǎn)換成投資者在價(jià)格，或者說(shuō)市值上的、真金白銀的盈利。

這種價(jià)值往價(jià)格的傳導(dǎo)，會(huì)受到至少兩種阻礙。

第一種阻礙來(lái)自時(shí)間。眾所周知，當(dāng)我們?cè)谫Y本市場(chǎng)中做出了有價(jià)值，或者說(shuō)增加了價(jià)值的交易以后，這種價(jià)值是不會(huì)立即傳導(dǎo)到價(jià)格上的，其中可能會(huì)間隔數(shù)年之久的時(shí)間。

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，自己的資金能否扛住這種動(dòng)輒以數(shù)年計(jì)算的價(jià)值實(shí)現(xiàn)區(qū)間，是需要仔細(xì)揣摩的。

比如，恒生AH股溢價(jià)在2014年大漲37%，從2013年底的94點(diǎn)上漲到129點(diǎn)。理論上來(lái)說(shuō)，隨著陸港通交易制度在2014年底的落地，這種大幅上漲的溢價(jià)率，應(yīng)該隨著交易通路的打開，迅速回落才對(duì)。

但是，市場(chǎng)恢復(fù)理性的時(shí)間，往往比人們預(yù)計(jì)的更長(zhǎng)（這也是為什么許多價(jià)值投資大師都教導(dǎo)我們不要做空股票的原因）。在2015年，恒生AH股溢價(jià)指數(shù)繼續(xù)上漲8%。而且，一直到2025年，盡管陸港通交易機(jī)制已經(jīng)運(yùn)行的非常順暢，但是恒生AH股溢價(jià)指數(shù)在十年多的時(shí)間里，再也沒有回到過(guò)2013年的94點(diǎn)。

第二種阻礙，則來(lái)自股票退市的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)一個(gè)公司的A股股票價(jià)格大幅高于H股時(shí)，如果投資者直接把A股賣掉、買入H股，那么雖然價(jià)值在當(dāng)時(shí)大幅增加，但是由于港股有大股東私有化便宜估值的上市公司然后退市的傳統(tǒng)，因此一旦港股估值過(guò)于低廉，從而導(dǎo)致私有化退市，那么盡管私有化會(huì)給出一點(diǎn)溢價(jià)，但是如果價(jià)格和價(jià)值的差距過(guò)大，那么投資者在交易中所賺到的價(jià)值增加，也許大部分都會(huì)永遠(yuǎn)無(wú)法變成真金白銀。

由此可見，投資者在理解恒生AH股溢價(jià)指數(shù)，以及其所代表的A股和H股的價(jià)格差異時(shí)，一定要思考許多內(nèi)容，而不是簡(jiǎn)單地看到能夠增加價(jià)值的交易機(jī)會(huì)，就認(rèn)為一定能賺到錢。

在面對(duì)同樣的A股和H股不同的價(jià)格時(shí)，我們需要充分思考單個(gè)股票的當(dāng)前溢價(jià)率和歷史溢價(jià)率的對(duì)比、港股的私有化概率（將來(lái)也許要考慮A股的私有化概率）、股票在投資組合中的占比和能承受的私有化退市風(fēng)險(xiǎn)、賬戶資金能夠承受的時(shí)間周期長(zhǎng)度、兩岸流動(dòng)性和稅費(fèi)變化的趨勢(shì)等等因素，然后再做出適當(dāng)?shù)耐顿Y決策。

（本文內(nèi)容僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）