證券時報
王軍
2025-03-13 20:43
《國務(wù)院關(guān)于規(guī)范中介機構(gòu)為公司公開發(fā)行股票提供服務(wù)的規(guī)定》于2月15日起正式實施，迄今已近1月?！兑?guī)定》明確要求券商保薦業(yè)務(wù)收費與IPO結(jié)果脫鉤，推行分階段收費，同時禁止承銷費用按發(fā)行規(guī)模遞增。
在業(yè)內(nèi)人士看來，《規(guī)定》中的三大核心條款對投行業(yè)務(wù)產(chǎn)生了深遠影響：收費模式由結(jié)果導(dǎo)向轉(zhuǎn)向過程導(dǎo)向，風(fēng)險承擔(dān)邏輯從風(fēng)險外部化轉(zhuǎn)向風(fēng)險內(nèi)部化，服務(wù)邏輯從通道商轉(zhuǎn)向服務(wù)商，整個行業(yè)競爭格局從規(guī)模競賽轉(zhuǎn)向生態(tài)位競爭。
從通道制、牌照制向服務(wù)型轉(zhuǎn)變
中國證券報記者發(fā)現(xiàn)，《規(guī)定》頒布實施后，擬上市新股的招股意向書悄然發(fā)生了變化。例如，漢朔科技股份有限公司創(chuàng)業(yè)板IPO招股意向書對各中介機構(gòu)發(fā)行費用進行了詳細披露，同時明確保薦承銷費用、審計驗資費用和律師費用的支付方式均為根據(jù)項目進度分階段支付，綜合考慮服務(wù)的工作要求、工作量等因素。
在金元證券股權(quán)融資總部總經(jīng)理劉磊看來，《規(guī)定》對保薦機構(gòu)收費模式進行了進一步優(yōu)化，對中介機構(gòu)收費行為進行了全方位的規(guī)范，在有效防止中介機構(gòu)與發(fā)行人不當(dāng)利益捆綁的同時，為中介機構(gòu)執(zhí)業(yè)行為戴上“緊箍咒”，進一步促使投行業(yè)務(wù)從傳統(tǒng)的通道制、牌照制向服務(wù)型轉(zhuǎn)變。同時，可以有效避免業(yè)內(nèi)拼低價和低價格低質(zhì)量式的惡意競爭，提升服務(wù)質(zhì)量，促進行業(yè)健康發(fā)展。
在華西證券看來，《規(guī)定》提出的具體要求是對中介機構(gòu)收費行為的進一步規(guī)范，目的是防止相關(guān)收費行為影響其客觀公正執(zhí)業(yè)，有利于形成公平、規(guī)范的市場秩序。
在《規(guī)定》之下，保薦機構(gòu)需要從傳統(tǒng)的保薦結(jié)果付費和規(guī)模溢價模式轉(zhuǎn)向拼服務(wù)的價值競爭。
劉磊表示：“通過提升專業(yè)能力、深耕行業(yè)研究、優(yōu)化客戶體驗、加強風(fēng)險管理、創(chuàng)新服務(wù)模式以及打造品牌口碑，投行可以在新的監(jiān)管環(huán)境下實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，并為客戶創(chuàng)造更大的價值。這一轉(zhuǎn)型不僅是應(yīng)對監(jiān)管要求的必要舉措，更是保薦機構(gòu)在激烈市場競爭中脫穎而出的關(guān)鍵?！?/p>
由結(jié)果導(dǎo)向轉(zhuǎn)為過程導(dǎo)向
記者了解到，以往投行業(yè)務(wù)雖也采取分階段收費，但前期收入占比相對較低，其主要營收來源高度依賴于IPO項目成功后的承銷費用，通常與融資規(guī)模直接掛鉤，最終形成了過度依賴單次交易的一錘子買賣模式。
《規(guī)定》的實施，促使投行收費模式從結(jié)果導(dǎo)向向過程導(dǎo)向轉(zhuǎn)變?！啊兑?guī)定》實施之后，即使IPO失敗，投行也要收取前期服務(wù)費，但單項目收入天花板降低，無法再依賴成功費獲取超額收益。禁止承銷費用規(guī)模遞增，大項目的邊際收益遞減，傳統(tǒng)依賴沖規(guī)模的盈利模式失效?！眲⒗谡f。
劉磊認為，在傳統(tǒng)邏輯下，部分券商存在將盡調(diào)不充分的風(fēng)險轉(zhuǎn)移給市場，形成高風(fēng)險高收益的套利情況?！兑?guī)定》強化中介機構(gòu)責(zé)任，投行需將風(fēng)險成本內(nèi)部化，缺乏風(fēng)險定價能力的投行競爭力將進一步減弱。
從服務(wù)邏輯的轉(zhuǎn)變來看，過往投行充當(dāng)上市的通道，不少投行傾向于依賴牌照紅利賺取信息不對稱收益，服務(wù)同質(zhì)化嚴重?！兑?guī)定》實施之后，服務(wù)與收入深度綁定，分階段收費要求投行在每個環(huán)節(jié)都提供可量化的價值，同時AI盡調(diào)工具的出現(xiàn)，也要求投行從傳統(tǒng)的人海戰(zhàn)術(shù)向知識密集型模式轉(zhuǎn)變。
華泰聯(lián)合證券認為，隨著《規(guī)定》落地，投行需要更加關(guān)注自身專業(yè)能力的提升和差異化競爭優(yōu)勢的建立，成為企業(yè)價值的發(fā)現(xiàn)者與價值提升的階梯。
一是要強化專業(yè)服務(wù)，提升執(zhí)行能力和全過程質(zhì)控能力，從價值挖掘、規(guī)范運作、產(chǎn)業(yè)和資本戰(zhàn)略等多角度對企業(yè)進行輔導(dǎo)、提升；二是要提升篩選優(yōu)質(zhì)項目的能力，深入挖掘企業(yè)價值，提升定價能力，為資本市場輸送高質(zhì)量企業(yè)；三是要打造差異化優(yōu)勢，以長遠眼光陪伴企業(yè)長期發(fā)展，為企業(yè)提供全業(yè)務(wù)鏈的綜合金融服務(wù)，以價值服務(wù)打造核心競爭力。
從規(guī)模競賽轉(zhuǎn)向生態(tài)位競爭
投行業(yè)務(wù)的競爭呈現(xiàn)顯著的贏家通吃特征。有業(yè)內(nèi)人士表示，在《規(guī)定》實施后，頭部券商憑借品牌優(yōu)勢、資金實力和“固定高薪+項目分成”的激勵模式，可能對中小券商的核心團隊形成虹吸效應(yīng)。
在劉磊看來，在頭部券商的薪酬壓力下，中小券商需跳出簡單比拼薪資的思維，轉(zhuǎn)而結(jié)合自身特點，制定差異化的激勵機制和管理策略，將人才戰(zhàn)略與業(yè)務(wù)戰(zhàn)略深度融合，讓核心團隊不僅是執(zhí)行者，更是公司差異化競爭模式的共建者。
具體而言，要優(yōu)化薪酬結(jié)構(gòu)，短期激勵與長期收益相結(jié)合。強化職業(yè)發(fā)展，提供快速晉升通道以及專項能力培養(yǎng)，為員工提供不可替代的成長機會。打造差異化團隊文化，弱化層級強化歸屬感，賦予團隊扶持中小企業(yè)成長的使命感，實現(xiàn)情感與價值留人。
“借力區(qū)域與行業(yè)優(yōu)勢，深耕區(qū)域市場，集中資源服務(wù)地方企業(yè)、特色產(chǎn)業(yè)，讓團隊成為區(qū)域市場專家；綁定垂直行業(yè)，通過長期積累的行業(yè)資源和人脈，使團隊成員成為該領(lǐng)域的必選人才?！眲⒗谡f。
從市場份額來看，目前行業(yè)整體呈“金字塔”結(jié)構(gòu)，頭部券商通吃大項目，中小券商爭奪剩余市場。
“《規(guī)定》實施之后，頭部券商雖然憑借風(fēng)控系統(tǒng)優(yōu)勢和品牌溢價，仍可維持較高費率，但需承擔(dān)更高的成本。中小券商需要突出重圍，構(gòu)建垂直化、平臺化、敏捷化的業(yè)務(wù)模式，形成良好的業(yè)務(wù)生態(tài)。”劉磊表示，從長遠來看，依賴監(jiān)管套利、風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁的“偽投行”將被淘汰。真正的勝出者，將是構(gòu)建了“專業(yè)能力+技術(shù)工具+生態(tài)網(wǎng)絡(luò)”三維競爭力的“新投行”。盈利邏輯的顛覆不是終點，而是行業(yè)價值回歸的起點，未來投行的利潤將真正源于風(fēng)險識別能力和知識資本溢價，而非牌照紅利或監(jiān)管博弈。
