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“債市的大漲有多重原因共同促進(jìn)，但是我們認(rèn)為交易行為在短期占了主導(dǎo)，必須更加關(guān)注當(dāng)下的交易風(fēng)險(xiǎn)。”面對(duì)開年第一周上漲的債市，有債券交易人員這樣對(duì)券商中國(guó)記者表示，“短期債市空間或許有限?！?/p>

2025年首周，債市延續(xù)漲勢(shì)，10 年期國(guó)債收益率一度下探到1.6%以下，最終在1月3日維持在了1.6%的水平，而30年期國(guó)債收益率也到了1.85%以下。

機(jī)構(gòu)人士分析，經(jīng)濟(jì)基本面的實(shí)質(zhì)性修復(fù)節(jié)奏仍待觀察，疊加寬貨幣配合發(fā)力，降準(zhǔn)降息均仍可期，債牛邏輯預(yù)計(jì)難以完全逆轉(zhuǎn)，債市利率中樞預(yù)計(jì)呈現(xiàn)波動(dòng)向下。但是短期內(nèi)來看，債市面臨的擾動(dòng)因素不少，當(dāng)前市場(chǎng)已提前大幅定價(jià)降息降準(zhǔn)預(yù)期，同時(shí)基本面、資金面、政府債供給、機(jī)構(gòu)配置力量及債市增量資金等方面亦可能出現(xiàn)邊際變化，震蕩市的特征將更為明顯，波動(dòng)調(diào)整幅度或也將有所加大。

債市持續(xù)沖高

2025年首周，債市仍然維持了上行趨勢(shì)。1月2日首個(gè)交易日，長(zhǎng)短期國(guó)債收益率普遍下行，到了1月3日，在股市大跌的背景下，債市仍然維持了上漲趨勢(shì)，10年期國(guó)債維持在1.6%的水平，而30年期國(guó)債收益率也到了1.85%以下，收益率下行的趨勢(shì)似乎無法阻擋。

債市上漲，機(jī)構(gòu)的集中交易行為或許起到了重要作用。

“交易盤仍然比較積極，我們觀察到以基金為代表的機(jī)構(gòu)還是在持續(xù)買入，久期也在不斷拉長(zhǎng)?！鼻笆鰝灰讍T告訴券商中國(guó)記者，資金還在涌入債市。

山西證券固定收益分析師王冠軍也坦言，當(dāng)前的市場(chǎng)行情或與“機(jī)構(gòu)抱團(tuán)”相關(guān)。一方面央行的寬松貨幣政策為機(jī)構(gòu)投資者提供了較為充足的資金，另一方面由于此次央行并未降準(zhǔn)，機(jī)構(gòu)投資者或可預(yù)期未來降準(zhǔn)帶來貨幣政策進(jìn)一步寬松。在“當(dāng)前流動(dòng)性充裕”與“未來流動(dòng)性或?qū)⑦M(jìn)一步寬松”的雙重作用下，機(jī)構(gòu)投資者繼續(xù)抱團(tuán)搶跑，從而推動(dòng)債市繼續(xù)走強(qiáng)。

“同時(shí)，最近兩個(gè)交易日股市的下跌也強(qiáng)化了股債蹺蹺板效應(yīng)，更多機(jī)構(gòu)投資者或?yàn)橐?guī)避市場(chǎng)下跌風(fēng)險(xiǎn)選擇增加債券配置，為債券價(jià)格上漲提供支撐。”王冠軍表示。

基本面也給債市提供了較強(qiáng)的支撐。去年9月以來，監(jiān)管多次干預(yù)資金價(jià)格。比如，市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制11月發(fā)布同業(yè)存款利率倡議，引導(dǎo)非銀存款和同業(yè)存款利率下行。央行于2024年12月最后一個(gè)交易日的“天量買斷”更是為市場(chǎng)提供了信心。當(dāng)日，央行開展1.4萬億買斷式逆回購操作，并凈買入國(guó)債3000億元，疊加12月續(xù)作3000億元MLF，合計(jì)向銀行體系注入中長(zhǎng)期流動(dòng)性2萬億元，對(duì)沖當(dāng)月14500億元MLF到期量。

“本次貨幣投放雖非市場(chǎng)期待的直接降準(zhǔn)，但對(duì)流動(dòng)性的支持力度并不弱。結(jié)合2024 年11 月末央行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，凈投放5500億基礎(chǔ)貨幣約等于降準(zhǔn)25BP。以上寬松的貨幣政策構(gòu)成債市上漲的直接動(dòng)力?！蓖豕谲姳硎?。

流動(dòng)性或?qū)⒊掷m(xù)寬松

1月3日，據(jù)央行網(wǎng)站消息，中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)2024年第四季度（總第107次）例會(huì)于12月27日召開。

本次例會(huì)研究了下階段貨幣政策主要思路，建議加大貨幣政策調(diào)控強(qiáng)度，提高貨幣政策調(diào)控前瞻性、針對(duì)性、有效性，根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和金融市場(chǎng)運(yùn)行情況，擇機(jī)降準(zhǔn)降息。對(duì)比三季度例會(huì)相關(guān)表述來看，本次例會(huì)額外提及了要“根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和金融市場(chǎng)運(yùn)行情況，擇機(jī)降準(zhǔn)降息”，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，流動(dòng)性寬松的環(huán)境短期不會(huì)改變。

民生證券分析師譚逸鳴表示，參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，央行從前一年12 月至當(dāng)年春節(jié)前降準(zhǔn)一次的概率較高，預(yù)計(jì)1 月進(jìn)行降準(zhǔn)25BP-50BP 概率較大，將有利于資金價(jià)格回落并緩解資金分層，也有助于帶動(dòng)存單利率下行。另一方面，若無降準(zhǔn)落地，央行將綜合運(yùn)用逆回購、MLF 及國(guó)債買賣、買斷式逆回購等方式，維穩(wěn)流動(dòng)性，但資金價(jià)格和分層或難以明顯回落，對(duì)應(yīng)資金“量足價(jià)高”格局或仍將延續(xù)。

“今年春節(jié)前資金面預(yù)計(jì)相對(duì)樂觀?！逼桨沧C券指出，當(dāng)前基本面預(yù)期仍偏弱，2025年1月地方政府債發(fā)行計(jì)劃規(guī)模約1150億元，供給壓力不大。同時(shí)，在“適度寬松的貨幣政策”表態(tài)下，央行大概率維持呵護(hù)態(tài)度。

對(duì)于寬松的手段，平安證券預(yù)計(jì)，降準(zhǔn)遲未落地，春節(jié)前仍有一定幾率降準(zhǔn)，投放長(zhǎng)期流動(dòng)性；央行新增買斷式逆回購和買賣國(guó)債兩個(gè)新工具投放流動(dòng)性，流動(dòng)性投放效果弱于降準(zhǔn)，但好于MLF和OMO。2024年11月—12月有大量供給以及大量MLF到期的背景下，央行通過兩類工具基本能維持資金面穩(wěn)定寬松。

短期波動(dòng)加大，空間或有限

雖然整體看好后市，但是一些機(jī)構(gòu)已經(jīng)出現(xiàn)了觀望情緒，前述債券交易人員表示，“所在機(jī)構(gòu)已經(jīng)比較謹(jǐn)慎，整體判斷當(dāng)前的市場(chǎng)空間比較有限，擇機(jī)減倉是首要選擇。”

華安證券分析師顏?zhàn)隅仓赋?，上周的做多力量主要為基金，其余機(jī)構(gòu)出現(xiàn)觀望情緒。從二級(jí)現(xiàn)券交易來看，主力買盤為基金，與其余機(jī)構(gòu)的買入力量出現(xiàn)“斷層”，主要增配國(guó)債、政金債、地方債以及其余信用債。與年前相比，債市其他買入力量表現(xiàn)相對(duì)克制，例如保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)并未加倉30年期國(guó)債，依然常規(guī)買入地方債，銀行系中僅大行出現(xiàn)利率債凈買入，而大行拉久期行為也出現(xiàn)放緩。

事實(shí)上，一些機(jī)構(gòu)的冒進(jìn)行為已經(jīng)引起監(jiān)管高度關(guān)注。近日，3家機(jī)構(gòu)收到中國(guó)人民銀行債市違規(guī)的處罰，因違反銀行間債券市場(chǎng)管理規(guī)定和未按規(guī)定履行客戶身份識(shí)別義務(wù)被警告、沒收違法所得或罰款，3家機(jī)構(gòu)累計(jì)罰沒金額超過7000萬。

“若債市投機(jī)行為導(dǎo)致杠桿過高或?qū)⒁l(fā)監(jiān)管部門干預(yù)，從而引起債市大幅波動(dòng)?！蓖豕谲姳硎?。

基本面方面，一些機(jī)構(gòu)認(rèn)為，持續(xù)的流動(dòng)性寬松可能已經(jīng)被充分定價(jià)。

“從當(dāng)前位置來看，市場(chǎng)利率已然走在政策利率前面，當(dāng)前債市利率或已提前反映 30BP 以上的降息預(yù)期，同時(shí)還隱含了資金利率往下向政策利率收斂的預(yù)期?！弊T逸鳴表示，“隨著利率持續(xù)下破新低水平，預(yù)計(jì)其進(jìn)一步下探的想象空間在變小，阻力也在增加，賠率趨于弱化?！?/p>

校對(duì)：楊立林