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伴隨10年期國債利率跌破1.7%，2025年債基產(chǎn)品配置節(jié)奏正在悄然生變，銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)客戶配置節(jié)奏或在接下來一段時(shí)間下降，而紅利資產(chǎn)策略和可轉(zhuǎn)債策略正在成為產(chǎn)品管理人重點(diǎn)挖掘的收益增厚點(diǎn)。

機(jī)構(gòu)客戶配債節(jié)奏生變

在過去一個(gè)多月，債券利率快速下行，從2024年11月20日至12月31日，10年期國債活躍券利率累計(jì)下行43個(gè)基點(diǎn)，30年期國債活躍券利率累計(jì)下行36個(gè)基點(diǎn)。由于貨幣政策打開想象空間，機(jī)構(gòu)對(duì)于2025年的利率預(yù)期普遍下調(diào)，預(yù)期利率底部在1.5%—1.6%。

但是，長債快速下行之后，機(jī)構(gòu)配置節(jié)奏也在悄然變化，特別是從資產(chǎn)負(fù)債匹配角度來說，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債倒掛加劇可能導(dǎo)致配置機(jī)構(gòu)不再增配。百億債券類私募洛肯國際表示，現(xiàn)在該公司在重點(diǎn)關(guān)注資金面、監(jiān)管動(dòng)態(tài)和降準(zhǔn)預(yù)期兌現(xiàn)情況。10年期國債向OMO和MLF之間回歸，利率快速下行，既壓縮后續(xù)政策效力，疊加匯率貶值預(yù)期還會(huì)加強(qiáng)資金外流壓力，或再次引來監(jiān)管出手干預(yù)。

按照之前慣例，將進(jìn)入多空博弈階段?！百Y金面、監(jiān)管態(tài)度和降準(zhǔn)能否兌現(xiàn)將主導(dǎo)新年前后債券市場(chǎng)的表現(xiàn)，影響機(jī)構(gòu)止盈行為和止盈時(shí)點(diǎn)的選擇?！?/p>

國盛證券分析師楊業(yè)偉認(rèn)為，從負(fù)債端來看，銀行資產(chǎn)負(fù)債的倒掛也可能短期約束利率下行。目前銀行一方面發(fā)行高成本存單，另一方面卻增配高于低于存單的利率債。過去5周，銀行存單凈融資規(guī)模在1.54萬億元，而2023年同期僅有2106億元。目前1年AAA存單利率1.60%，高于7年以內(nèi)的國債收益率，與10年國債利率相差有限，銀行增配國債難以覆蓋存單成本。同時(shí)，資金價(jià)格R007與存單倒掛繼續(xù)。銀行在融資成本與資產(chǎn)收益倒掛情況下，并沒有相應(yīng)縮表，而是繼續(xù)擴(kuò)張金融資產(chǎn)規(guī)模。可能部分是由于年底的規(guī)模訴求，而隨著2025年后這種訴求下降，可能會(huì)導(dǎo)致銀行配債節(jié)奏的下降。

紅利資產(chǎn)策略走強(qiáng)

由于“債?！毙星閷?dǎo)致國債利率下行，高股息股票成為債券替代品，險(xiǎn)資等機(jī)構(gòu)配置壓力加大，投資者對(duì)紅利資產(chǎn)的關(guān)注度顯著提升，紅利相關(guān)ETF資金流入顯著，且港股上的紅利資產(chǎn)也備受青睞。

數(shù)據(jù)顯示，2024年12月份，中證紅利指數(shù)(000922)上漲了3.52%。截至2024年12月26日，全市場(chǎng)紅利主題ETF規(guī)模整體增長達(dá)267.82億元，九成以上的產(chǎn)品規(guī)模均呈正增長。在港股紅利ETF中，金融行業(yè)權(quán)重占比高的港股央企紅利ETF(513910)年度漲幅達(dá)到37.37%，漲幅居前，基金份額12月增加5億多份，最新規(guī)模達(dá)到17.45億元。

華商基金固定收益部總經(jīng)理張永志認(rèn)為，隨著債券市場(chǎng)絕對(duì)收益率的下降，2025年債市的收益空間或?qū)⑹照?。在適度寬松的貨幣政策支持下，對(duì)債券市場(chǎng)仍持樂觀態(tài)度，但收益可能會(huì)逐步下降。

張永志表示，隨著市場(chǎng)進(jìn)入低利率環(huán)境，從海外經(jīng)驗(yàn)來看，權(quán)益類資產(chǎn)表現(xiàn)相對(duì)更具優(yōu)勢(shì)。短期來看，債券收益率或還有下行空間，當(dāng)前收益率尚可；但從長期看，低利率環(huán)境下，債券給投資者帶來收益的能力或有限。投資者可根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，或可適度超配權(quán)益類資產(chǎn)。

中金公司分析認(rèn)為，過去三年，利率環(huán)境對(duì)紅利策略的支持已經(jīng)在資產(chǎn)價(jià)格上有所體現(xiàn)。隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升，投資者開始重新考慮資產(chǎn)配置，尤其是將目光投向了股票的紅利部分。特別是當(dāng)前10年期國債收益率跌破1.7%，而一年期國債收益率也跌破1%，引發(fā)投資者對(duì)股息率的重新評(píng)估。

可轉(zhuǎn)債或成機(jī)構(gòu)增厚收益的切入點(diǎn)

“2025年增厚收益的切入點(diǎn)估計(jì)是在可轉(zhuǎn)債?！敝鞔騻惖娜f柏基金合伙人、投資總監(jiān)陳勇認(rèn)為，低利率環(huán)境下，2025年股債有望雙牛，可轉(zhuǎn)債兩頭均受益。一方面，從轉(zhuǎn)債估值來看，目前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)溢價(jià)率中位數(shù)為24%，處于歷史47%的分位數(shù)水平，當(dāng)前估值仍有較大的提升空間；另一方面，從股性角度來看，轉(zhuǎn)債最新隱含波動(dòng)率約25%，處于較低水平，相較于正股約40%的波動(dòng)率，轉(zhuǎn)債期權(quán)價(jià)值明顯被低估。后續(xù)來看，正股或維持當(dāng)前的高波動(dòng)狀態(tài)，轉(zhuǎn)債期權(quán)價(jià)值或?qū)⑦M(jìn)一步修復(fù)提升。而從債性角度來看，隨著10年期國債利率首次破2%，可轉(zhuǎn)債債底得到顯著提升，配置價(jià)值突出，2025年國債收益率仍有下行空間，可轉(zhuǎn)債也將隨之受益。

資料顯示，當(dāng)前轉(zhuǎn)債稀缺，凈供給減少。2024年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)存量規(guī)模自2017年以來首次出現(xiàn)收縮，規(guī)模凈減少近1200億元；2024年轉(zhuǎn)債僅新增39只，合計(jì)規(guī)模349億元，較2023年的141只、1433億元大幅下降72%、76%。此外大盤轉(zhuǎn)債到期和轉(zhuǎn)股規(guī)模顯著增加，2024年轉(zhuǎn)債退出的規(guī)模約1600億元，相較前兩年有一定增加。

萬柏基金認(rèn)為，展望2025年，從目前備案情況來看，供給收縮的趨勢(shì)仍將延續(xù)，處于董事會(huì)預(yù)案、股東大會(huì)、上市委、交易所受理等各環(huán)節(jié)的轉(zhuǎn)債合計(jì)55只，規(guī)模800億元左右。2025年到期的存續(xù)轉(zhuǎn)債有44只，規(guī)模合計(jì)850億元，此外轉(zhuǎn)股規(guī)模中性估算約600億元，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)存量規(guī)模大概率將繼續(xù)壓縮，轉(zhuǎn)債稀缺性仍在。另一方面，隨著債券利率的持續(xù)下行和股票市場(chǎng)的回暖，投資者對(duì)于轉(zhuǎn)債投資需求大大提高，新增資金不斷涌入。

校對(duì)：楊舒欣