證券時(shí)報(bào)
韓澄宇
2025-01-03 23:24
【導(dǎo)讀】深度專訪2024年度冠軍基金經(jīng)理雷志勇
中國(guó)基金報(bào)記者 張燕北
在A股全年走勢(shì)寬幅震蕩的2024年，一些主攻科技成長(zhǎng)的中生代基金經(jīng)理展露出非凡實(shí)力，憑借亮眼的投資業(yè)績(jī)躋身年度排行榜前列。
其中，由摩根士丹利基金權(quán)益投資部副總監(jiān)、基金經(jīng)理雷志勇管理的大摩數(shù)字經(jīng)濟(jì)混合A取得69.23%的單位凈值增長(zhǎng)率，不僅在主動(dòng)權(quán)益基金業(yè)績(jī)榜單上名列第一，更是摘得2024年度公募基金全市場(chǎng)冠軍，且領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯。
雷志勇曾有多年移動(dòng)通訊行業(yè)工作經(jīng)驗(yàn)，后轉(zhuǎn)做券商行業(yè)研究員，于2019年4月起擔(dān)任基金經(jīng)理。這種實(shí)業(yè)疊加投研的復(fù)合型背景，使其對(duì)科技產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)有著更為深刻的認(rèn)識(shí)和洞察。
具體而言，產(chǎn)業(yè)背景出身讓基金經(jīng)理在做投資的過程中將確定性放在首位，基金經(jīng)理對(duì)產(chǎn)業(yè)的深入理解和前瞻研判，使得其準(zhǔn)確把握了投資節(jié)奏，精準(zhǔn)的前瞻布局和買賣時(shí)點(diǎn)判斷使產(chǎn)品業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)不斷積累。
日前，中國(guó)基金報(bào)記者采訪了雷志勇，請(qǐng)他復(fù)盤過去一年的“奪冠”投資操作，分享科技成長(zhǎng)股投資框架，解讀人工智能產(chǎn)業(yè)前景，同時(shí)展望2025年市場(chǎng)機(jī)會(huì)。
摩根士丹利基金權(quán)益投資部副總監(jiān)、基金經(jīng)理雷志勇（北京大學(xué)計(jì)算機(jī)軟件與理論碩士，6年通信產(chǎn)業(yè)從業(yè)經(jīng)歷，12年證券從業(yè)、5年基金管理經(jīng)驗(yàn)）
我們先分享一些來(lái)自雷志勇的投資“金句”：
1.股票市場(chǎng)跟人類的經(jīng)濟(jì)是正相關(guān)的，經(jīng)濟(jì)在技術(shù)水平和人類生產(chǎn)力提升下螺旋式震蕩上升。股票市場(chǎng)正常也應(yīng)震蕩上行，進(jìn)行擇時(shí)、股票倉(cāng)位高低意義不大，關(guān)鍵是選好方向好股票。
2.科技尤其是信息技術(shù)往往能夠拉動(dòng)供給或創(chuàng)造需求，研究員和基金經(jīng)理要有開放心態(tài)，積極擁抱新事物，及時(shí)學(xué)習(xí)跟蹤和研究新理念。
3.國(guó)內(nèi)有海量工程師紅利，高端制造業(yè)在全球有很強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力、性價(jià)比及研發(fā)迭代速度。要保持產(chǎn)業(yè)跟蹤，選擇管理團(tuán)隊(duì)優(yōu)秀、產(chǎn)品矩陣好且具備國(guó)際視野的公司。
4.好公司要符合時(shí)代紅利背景即產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)上行，有核心競(jìng)爭(zhēng)力，下跌后基金經(jīng)理敢于加倉(cāng)，且股價(jià)估值合理。
5.投研團(tuán)隊(duì)需通力合作，研究員保持對(duì)行業(yè)密切跟蹤，基金經(jīng)理基于行業(yè)景氣度比較、公司估值等綜合判斷進(jìn)行投資決策，確保不錯(cuò)過產(chǎn)業(yè)景氣度變化。
6.產(chǎn)業(yè)變化以季度和年度為周期，相對(duì)緩慢，基于產(chǎn)業(yè)跟蹤把握投資確定性更高，可避免基于市場(chǎng)博弈追漲。
7.控制回撤可通過倉(cāng)位或結(jié)構(gòu)調(diào)整，更傾向于不調(diào)倉(cāng)位，而是調(diào)結(jié)構(gòu)，爭(zhēng)取選出回撤后能創(chuàng)新高的股票。其要符合時(shí)代紅利背景且公司有核心競(jìng)爭(zhēng)力。
8.賣出決策較難，需評(píng)估行業(yè)景氣度。若景氣度維持，對(duì)比同行看是否有系統(tǒng)性泡沫，操作上傾向于股價(jià)高出預(yù)判價(jià)格時(shí)分批減倉(cāng)。
9.展望2025年，我們認(rèn)為算力、國(guó)內(nèi)信創(chuàng)、海上風(fēng)電、國(guó)防軍工等方向景氣度較好。同時(shí)在算力內(nèi)部，電源、散熱、液冷、封裝測(cè)試等相關(guān)環(huán)節(jié)或有望有更好的表現(xiàn)。
以下為采訪內(nèi)容，供大家參考。
（點(diǎn)擊圖片可查看本次訪談完整視頻）
全年聚焦高景氣AI板塊
通過內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整提升相對(duì)收益
中國(guó)基金報(bào)記者：你管理的主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品2024年度投資業(yè)績(jī)十分優(yōu)異，這是如何做到的？
雷志勇：2024年基金主要聚焦在景氣度高的AI板塊，尤其是算力方向。這個(gè)策略從2023年底就開始實(shí)施，貫穿全年。因?yàn)樵摲较蛉虍a(chǎn)業(yè)鏈景氣度高，業(yè)績(jī)基本面良好，在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)表現(xiàn)都很亮眼。我們的基金產(chǎn)品由于配置該板塊的倉(cāng)位較高，2024年表現(xiàn)也不錯(cuò)。
中國(guó)基金報(bào)記者：2024年配置AI方向的主動(dòng)權(quán)益基金經(jīng)理并不少，為何你能排名更靠前、獲得更好的投資回報(bào)？
雷志勇：復(fù)盤后發(fā)現(xiàn)有三個(gè)區(qū)別于市場(chǎng)的操作提升了相對(duì)收益。其一，在年初一波大幅反彈之后，我們進(jìn)行了調(diào)倉(cāng)操作，減持了部分漲幅較大、彈性較強(qiáng)，但業(yè)績(jī)確定性欠佳的中小市值算力公司，轉(zhuǎn)而聚焦于大市值、業(yè)績(jī)確定性更高的公司。這一舉措有效降低了我們?cè)谝患径确磸椇蟮幕卣{(diào)幅度。
其二，基于對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的判斷，我們預(yù)計(jì)算力將從云端向應(yīng)用及端側(cè)延伸。因此，在5月份時(shí)，我們適度加倉(cāng)了以蘋果鏈為代表的端側(cè)AI，這一波操作帶來(lái)了明顯的相對(duì)收益。
其三，2024年國(guó)慶之后，通過對(duì)市場(chǎng)的跟蹤調(diào)研，我們判斷國(guó)內(nèi)算力在2025年的景氣度將保持良好態(tài)勢(shì)，于是適度加大了國(guó)產(chǎn)算力的倉(cāng)位配置。在12月份的行情中，這部分倉(cāng)位的表現(xiàn)也較為出色。綜合來(lái)看，這三個(gè)策略是我們相對(duì)其他AI或算力基金取得相對(duì)收益的主要原因。
中國(guó)基金報(bào)記者：2024年大盤震蕩，結(jié)構(gòu)性行情突出，你堅(jiān)定看好AI產(chǎn)業(yè)鏈并調(diào)倉(cāng)換股。你是何時(shí)確認(rèn)AI行情并非題材炒作，而是有堅(jiān)實(shí)基本面支撐的？判斷依據(jù)是什么？
雷志勇：基金成立之初，我們的策略是在數(shù)字化智能化方向進(jìn)行布局，并未完全聚焦于AI和算力領(lǐng)域。去年GPT推出后，我們最初和市場(chǎng)觀點(diǎn)一致，認(rèn)為這屬于主題投資范疇。然而，到了2季度末至3季度，在對(duì)上市公司進(jìn)行調(diào)研以及對(duì)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行跟蹤的過程中，我們發(fā)現(xiàn)該方向開始出現(xiàn)需求和訂單。此時(shí)，我們認(rèn)識(shí)到這不僅僅是一個(gè)主題投資，而是一個(gè)具有景氣上行趨勢(shì)且有訂單催化的重要方向。
此后，我們持續(xù)跟蹤該領(lǐng)域，包括海外芯片供應(yīng)價(jià)格、產(chǎn)業(yè)鏈半導(dǎo)體制造封測(cè)環(huán)節(jié)以及光模塊PCB公司等方面的情況，我們發(fā)現(xiàn)景氣度一直保持良好且穩(wěn)定。更為重要的是，相關(guān)公司的估值仍處于合理且具有吸引力的區(qū)間范圍內(nèi)。因此，我們堅(jiān)持了這一投資策略，這一決策是基于我們整個(gè)投研框架中對(duì)行業(yè)景氣度的判斷而做出的。
中國(guó)基金報(bào)記者：布局新賽道時(shí)，會(huì)依據(jù)哪些明顯信號(hào)？是訂單增長(zhǎng)還是其他指標(biāo)？
雷志勇：我們會(huì)綜合考慮多個(gè)方面的因素。一方面，訂單跟蹤是一個(gè)重要的指標(biāo)，包括公司以及行業(yè)的價(jià)格、訂單排產(chǎn)情況等。另一方面，我們也會(huì)對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行判斷。例如，在配置端側(cè)AI倉(cāng)位時(shí)，我們基于歷史上產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的規(guī)律，如PC時(shí)代和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代都是硬件基礎(chǔ)設(shè)施先行，隨后應(yīng)用爆發(fā)。
我們認(rèn)為AI產(chǎn)業(yè)也會(huì)遵循這一規(guī)律，當(dāng)算力基礎(chǔ)設(shè)施積累到一定階段，算力足夠強(qiáng)大時(shí)，相應(yīng)的應(yīng)用就會(huì)應(yīng)運(yùn)而生。此外，我們還會(huì)結(jié)合當(dāng)時(shí)相關(guān)上市公司的股價(jià)位置和估值情況進(jìn)行判斷。即便某些行業(yè)的景氣度可能預(yù)期在下一年度才會(huì)顯現(xiàn)，但當(dāng)產(chǎn)業(yè)周期來(lái)臨，且其估值和股價(jià)位置具有吸引力時(shí)，市場(chǎng)往往會(huì)提前做出反應(yīng)。因此，除了基本的數(shù)據(jù)之外，基金經(jīng)理對(duì)市場(chǎng)的判斷也至關(guān)重要，兩者需要有機(jī)結(jié)合。
中國(guó)基金報(bào)記者：2024年整體會(huì)有做一些擇時(shí)操作嗎？
雷志勇：我們所涉及的擇時(shí)并非指?jìng)}位的擇時(shí)，而更多地集中在行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的調(diào)整方面。這種擇時(shí)操作的周期相對(duì)較長(zhǎng)，通常會(huì)持續(xù)一個(gè)季度或者一個(gè)月左右。相較于日常的基本面研究或者行業(yè)跟蹤而言，其時(shí)間較為充裕，能夠讓我們更為從容地進(jìn)行決策。
基本面、政策面、資金面共同促成AI行情
重點(diǎn)配置云端算力、端側(cè)應(yīng)用
中國(guó)基金報(bào)記者：你認(rèn)為2024年AI行情最根本的推動(dòng)因素是基本面業(yè)績(jī)，還是政策面、資金面的提振刺激？
雷志勇：實(shí)際上，AI行情的推動(dòng)是基本面、政策面和資金面三者共同作用的結(jié)果，缺一不可?；仡?023年初，市場(chǎng)首先受到GPT主題的帶動(dòng)，這使得大眾對(duì)大語(yǔ)言模型有了初步的認(rèn)識(shí)，起到了科普的作用。然而，若要行情持續(xù)且形成較大規(guī)模，基本面的支持不可或缺。隨后我們觀察到，國(guó)內(nèi)算力基礎(chǔ)設(shè)施中的通信類、計(jì)算類公司陸續(xù)獲得訂單，業(yè)績(jī)呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長(zhǎng)。資金面同樣起著關(guān)鍵作用，在2023年市場(chǎng)環(huán)境不佳時(shí)，資金傾向于聚焦業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^快的AI算力領(lǐng)域。而到了2024年，尤其是三季度之后，隨著四季度流動(dòng)性的寬松以及風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，資金更加青睞景氣度更高的人工智能領(lǐng)域。
中國(guó)基金報(bào)記者：2024年你在AI產(chǎn)業(yè)鏈中配置較多的算力，能更詳細(xì)地介紹一下主要配置了哪些細(xì)分賽道嗎？
雷志勇：從我的角度來(lái)看，我習(xí)慣將算力分為幾個(gè)主要方面。首先是云端算力，這涵蓋了服務(wù)器端以及數(shù)據(jù)中心機(jī)房?jī)?nèi)的相關(guān)部分，包括通信類、計(jì)算類等方面，同時(shí)還包括數(shù)據(jù)中心本身的載體以及配套的智能散熱設(shè)施等。這些環(huán)節(jié)在整個(gè)算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)過程中相互關(guān)聯(lián)，一旦景氣度上升，各個(gè)環(huán)節(jié)都將受益。
其次是端側(cè)應(yīng)用，我們也在這方面進(jìn)行了一定的配置。我們認(rèn)為，當(dāng)基礎(chǔ)設(shè)施足夠完善和成熟后，應(yīng)用層面的創(chuàng)新將成為必然趨勢(shì)。例如手機(jī)上的 AI應(yīng)用以及當(dāng)前市場(chǎng)上備受關(guān)注的帶有人工智能功能的眼鏡、耳機(jī)等智能終端的創(chuàng)新，都是我們未來(lái)看好的重要方向。
這些方向都是基于我們對(duì)算力產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)的深入研究和市場(chǎng)前景判斷做出的，旨在全面把握算力發(fā)展帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。
中國(guó)基金報(bào)記者：回顧2024年，上半年到下半年你做的最大改變是什么？畢竟上、下半年行情變化較大。
雷志勇：總體而言，我們?cè)诖蟮耐顿Y決策和聚焦方向上并未發(fā)生改變，依然堅(jiān)定看好人工智能在提升社會(huì)效率方面的建設(shè)需求以及其廣闊的未來(lái)應(yīng)用空間，倉(cāng)位也主要集中在AI方向進(jìn)行配置。然而，在具體操作過程中，我們還是進(jìn)行了一些調(diào)整。
一方面，基于股價(jià)和估值的階段性變化，我們將部分倉(cāng)位從業(yè)績(jī)不確定性較高的公司轉(zhuǎn)移到了業(yè)績(jī)確定性更強(qiáng)的公司；同時(shí)，我們還從云端算力領(lǐng)域調(diào)整了一定倉(cāng)位至端側(cè)的手機(jī)端算力領(lǐng)域，并且在海外算力和國(guó)內(nèi)算力之間進(jìn)行了部分倉(cāng)位的重新配置，加大了對(duì)國(guó)內(nèi)算力的投入。盡管進(jìn)行了這些調(diào)整，但我們的核心思路始終保持一致，即基于產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)以及基本面的拐點(diǎn)來(lái)做出決策。
投研團(tuán)隊(duì)通力合作
持續(xù)把握科技產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)與節(jié)奏
中國(guó)基金報(bào)記者：你多年專注科技成長(zhǎng)股投資，能總結(jié)一下具體的投資方法嗎？
雷志勇：在科技成長(zhǎng)股投資領(lǐng)域，我們聚焦于泛科技板塊，涵蓋TMT以及高端制造等領(lǐng)域。首先，科技尤其是信息技術(shù)領(lǐng)域具有供給創(chuàng)造需求的特點(diǎn)，這就要求研究員和基金經(jīng)理保持開放的心態(tài)，積極接納新事物，及時(shí)跟蹤和研究新的理念，這是至關(guān)重要的一點(diǎn)。
其次，國(guó)內(nèi)擁有豐富的工程師資源，這為高端制造業(yè)帶來(lái)了強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力，使其在全球范圍內(nèi)具備性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，并且研發(fā)迭代速度較快。
基于此，我們?cè)谕顿Y過程中，一方面要持續(xù)跟蹤產(chǎn)業(yè)動(dòng)態(tài)，從眾多公司中篩選出管理團(tuán)隊(duì)優(yōu)秀、產(chǎn)品矩陣良好且具有國(guó)際視野的企業(yè)；另一方面，除了進(jìn)行行業(yè)景氣度比較、自下而上精選優(yōu)質(zhì)股票和合理估值公司外，還要始終保持學(xué)習(xí)熱情，以開放的心態(tài)關(guān)注新興技術(shù)發(fā)展，同時(shí)對(duì)國(guó)內(nèi)高端制造業(yè)充滿信心，選擇其中的優(yōu)質(zhì)公司并伴隨其共同成長(zhǎng)。盡管科技成長(zhǎng)股市場(chǎng)波動(dòng)較大，投資過程中會(huì)面臨諸多回撤挑戰(zhàn)，但在上述研究框架和投資思路的指導(dǎo)下，我們有信心在市場(chǎng)震蕩中挖掘出具有潛力的公司，為基金創(chuàng)造良好業(yè)績(jī)。
中國(guó)基金報(bào)記者：科技產(chǎn)業(yè)最大的投資機(jī)會(huì)來(lái)自哪里？是否來(lái)自需求？
雷志勇：是的。創(chuàng)造出好產(chǎn)品后可能拉動(dòng)需求爆發(fā)，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈配套公司業(yè)績(jī)爆發(fā)。像智能手機(jī)、電動(dòng)車以及現(xiàn)在大語(yǔ)言模型帶來(lái)的整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的繁榮都是典型案例。
中國(guó)基金報(bào)記者：科技股波動(dòng)大，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)變化快，你如何持續(xù)把握產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)？在產(chǎn)業(yè)變化過程中，有什么關(guān)鍵階段需要把握？
雷志勇：這是一個(gè)非常關(guān)鍵的問題。對(duì)于基金經(jīng)理而言，僅靠個(gè)人力量難以全面把握產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，需要研究員和研究團(tuán)隊(duì)的大力支持。在我們的內(nèi)部研究框架中，研究組織架構(gòu)分為科技組、消費(fèi)組和周期組。我擔(dān)任科技組的組長(zhǎng)，其他兩個(gè)組也分別由基金經(jīng)理和資深研究員擔(dān)任組長(zhǎng)。
這種分組模式的優(yōu)勢(shì)在于，以我所在的科技組為例，組內(nèi)有7位研究員覆蓋 TMT和高端制造領(lǐng)域，我們每周都會(huì)舉行組會(huì)。在組會(huì)上，我們會(huì)深入回顧所覆蓋行業(yè)的股價(jià)變化、產(chǎn)業(yè)動(dòng)態(tài)以及上市公司的關(guān)鍵變化。通過對(duì)這些信息的匯總和討論，我們能夠直觀地感受到所覆蓋行業(yè)的景氣度在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)是保持平穩(wěn)、上升還是下降趨勢(shì)，并且我們會(huì)以周為單位持續(xù)跟蹤這種變化的力度。這就是我們把握產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的方式，通過團(tuán)隊(duì)的力量確保不會(huì)錯(cuò)過重大的景氣度變化。
而在把握產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)變化后快速爆發(fā)的階段方面，不僅需要研究員和基金經(jīng)理積累豐富的經(jīng)驗(yàn)，還需要對(duì)估值體系和行業(yè)進(jìn)行深入比較和選擇。例如，當(dāng)我們發(fā)現(xiàn)光模塊訂單情況良好時(shí)，基金經(jīng)理在決定買入該方向之前，還需要對(duì)比其他景氣度上行行業(yè)的變化幅度，以及相應(yīng)公司的估值吸引力。只有在綜合比較之后，我們才會(huì)做出決策，是重倉(cāng)配置、先買入底倉(cāng)還是等待回調(diào)時(shí)機(jī)，這是一個(gè)系統(tǒng)的決策框架。
中國(guó)基金報(bào)記者：在把握周期發(fā)展階段過程中，許多人會(huì)關(guān)注滲透率這個(gè)指標(biāo)，您認(rèn)為合理嗎？
雷志勇：我覺得滲透率是一個(gè)相對(duì)客觀的指標(biāo)。以歷史上的智能手機(jī)為例，當(dāng)它的滲透率達(dá)到一定程度后，手機(jī)銷量確實(shí)逐漸企穩(wěn)，不再快速增長(zhǎng)；如今的電動(dòng)車行業(yè)也是如此。然而，對(duì)于人工智能，目前還沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)來(lái)評(píng)判其滲透率處于何種階段。在我看來(lái)，人工智能尚處于比較早期的階段，但它已經(jīng)給基本面帶來(lái)了顯著變化。
在此情況下，我們可以通過其他指標(biāo)來(lái)參考判斷其滲透率，進(jìn)而評(píng)估產(chǎn)業(yè)景氣度。例如，跟蹤行業(yè)龍頭GPU的工藝短缺緩和狀況，芯片代工廠的封測(cè)、封裝以及代工產(chǎn)能的緊張程度和價(jià)格走勢(shì)等，這些指標(biāo)可以起到類似于滲透率的作用，幫助我們驗(yàn)證和佐證人工智能產(chǎn)業(yè)的景氣程度。
中國(guó)基金報(bào)記者：你是通信研究員出身，又具有通信行業(yè)實(shí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，從TMT到主攻AI算力，過去幾年投資體系有較大變化嗎？
雷志勇：我在通信領(lǐng)域的研究經(jīng)歷以及在實(shí)業(yè)運(yùn)營(yíng)商的工作經(jīng)驗(yàn)，使我在投資研究過程中形成了獨(dú)特的行業(yè)視角。在我看來(lái)，對(duì)行業(yè)的深入觀察和理解是投資決策的首要因素，無(wú)論是評(píng)估景氣度還是選擇公司，都必須緊密結(jié)合產(chǎn)業(yè)實(shí)際情況。過去兩年我們?cè)贏I領(lǐng)域取得的投資成果，一方面得益于我在相關(guān)領(lǐng)域長(zhǎng)期積累的學(xué)習(xí)、工作和研究背景，這使我對(duì)行業(yè)的理解更為深刻，相比其他基金經(jīng)理可能具有一定優(yōu)勢(shì)；另一方面，堅(jiān)持基于行業(yè)景氣度進(jìn)行投資策略選擇的方法起到了關(guān)鍵作用。
我堅(jiān)信這一投資框架具有可復(fù)制性和推廣性，不僅僅適用于AI算力領(lǐng)域。例如，在未來(lái)國(guó)防軍工、高端制造中的電動(dòng)車或光伏新能源等領(lǐng)域，當(dāng)它們的景氣周期進(jìn)入上行階段，且具備業(yè)績(jī)基本面的積極變化時(shí)，我們同樣可以運(yùn)用這一研究框架和支持體系，力爭(zhēng)把握投資機(jī)會(huì)。
中國(guó)基金報(bào)記者：基于你的框架，2024年AI算力最具投資價(jià)值，但不代表未來(lái)會(huì)一直堅(jiān)守該賽道，是這樣嗎？
雷志勇：您理解得很正確。產(chǎn)業(yè)的景氣度和估值始終處于動(dòng)態(tài)變化之中，我們不會(huì)僵化地堅(jiān)守某一特定領(lǐng)域或方向。在投資過程中，我們會(huì)基于對(duì)估值和行業(yè)景氣度的綜合評(píng)估，靈活選擇最具投資價(jià)值的標(biāo)的進(jìn)行配置，這是對(duì)基金持有人負(fù)責(zé)的重要體現(xiàn)。
中國(guó)基金報(bào)記者：摩根士丹利基金是外資股東全資控股，這樣的股東背景在你做投資研究方面提供了哪些不一樣的啟發(fā)或支持？
雷志勇：摩根士丹利作為全球布局的綜合性金融集團(tuán)，為我們帶來(lái)了多方面的重要支持。首先，在研究視野方面，摩根士丹利研究院在亞洲研究具備優(yōu)勢(shì)，在《機(jī)構(gòu)投資者》雜志全亞洲研究團(tuán)隊(duì)排行榜中自2015至2024年連續(xù)十年位居榜首，這使我們能夠分享到其前瞻性的國(guó)際視野，有助于我們?cè)谕顿Y研究中把握全球市場(chǎng)趨勢(shì)和行業(yè)動(dòng)態(tài)。
其次，在內(nèi)部管理上，其嚴(yán)格且與國(guó)際接軌的內(nèi)控、風(fēng)控合規(guī)要求，確保了我們投資決策流程的嚴(yán)謹(jǐn)性。從長(zhǎng)期來(lái)看，這對(duì)投資決策的準(zhǔn)確性和穩(wěn)定性具有積極影響。再者，公司對(duì)基金經(jīng)理的考核體系遵循中長(zhǎng)期維度，例如以5年和3年為周期進(jìn)行評(píng)判，這種考核方式鼓勵(lì)我們堅(jiān)持中長(zhǎng)期價(jià)值投資理念，避免短期投機(jī)行為。此外，我們內(nèi)部的研究知識(shí)框架也受益于股東理念，采用投研一體化的研究支持模式，極大地提升了我們?cè)谕顿Y過程中的研究效率和決策質(zhì)量。
好公司有三大標(biāo)準(zhǔn)
時(shí)代性、認(rèn)可度、好價(jià)格
中國(guó)基金報(bào)記者：你提到從中觀產(chǎn)業(yè)維度選產(chǎn)業(yè)，能分享一下具體是怎么選股的嗎？
雷志勇：好公司通常是行業(yè)龍頭，但在二級(jí)市場(chǎng)，好公司不僅自身優(yōu)秀，股價(jià)表現(xiàn)也要好。選股要結(jié)合時(shí)代背景，選擇產(chǎn)業(yè)上行周期的公司。比如在住房改革時(shí)代、智能手機(jī)爆發(fā)時(shí)代的一些相關(guān)優(yōu)質(zhì)公司。如今的時(shí)代背景是數(shù)字化和智能化。此外，好公司還應(yīng)得到產(chǎn)業(yè)認(rèn)可，即產(chǎn)業(yè)鏈上下游評(píng)價(jià)不錯(cuò)。從投資維度看，股價(jià)估值合理時(shí)配置的公司才是好公司。
中國(guó)基金報(bào)記者：選股除了看產(chǎn)業(yè)龍頭和上下游評(píng)價(jià)，還有其他考量因素嗎？
雷志勇：選股時(shí)，除了關(guān)注上下游評(píng)價(jià)外，還有其他關(guān)鍵因素。公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)健康狀況是基本考量，包括營(yíng)收、利潤(rùn)、資產(chǎn)負(fù)債等方面的表現(xiàn)。同時(shí)，高管和核心員工的激勵(lì)機(jī)制是否完善，他們對(duì)公司未來(lái)的戰(zhàn)略規(guī)劃以及信心程度也至關(guān)重要。此外，公司估值與市場(chǎng)預(yù)期的關(guān)系不容忽視，需判斷其是否存在預(yù)期差，是被低估還是已產(chǎn)生泡沫。
然而，準(zhǔn)確判斷公司是否為好公司并非易事，這需要綜合多方面因素，并具備足夠的耐心去等待合適的買入時(shí)機(jī)，同時(shí)在股價(jià)上漲后能夠理性判斷其估值狀態(tài)，避免盲目追高或過早賣出。
中國(guó)基金報(bào)記者：有沒有在周期上行初享受估值上行、股價(jià)上漲，但后續(xù)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)再來(lái)時(shí)股價(jià)滯漲的案例？
雷志勇：有這樣的案例，比如2024年國(guó)內(nèi)的光模塊行業(yè)。2023年，該行業(yè)首先經(jīng)歷了估值提升階段，當(dāng)時(shí)業(yè)績(jī)尚未完全兌現(xiàn)。到了2024年，業(yè)績(jī)開始釋放，推動(dòng)股價(jià)大幅上漲。然而之后，盡管其估值并不高，但股價(jià)卻出現(xiàn)了滯漲現(xiàn)象。這主要是因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)其產(chǎn)業(yè)需求和景氣度存在分歧，一方面擔(dān)心需求的可持續(xù)性，另一方面也在觀望行業(yè)的發(fā)展前景。不過，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，若人工智能產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展，光模塊行業(yè)的估值仍有可能再次提升；反之，若產(chǎn)業(yè)發(fā)展不及預(yù)期，其估值也可能面臨下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。
中國(guó)基金報(bào)記者：請(qǐng)分享一兩個(gè)2024年選股方面具有代表性的成功案例。
雷志勇：2024年我們披露持倉(cāng)中的公司整體表現(xiàn)都不錯(cuò)。但相對(duì)而言，更讓我們感到成功的是那些在底部相對(duì)市場(chǎng)更早買入的公司。例如，我們基于對(duì)人工智能產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的預(yù)判，認(rèn)為除了端側(cè)和云端算力及應(yīng)用外，其還會(huì)向液冷、數(shù)據(jù)中心等配套方向發(fā)展。在這些相關(guān)板塊處于低位時(shí)，我們進(jìn)行了配置，隨后市場(chǎng)走勢(shì)也印證了我們的判斷。這些持倉(cāng)表現(xiàn)良好，充分體現(xiàn)了提前預(yù)判產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)并在合適時(shí)機(jī)布局的重要性。
中國(guó)基金報(bào)記者：從投資角度看，組合收益主要來(lái)自企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造還是估值變動(dòng)？
雷志勇：實(shí)際上，這兩方面在不同階段都有所體現(xiàn)。有些公司由于產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)向好，市場(chǎng)可能在其業(yè)績(jī)尚未完全兌現(xiàn)時(shí)，就提前對(duì)其估值進(jìn)行大幅上調(diào)，這體現(xiàn)了估值體系的變化。而若我們對(duì)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的判斷準(zhǔn)確，待其訂單在后續(xù)年份釋放，業(yè)績(jī)得以兌現(xiàn)，公司股價(jià)便可能進(jìn)一步上漲。因此，優(yōu)質(zhì)股票往往兼具業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和估值提升的雙重驅(qū)動(dòng)，兩者在不同時(shí)期發(fā)揮著重要作用。
兩條思路控制回撤
逆風(fēng)期應(yīng)保持冷靜
中國(guó)基金報(bào)記者：科技股波動(dòng)大，會(huì)帶來(lái)組合回撤壓力，你是如何控制回撤的？就去年而言，如何在市場(chǎng)波動(dòng)中守住前期收益？
雷志勇：在科技成長(zhǎng)股投資中，控制回撤是一項(xiàng)極具挑戰(zhàn)性的任務(wù)。從我的理解來(lái)看，控制回撤主要有兩種思路，一種是通過倉(cāng)位調(diào)整來(lái)控制；另一種是在不調(diào)整倉(cāng)位的前提下，通過調(diào)整持倉(cāng)結(jié)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)。我更傾向于后者。我認(rèn)為股票市場(chǎng)與人類經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈正相關(guān)關(guān)系，隨著技術(shù)進(jìn)步和生產(chǎn)力提升，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)螺旋式震蕩上升趨勢(shì)，股票市場(chǎng)也應(yīng)如此。因此，單純通過擇時(shí)來(lái)調(diào)整股票倉(cāng)位的意義不大，更為關(guān)鍵的是選擇優(yōu)質(zhì)的方向和股票并堅(jiān)定持有。而要實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，必須確保所選股票具備在回撤后重新創(chuàng)新高的潛力。具體而言，這類股票首先要符合時(shí)代紅利背景，即產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)向上發(fā)展；其次，公司要有核心競(jìng)爭(zhēng)力，并且在股價(jià)下跌至較低位置時(shí)，基金經(jīng)理要有勇氣加倉(cāng)。
基于這樣的理念，我們?cè)?024年對(duì)持倉(cāng)公司進(jìn)行了評(píng)估，認(rèn)為它們雖然股價(jià)有所上漲，但估值和未來(lái)成長(zhǎng)空間依然具有吸引力。同時(shí)，在與其他板塊和公司進(jìn)行橫向比較后，我們發(fā)現(xiàn)沒有更值得持有的資產(chǎn)。因此，我們?cè)诓呗陨喜⑽磳?duì)持倉(cāng)公司進(jìn)行大幅調(diào)整，最終取得了較好的效果。
中國(guó)基金報(bào)記者：當(dāng)你的組合投資的板塊缺乏市場(chǎng)熱度和資金流入的時(shí)候，你的心態(tài)怎么樣？如何去提升組合的業(yè)績(jī)？
雷志勇：在投資過程中，每個(gè)基金經(jīng)理都會(huì)或多或少地面臨這種逆風(fēng)期，畢竟要在每個(gè)階段都跑贏市場(chǎng)是非常困難的。在這種情況下，我認(rèn)為基金經(jīng)理首先要做的是反思持倉(cāng)板塊不漲的原因：是市場(chǎng)階段性風(fēng)格導(dǎo)致，還是基本面出現(xiàn)了問題？如果基本面沒有問題，那么就要思考當(dāng)前持倉(cāng)是否值得繼續(xù)持有，以及未來(lái)是否有信心回升。這不僅是對(duì)基本面跟蹤能力的考驗(yàn)，也是對(duì)自身投資框架的挑戰(zhàn)。在這個(gè)過程中，我們需要避免因短期市場(chǎng)波動(dòng)而盲目改變投資策略，陷入追漲殺跌的困境。
從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，基于產(chǎn)業(yè)邏輯選擇的股票往往能夠避免這種風(fēng)格漂移。產(chǎn)業(yè)變化通常以季度或年度為周期，相對(duì)較為緩慢，例如從普通手機(jī)到智能手機(jī)的轉(zhuǎn)變并非一蹴而就。這種相對(duì)穩(wěn)定的變化節(jié)奏使得我們?cè)诟櫤桶盐胀顿Y機(jī)會(huì)時(shí)具有更高的確定性和信心，從而有效避免了基于市場(chǎng)短期波動(dòng)進(jìn)行博弈式的追漲操作。因此，在逆風(fēng)期，我們應(yīng)保持冷靜，遵循基于基本面和景氣度的投資框架，因?yàn)樵谡鹗幧闲械氖袌?chǎng)環(huán)境中，只要持倉(cāng)公司基本面良好，市場(chǎng)企穩(wěn)后其估值通常會(huì)回歸合理區(qū)間。
中國(guó)基金報(bào)記者：那會(huì)在這樣的大前提下做一些逆向布局嗎？
雷志勇：會(huì)的。當(dāng)持有的公司在逆風(fēng)期股價(jià)下跌時(shí)，如果我們判斷其下跌原因并非基本面問題，而是市場(chǎng)風(fēng)格的短期波動(dòng)，并且我們手頭有倉(cāng)位的話，就會(huì)考慮加倉(cāng)看好的公司。回顧2024年的算力板塊，就多次出現(xiàn)過在其他板塊上漲時(shí)它下跌的情況；但隨后在產(chǎn)業(yè)和業(yè)績(jī)的推動(dòng)下，這些公司又陸續(xù)創(chuàng)下新高。這充分說(shuō)明在合理判斷的基礎(chǔ)上，逆向布局是可行的。
中國(guó)基金報(bào)記者：其實(shí)科技股的逆向布局很難，為什么勇于在公司的拐點(diǎn)處買入？
雷志勇：科技股逆向布局確實(shí)存在一定難度，不能一概而論?？萍脊删哂忻黠@的周期特性，例如通信行業(yè)經(jīng)歷了3G、4G、5G的發(fā)展周期，新能源行業(yè)也有高速增長(zhǎng)和調(diào)整階段。因此，在考慮逆向布局時(shí)，我們首先要判斷持有的科技股在短周期或中周期內(nèi)處于何種發(fā)展階段，是上行、平行還是下行。如果判斷其處于上行周期，那么在逆風(fēng)期加倉(cāng)是合理的策略；反之，如果產(chǎn)業(yè)進(jìn)入階段性下行周期，例如可能面臨2~3年的休整期，那么逆勢(shì)加倉(cāng)可能就不是明智之舉，需要謹(jǐn)慎對(duì)待。
中國(guó)基金報(bào)記者：你更偏好左側(cè)還是右側(cè)交易？
雷志勇：我的買入操作并非單純的左側(cè)或右側(cè)交易。當(dāng)右側(cè)交易時(shí)機(jī)出現(xiàn)，且估值處于合理范圍時(shí)，我會(huì)進(jìn)行配置。而在左側(cè)交易方面，當(dāng)我認(rèn)為公司未來(lái)成長(zhǎng)空間廣闊且股價(jià)處于低位時(shí)，也會(huì)買入。
但實(shí)際上，每個(gè)基金經(jīng)理在買入時(shí)都期望股價(jià)能立即上漲。所謂左側(cè)投資往往是買入后股價(jià)未如預(yù)期啟動(dòng)，但基于對(duì)其價(jià)值的判斷，認(rèn)為被低估而繼續(xù)持有，這就演變成了左側(cè)投資。理想狀態(tài)下，自然是買入即漲，但實(shí)際投資中難以完全避免左側(cè)投資的情況。
中國(guó)基金報(bào)記者：如何判斷公司已泡沫化并選擇賣出？
雷志勇：賣出決策確實(shí)頗具難度，尤其是當(dāng)公司股價(jià)超出預(yù)期上漲時(shí)。在這種情況下，我們首先要評(píng)估公司所處行業(yè)的景氣度，判斷其是仍在持續(xù)還是即將結(jié)束。若景氣度維持，即便公司估值出現(xiàn)泡沫化，也需與同行進(jìn)行比較，看是否整個(gè)行業(yè)都處于泡沫狀態(tài)。如果是系統(tǒng)性泡沫，個(gè)股受行業(yè)影響較大；若行業(yè)景氣度正常，僅個(gè)股估值偏高，則需謹(jǐn)慎決策。
在操作策略上，我傾向于當(dāng)股價(jià)高出預(yù)期價(jià)格時(shí)，采取分批減倉(cāng)的方式，而非一次性全部賣出。因?yàn)槭袌?chǎng)情緒多變，有時(shí)會(huì)過度悲觀或樂觀，分批減倉(cāng)可以在應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的同時(shí)，更靈活地調(diào)整組合，保持對(duì)組合的敏銳判斷。
對(duì)2025年市場(chǎng)持樂觀態(tài)度
關(guān)注AI、軍工、風(fēng)電、信創(chuàng)等
中國(guó)基金報(bào)記者：2024年“9·24”以后，市場(chǎng)經(jīng)歷快速普漲后進(jìn)入?yún)^(qū)間震蕩行情，這樣的表現(xiàn)在情理之中嗎？
雷志勇：這波行情有符合預(yù)期的地方，也有超預(yù)期的地方。在政策面積極呵護(hù)下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升在意料之中，這符合市場(chǎng)對(duì)政策支持的預(yù)期反應(yīng)。然而，行情的迅猛上漲速度超出了預(yù)期，這可能與當(dāng)前市場(chǎng)資訊傳播迅速、信息流動(dòng)高效有關(guān)，投資者對(duì)市場(chǎng)變化的反應(yīng)更為迅速和一致，從而推動(dòng)了行情的快速發(fā)展。
總體而言，“9·24”之后市場(chǎng)信心得到了明顯扭轉(zhuǎn)，相較于之前的過度悲觀，當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好處于更高水平，這是一個(gè)積極的變化。
中國(guó)基金報(bào)記者：2025年對(duì)于整體市場(chǎng)機(jī)會(huì)和AI板塊怎么看？
雷志勇：對(duì)于2025年市場(chǎng)，我持樂觀態(tài)度。自2024年9月24日以來(lái)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)處于較高位置，這為市場(chǎng)整體表現(xiàn)奠定了良好基礎(chǔ)。從宏觀經(jīng)濟(jì)層面看，在財(cái)政政策支持和流動(dòng)性寬松的環(huán)境下，經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)有望緩慢復(fù)蘇，這將為市場(chǎng)提供有力支撐，市場(chǎng)整體不應(yīng)過度悲觀。
在結(jié)構(gòu)方面，人工智能的景氣度依然有望維持，這是一個(gè)重要的投資方向。具體來(lái)看，在應(yīng)用端側(cè)，回溯歷史可以發(fā)現(xiàn)無(wú)論是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)還是PC時(shí)期，應(yīng)用終端市場(chǎng)空間很大。同樣的道理，也適用于新的人工智能產(chǎn)業(yè)革命。我們認(rèn)為云端大模型成熟后，未來(lái)的彈性會(huì)表現(xiàn)在應(yīng)用側(cè)。一些積極配合海外巨頭參與人工智能創(chuàng)新的消費(fèi)電子標(biāo)的值得重點(diǎn)關(guān)注。這些公司目前的估值也處于合理水平，2025年或?qū)⑦M(jìn)入密集創(chuàng)新的大周期。我們將持續(xù)觀測(cè)各類基于AI創(chuàng)新的智能終端，如手機(jī)、眼鏡、耳機(jī)等。
另一方面，算力、光模塊、PCB等仍有上行空間。隨著算力規(guī)模的擴(kuò)張，大模型繼續(xù)演進(jìn)，這個(gè)規(guī)律目前尚未被證偽。市場(chǎng)爭(zhēng)議到2026年算力的需求是否會(huì)有下滑的問題，我們認(rèn)為增長(zhǎng)的確定性依然很高，只是增速可能會(huì)下降。一方面，由于云巨頭之間的“軍備競(jìng)賽”，隨著AI CAPEX的提升，可能增速會(huì)面臨上限，但絕對(duì)額不會(huì)下降；另一方面，各行各業(yè)的龍頭公司都在擁抱AI，持續(xù)探索以提升競(jìng)爭(zhēng)力。這些行業(yè)的巨頭發(fā)力會(huì)填補(bǔ)云廠商巨頭的增速缺口，所以我們認(rèn)為2025~2026年市場(chǎng)的算力需求依然強(qiáng)勁，景氣度或有結(jié)構(gòu)性調(diào)整，但仍或維持向上趨勢(shì)。
同時(shí)在算力內(nèi)部，我們認(rèn)為電源、散熱、液冷、封裝測(cè)試等相關(guān)環(huán)節(jié)或有望有更好的表現(xiàn)。
此外，國(guó)防軍工、新能源中的風(fēng)電以及受益于財(cái)政支出的信創(chuàng)等板塊，預(yù)計(jì)景氣度將呈上行態(tài)勢(shì)，這些領(lǐng)域也蘊(yùn)含著一定的投資機(jī)會(huì)。
中國(guó)基金報(bào)記者：你管理的產(chǎn)品在配置方面會(huì)更加分散嗎？
雷志勇：目前組合重點(diǎn)關(guān)注云端的服務(wù)器、光模塊、PCB，智能終端的蘋果鏈、眼鏡以及配套數(shù)據(jù)中心，散熱和液冷等。在我看來(lái)，分散投資只是一種手段，而非最終目的。
我們會(huì)持續(xù)關(guān)注市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，當(dāng)發(fā)現(xiàn)其他板塊或個(gè)股具有更具吸引力的投資機(jī)會(huì)時(shí)，會(huì)考慮進(jìn)行分散配置。然而，如果當(dāng)前持有的公司在景氣度和估值方面仍然保持較高的吸引力，我們可能會(huì)繼續(xù)持有這些資產(chǎn)。投資決策始終取決于對(duì)市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)評(píng)估，以追求組合的最優(yōu)配置。
中國(guó)基金報(bào)記者：站在進(jìn)入2025年的節(jié)點(diǎn)，你對(duì)投資者有什么想說(shuō)的？
雷志勇：首先，臨近農(nóng)歷新年，我想提前向各位投資者和基金持有人致以新春祝福，祝愿大家在新的一年里事事順?biāo)?。從投資角度出發(fā)，盡管我們對(duì)市場(chǎng)整體持樂觀態(tài)度，但鑒于市場(chǎng)本身存在波動(dòng)和不確定性，建議投資者在投資過程中保持理性和耐心。
對(duì)于看好的投資方向，可以考慮采用定投的方式，這種方式相對(duì)穩(wěn)健，有助于降低市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期投資目標(biāo)。最后，衷心希望廣大投資者在新的一年里投資順利，收獲滿意的回報(bào)。
制作：鹿米
編輯：江右
審核：許聞
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