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今年以來(lái)，資本市場(chǎng)在政策利好、資金改善、公司提質(zhì)等多因素推動(dòng)下，公司估值得到一定修復(fù)，滬深300、上證50等重要指數(shù)漲幅均超過(guò)30%。但估值提升是一項(xiàng)長(zhǎng)期且持續(xù)的工作，以目前滬市公司的表現(xiàn)來(lái)看，尚未回歸到合理區(qū)間。

有專(zhuān)業(yè)人士表示，上市公司市值是市場(chǎng)價(jià)值的直觀體現(xiàn)，雙方存在不可割裂的關(guān)系，但上市公司市值和價(jià)值不匹配的現(xiàn)象并不鮮見(jiàn)。尤其是對(duì)滬市頭部公司而言，整體估值與其地位不完全匹配，估值具有較大提升空間。

目前，市值管理、并購(gòu)重組、分紅回購(gòu)等一系列政策窗口已經(jīng)打開(kāi)，是市場(chǎng)重新認(rèn)識(shí)頭部公司投資價(jià)值的重要契機(jī)，引導(dǎo)樹(shù)立價(jià)值投資理念，改善資本市場(chǎng)投資生態(tài)，而長(zhǎng)期低估的頭部公司有望成為本輪市值提升的主導(dǎo)力量。

頭部公司估值長(zhǎng)期處于偏低水平

截至2024年12月17日，以市值超500億元為劃定標(biāo)準(zhǔn)，滬市頭部公司合計(jì)177家，其中主板公司160家，科創(chuàng)板公司17家，合計(jì)市值為39.35萬(wàn)億元，約占滬市總市值的66%。

總的來(lái)看，滬市頭部公司是市場(chǎng)最為重要的“壓艙石”和“穩(wěn)定器”，以占比不到一成的公司家數(shù)，貢獻(xiàn)了滬市66%的營(yíng)收、85%的利潤(rùn)。但這部分公司目前估值水平相對(duì)偏低，市場(chǎng)對(duì)頭部公司的價(jià)值還沒(méi)有充分挖掘和認(rèn)識(shí)。

從結(jié)構(gòu)分布來(lái)看，滬市公司估值高低與規(guī)模大小呈反向關(guān)系。滬市頭部公司整體市盈率為11.40倍（剔除負(fù)值，下同），低于500億元以下中小市值公司22.15倍的市盈率。具體分市值區(qū)間來(lái)看，滬市市值在50億元以下、50億—100億元、100億—500億元、500億—1000億元及1000億元以上市值的公司平均市盈率呈逐步下降趨勢(shì)，分別為26.25倍、25.78倍、20.51倍、17.66倍、10.85倍。

招商證券分析認(rèn)為，由于投資者對(duì)彈性的天然偏愛(ài)，市場(chǎng)往往給中小盤(pán)公司更高的估值溢價(jià)，這就導(dǎo)致各行業(yè)頭部公司的平均估值基本低于行業(yè)平均水平，并且對(duì)比港股和美股市場(chǎng)，A股對(duì)小盤(pán)股的估值溢價(jià)明顯更高。

據(jù)了解，港股市場(chǎng)和美股市場(chǎng)的分布結(jié)構(gòu)與滬市相反，規(guī)模更大企業(yè)一般在市場(chǎng)上獲得更高的估值水平。截至今年11月末，市值200億港元以上公司的整體市盈率為9.65倍，市值200億港元以下公司為7.97倍；納斯達(dá)克市值100億美元以上（約占總體家數(shù)10%）公司市盈率約為12.11倍，市值100億美元以下約為2.91倍；紐交所市值500億美元以上公司（約占總體家數(shù)10%）整體市盈率約為22.38倍，市值500億美元以下約為18.07倍。

在此前召開(kāi)的2024年上海證券交易所國(guó)際投資者大會(huì)上，證監(jiān)會(huì)相關(guān)人士表示，A股、H股以及境外上市的中國(guó)企業(yè)，代表新質(zhì)生產(chǎn)力方向的企業(yè)占比持續(xù)提升，從估值水平看，與新興經(jīng)濟(jì)體相比，仍然處于相對(duì)歷史低位，這為外資長(zhǎng)期配置提供了更優(yōu)選擇。

低估值代表著藍(lán)籌價(jià)值股與科技制造企業(yè)擁有更高性?xún)r(jià)比。從行業(yè)來(lái)看，滬市頭部公司主要分布在銀行、石油石化、交通運(yùn)輸?shù)葍?yōu)質(zhì)大盤(pán)藍(lán)籌公司，同時(shí)也有半導(dǎo)體、機(jī)械裝備、醫(yī)藥等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。其中，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)在頭部公司中占據(jù)主導(dǎo)地位，據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2024年12月17日，滬市頭部公司中，超過(guò)六成為國(guó)企，超五成集中于金融以及有色金屬、能源、建筑、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)。

這些大盤(pán)藍(lán)籌股的估值中樞相比新興科技行業(yè)而言偏低，市場(chǎng)一定程度上低估了這些公司作為中國(guó)核心資產(chǎn)的價(jià)值。從市凈率角度來(lái)看，500億元以上公司市凈率1.14倍，低于500億元以下中小市值公司的1.85倍，其中銀行、建筑等行業(yè)的頭部公司每股價(jià)值遠(yuǎn)低于每股凈資產(chǎn)?？赡芡顿Y者認(rèn)為這些行業(yè)市場(chǎng)飽和度較高、行業(yè)整體增長(zhǎng)難有爆發(fā)式增長(zhǎng)，而導(dǎo)致估值受限。

但有專(zhuān)業(yè)人士表示，目前市場(chǎng)對(duì)這類(lèi)公司價(jià)值判斷還比較片面，存在不合理的估值折價(jià)，突出表現(xiàn)為既沒(méi)有深刻理解公司在體制機(jī)制、可持續(xù)發(fā)展等方面的優(yōu)越性，也沒(méi)有充分衡量其在服務(wù)ESG、踐行國(guó)家戰(zhàn)略、引領(lǐng)科技創(chuàng)新中所發(fā)揮作用的價(jià)值。

從跨市場(chǎng)比較的結(jié)果來(lái)看，滬市頭部公司市盈率顯著低于紐交所股票（18.76倍）、納斯達(dá)克股票（38.65倍）的整體市盈率。有一些傳統(tǒng)行業(yè)在上市公司盈利能力基本相當(dāng)情況下，市場(chǎng)給予的估值水平差異較大,部分行業(yè)頭部公司估值目前明顯低于美股，例如，家電、醫(yī)藥生物、硬件設(shè)備、電氣設(shè)備、建筑、銀行、公用事業(yè)等。

招商證券表示，除了軍工行業(yè)的頭部公司估值明顯高于全行業(yè)的平均水平外，其他大多數(shù)行業(yè)的頭部公司市盈率低于對(duì)應(yīng)全行業(yè)市盈率中位數(shù)。從公司估值所處2010年以來(lái)分位數(shù)的中值統(tǒng)計(jì)情況來(lái)看，以計(jì)算機(jī)、農(nóng)林牧漁、通信、傳媒、非銀金融等為代表的行業(yè)頭部公司市盈率所處歷史分位明顯低于對(duì)應(yīng)行業(yè)的全部A股，這就意味著這些行業(yè)的頭部公司當(dāng)前估值所處歷史位置更低，其估值相較于全行業(yè)而言更具有性?xún)r(jià)比。

市值提升具有多方面邏輯支撐

整體來(lái)看，滬市頭部公司已經(jīng)具備較高性?xún)r(jià)比，無(wú)論是同行業(yè)、跨市場(chǎng)、與歷史周期對(duì)比來(lái)看，都顯示出了相對(duì)突出的長(zhǎng)期配置價(jià)值。在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期改善，這些低估值優(yōu)質(zhì)公司的價(jià)值回歸是值得期待的。國(guó)泰君安證券研究所副所長(zhǎng)鮑雁辛認(rèn)為，在未來(lái)成熟的中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)體系之中，估值提升有望重點(diǎn)集中在兩大權(quán)重領(lǐng)域，即大盤(pán)藍(lán)籌價(jià)值股與科創(chuàng)龍頭股。

目前，價(jià)值投資理念逐步得到市場(chǎng)認(rèn)可，引領(lǐng)資本市場(chǎng)估值理論新方向，市場(chǎng)投資主體和市場(chǎng)生態(tài)都發(fā)生了積極變化。一系列集中在活躍市場(chǎng)、提振投資者信心、優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市等方面的資本市場(chǎng)政策文件，旨在建設(shè)培育鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資的資本市場(chǎng)生態(tài)。例如，中央金融辦、中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市的指導(dǎo)意見(jiàn)》，推動(dòng)中長(zhǎng)期資金投資規(guī)模和比例明顯提升，資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)更加合理。

浙商證券認(rèn)為，以社?；鸬葹榇淼拈L(zhǎng)期資金在投資過(guò)程中更注重長(zhǎng)期盈利能力、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、品牌價(jià)值等長(zhǎng)期因素，注重對(duì)頭部公司長(zhǎng)期價(jià)值的挖掘。通過(guò)投資行為長(zhǎng)期性和市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性全面強(qiáng)化，投資者回報(bào)穩(wěn)步提升，中長(zhǎng)期價(jià)值投資理念有望深入人心。

著眼于“長(zhǎng)錢(qián)更多、長(zhǎng)錢(qián)更長(zhǎng)、回報(bào)更優(yōu)”的總體目標(biāo)，長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資、理性投資的投資理念正在加速形成，投資者逐步走向理性，更多關(guān)注企業(yè)中長(zhǎng)期給股東創(chuàng)造回報(bào)的確定性、穩(wěn)定性和持續(xù)性，而非主題投資。

目前，高股息已經(jīng)成為滬市公司估值的基石，就滬市頭部公司來(lái)說(shuō)，整體投資回報(bào)表現(xiàn)突出，分紅穩(wěn)定扎實(shí)，近三年累計(jì)現(xiàn)金分紅總額（含回購(gòu)）4.04萬(wàn)億元，是其余滬市公司的4.16倍，占全市場(chǎng)分紅總額的80.64%。股息率方面，30家頭部公司連續(xù)三年股息率不低于4%，主要集中在銀行、石油石化、交通運(yùn)輸、建筑等行業(yè)。分紅穩(wěn)定性方面，近五成頭部公司連續(xù)三年現(xiàn)金分紅比例超過(guò)30%。貴州茅臺(tái)、中國(guó)神華、長(zhǎng)江電力、寶鋼股份、宇通客車(chē)等17家頭部公司近三年來(lái)年度分紅比例均達(dá)到50%以上。

除市場(chǎng)投資理念變化外，頭部公司價(jià)值回歸還具有多方面邏輯支撐，既有經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)支撐因素，又有估值修復(fù)因素。近年來(lái)，滬市頭部公司整體處于穩(wěn)定發(fā)展的上升通道，具備良好的單體盈利能力，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力總體穩(wěn)中有升。盈利持續(xù)性方面，超85%的滬市頭部公司近五年連續(xù)盈利，高于滬市非頭部公司的66%。接近四成滬市頭部公司近三年凈利潤(rùn)連續(xù)增長(zhǎng)，高出其余滬市公司22個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)營(yíng)韌性方面，滬市頭部公司近三年凈利潤(rùn)復(fù)合增速高出其余公司6.5個(gè)百分點(diǎn)，其中在電力設(shè)備、有色金屬、家用電器、食品飲料等行業(yè)的凈利潤(rùn)復(fù)合增速均高于同行業(yè)其余公司超10個(gè)百分點(diǎn)。業(yè)績(jī)變化趨勢(shì)方面，近五年來(lái)，境內(nèi)外各主要市場(chǎng)均呈現(xiàn)V型走勢(shì)，具體表現(xiàn)為2019年?duì)I業(yè)收入和凈利潤(rùn)增速放緩，2020年達(dá)歷史低點(diǎn)，2021年快速回升。這其中，滬市頭部公司表現(xiàn)出更高的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性，凈利潤(rùn)波動(dòng)明顯小于其他市場(chǎng)。

從國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)角度來(lái)看，滬市頭部公司也已躋身前列，是中國(guó)企業(yè)參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的重要力量。傳統(tǒng)行業(yè)中，滬市銀行、能源、公用事業(yè)等行業(yè)市值排名第一的公司在世界排名均位于行業(yè)前五。在電信服務(wù)、汽車(chē)與汽車(chē)零部件行業(yè)中，滬市公司相較境外上市公司也有一定競(jìng)爭(zhēng)力，機(jī)械設(shè)備、生物醫(yī)藥、半導(dǎo)體等新興行業(yè)滬市頭部公司亦有望在未來(lái)成長(zhǎng)為掌握國(guó)際話(huà)語(yǔ)權(quán)的龍頭企業(yè)。

前期證監(jiān)會(huì)也在“并購(gòu)六條”中提出，鼓勵(lì)上市公司加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)整合，向新質(zhì)生產(chǎn)力方向轉(zhuǎn)型升級(jí)。今年以來(lái)，滬市頭部公司更加注重打造產(chǎn)業(yè)鏈核心競(jìng)爭(zhēng)力、整合上下游優(yōu)勢(shì)資源。統(tǒng)計(jì)顯示，2024年，滬市公司披露重大資產(chǎn)重組40余單，交易金額超3300億元；其中，頭部公司披露6單，交易金額約2396億元，金額占比超七成。頭部公司作為上市公司中的優(yōu)秀代表，應(yīng)當(dāng)積極借助資本市場(chǎng)，通過(guò)并購(gòu)重組等方式合理提升產(chǎn)業(yè)集中度，提升資源配置效率以及圍繞產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、尋求第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)等需求開(kāi)展符合商業(yè)邏輯的跨行業(yè)并購(gòu)，加快向新質(zhì)生產(chǎn)力轉(zhuǎn)型步伐。

過(guò)去頭部公司普遍更關(guān)注主業(yè)經(jīng)營(yíng)，在公司市值管理方面缺乏制度性、體系性的建設(shè)和實(shí)踐。前期，證監(jiān)會(huì)制定市值管理指引，對(duì)主要指數(shù)成份股公司制定市值管理制度、長(zhǎng)期破凈公司披露估值提升計(jì)劃等作出專(zhuān)門(mén)要求。對(duì)于頭部公司來(lái)說(shuō)，將更加積極主動(dòng)關(guān)注估值，加強(qiáng)公司價(jià)值宣傳。

有專(zhuān)業(yè)人士認(rèn)為，估值高低是市場(chǎng)對(duì)上市公司認(rèn)可程度的直接體現(xiàn)，即使報(bào)表數(shù)據(jù)再出色，如果市場(chǎng)對(duì)企業(yè)缺乏了解，估值也不會(huì)高。因此，加強(qiáng)投資者關(guān)系管理和信息溝通至關(guān)重要。頭部公司應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步做好講好“資本市場(chǎng)故事”，積極開(kāi)展與市場(chǎng)的溝通互動(dòng)，通過(guò)業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)、組織投資者走進(jìn)公司等方式加大價(jià)值傳導(dǎo)，推動(dòng)頭部公司的估值合理回歸。

校對(duì)：王朝全