中國基金報
盧鸰
2024-12-22 20:49
可轉(zhuǎn)債市場快速反彈把握估值提升及正股上漲機會
中國基金報記者 任子青
9月底以來，可轉(zhuǎn)債市場快速反彈，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)在12月12日創(chuàng)出年內(nèi)新高，但隨后震蕩調(diào)整。
受訪私募認為，當前可轉(zhuǎn)債整體估值處于偏低位置，可轉(zhuǎn)債行情有望持續(xù)。隨著政策陸續(xù)出臺，明年經(jīng)濟將有較大概率企穩(wěn)回升，預(yù)計轉(zhuǎn)債市場也將保持股性主導(dǎo)和交易活躍的狀態(tài)。從風(fēng)險層面看，需要警惕個別低資質(zhì)轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險，規(guī)避那些正股有退市風(fēng)險的轉(zhuǎn)債。
可轉(zhuǎn)債估值處于偏低位置
仍具有較高投資價值
9月底以來，可轉(zhuǎn)債市場從底部快速反彈。盈峰資本投資總監(jiān)、可轉(zhuǎn)債基金經(jīng)理何偉鑒認為，這大幅緩解了投資者對于可轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險的擔憂，可轉(zhuǎn)債市場的主要矛盾由債性回歸股性。由于可轉(zhuǎn)債反彈力度明顯弱于其正股，目前可轉(zhuǎn)債的整體估值依然處于近3年來偏低位置，未來具備較強的修復(fù)動力和良好的投資機會。
萬柏基金投資總監(jiān)陳勇稱，9月底以來，在正股上漲、信用修復(fù)的驅(qū)動下，轉(zhuǎn)債市場快速反彈，價格中位數(shù)、溢價率中位數(shù)均恢復(fù)至歷史合理水平。在利率快速下行的背景下，轉(zhuǎn)債的債底進一步獲得支撐。在預(yù)期與現(xiàn)實的博弈下，權(quán)益市場或維持高波動狀態(tài)，轉(zhuǎn)債期權(quán)價值有望進一步提升。此外，盡管轉(zhuǎn)債市場存量規(guī)模持續(xù)縮水，但固收類機構(gòu)資金正在持續(xù)進入，轉(zhuǎn)債市場仍有上漲空間。
據(jù)紐達投資統(tǒng)計，12月12日，轉(zhuǎn)債價格中位數(shù)攀升至122.1元，創(chuàng)下自2023年11月以來的最高紀錄。對比轉(zhuǎn)債價格中位數(shù)的歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，當前轉(zhuǎn)債價格大致處于2022年以來的中等水平。鑒于轉(zhuǎn)債市場的主要參與者為機構(gòu)投資者，且多數(shù)機構(gòu)的轉(zhuǎn)債持倉尚未恢復(fù)至較高水平，可以推斷轉(zhuǎn)債市場尚未達到估值過高的狀態(tài)。在政策持續(xù)寬松的預(yù)期下，權(quán)益市場的修復(fù)預(yù)期增強，而在市場進入震蕩期時，轉(zhuǎn)債亦股亦債的獨特屬性能夠發(fā)揮更為顯著的作用。
艾方資產(chǎn)表示，11月份轉(zhuǎn)債的估值有了一定提升，但與年初相比仍較低，未來轉(zhuǎn)債估值大幅下行的可能性相對較低。若以近幾年轉(zhuǎn)債的估值情況進行衡量，當前仍具有很高的投資價值。但是，目前可轉(zhuǎn)債的價格中位數(shù)位于120元左右，股性主導(dǎo)的環(huán)境意味著可轉(zhuǎn)債隨股票市場波動的幅度可能加大。
對于未來轉(zhuǎn)債市場的可持續(xù)性，牧鑫資產(chǎn)認為，轉(zhuǎn)債的行情仍可持續(xù)，原因主要有三點：一是對權(quán)益市場不悲觀，若未來能疊加基本面數(shù)據(jù)的企穩(wěn)復(fù)蘇、現(xiàn)有政策落實推進和新政策陸續(xù)出臺，明年市場的風(fēng)險偏好會優(yōu)于今年；二是明年仍有降準降息預(yù)期，資產(chǎn)端收益下移會促使資金向更具有彈性的標的傾斜，如轉(zhuǎn)債和股票；三是轉(zhuǎn)債供需端錯配，今年以來新發(fā)債明顯縮量，保險、券商自營等配置型機構(gòu)對于轉(zhuǎn)債這類“進可攻、退可守”的資產(chǎn)仍有較旺盛的需求。
看好明年轉(zhuǎn)債市場投資機會
警惕正股有退市風(fēng)險的轉(zhuǎn)債
展望后市，何偉鑒認為，明年經(jīng)濟有較大概率企穩(wěn)回升，預(yù)計轉(zhuǎn)債市場將保持股性主導(dǎo)和交易活躍的狀態(tài)。
何偉鑒表示，從總量機會看，轉(zhuǎn)債將有望受益于經(jīng)濟和股票市場的進一步企穩(wěn)回升，同時，在存量規(guī)模收縮的情況下，估值修復(fù)的確定性較高，攻守兼?zhèn)涞奶匦詫⒏吁r明。從結(jié)構(gòu)性機會看，在交易活躍的環(huán)境下，除了跟隨正股上漲和估值提升的收益機會外，轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值和條款博弈也會有豐富的可投資機會。
紐達投資認為，轉(zhuǎn)債市場的表現(xiàn)主要還是依賴于權(quán)益市場，在積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策背景下，國內(nèi)經(jīng)濟有望進一步改善，企業(yè)利潤也有望企穩(wěn)回升，這將有利于A股市場表現(xiàn)，進而推動轉(zhuǎn)債價格上漲。
陳勇表示，在低利率環(huán)境下，明年有望迎來“股債雙?！钡男星?，作為股性與債性兼具的品種，可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)值得期待。從未來轉(zhuǎn)債的機會看，平衡型雙低轉(zhuǎn)債仍有選擇空間，可選擇概念較好的板塊，如機器人、算力、低空經(jīng)濟等，提前布局等待后續(xù)平價與估值的雙重提升。
從風(fēng)險層面看，紐達投資指出，要評估轉(zhuǎn)債背后上市公司的退市風(fēng)險，而不是只看轉(zhuǎn)債的信用評級。另外，需要關(guān)注轉(zhuǎn)債市場的供給情況，短期因為新發(fā)縮量、供給減少推動了轉(zhuǎn)債價格上升，長期來看投資者則需要密切關(guān)注供給方面的政策。
陳勇表示，明年仍需警惕個別低資質(zhì)轉(zhuǎn)債的信用風(fēng)險。今年以來，部分轉(zhuǎn)債出現(xiàn)退市、違約等情況，轉(zhuǎn)債的定價模式發(fā)生明顯變化，債底已不再絕對安全，應(yīng)盡量規(guī)避那些正股有退市風(fēng)險的轉(zhuǎn)債。
何偉鑒認為，雖然轉(zhuǎn)債的整體信用風(fēng)險危機已經(jīng)過去，但個券的風(fēng)險始終存在，投資者需要保持足夠的警惕。同時，轉(zhuǎn)債跟隨股票的波動會更為顯著，投資者需要對波動有足夠的預(yù)期或者有效的控制。
多家私募基金談可轉(zhuǎn)債投資嚴控風(fēng)險 多策略布局
中國基金報記者 吳君
今年以來，可轉(zhuǎn)債市場受信用風(fēng)險、退市新規(guī)、股市低迷等因素影響，走勢一波三折，但不少私募通過“排雷”降低風(fēng)險，抓住轉(zhuǎn)債超跌反彈的機會，賺取了收益。
展望2025年，受訪私募看好可轉(zhuǎn)債的投資價值，認為“雙低”標的具備較高配置性價比，關(guān)注轉(zhuǎn)債價格、轉(zhuǎn)股溢價率、到期收益率、正股基本面等，在嚴控信用風(fēng)險、避免“踩雷”的基礎(chǔ)上，選擇估值合適的標的分散投資。
在波動中把握轉(zhuǎn)債機會
談及今年的可轉(zhuǎn)債投資，盈峰資本投資總監(jiān)、可轉(zhuǎn)債基金經(jīng)理何偉鑒坦言，今年轉(zhuǎn)債市場的信用風(fēng)險是最大的挑戰(zhàn)，但也帶來較大的機遇。“6月后，市場因信用風(fēng)險擔憂和流動性沖擊已跌至極低價格區(qū)間，出現(xiàn)了難得的獲得絕對收益的機會，因此，我們保持高倉位運作。9月市場突然反彈，我們積極參與了部分沒有很大信用風(fēng)險但價格明顯超跌的標的?！?/p>
牧鑫資產(chǎn)表示，今年市場走勢一波三折，公司的可轉(zhuǎn)債策略是在嚴防信用風(fēng)險的前提下進行錯誤定價轉(zhuǎn)債的深度挖掘。公司已搭建一套定量疊加定性的模型，篩選出值得研究的轉(zhuǎn)債標的，再通過深度研究進行投資評估定價。
萬柏基金投資總監(jiān)陳勇稱，今年9月逐步加大了可轉(zhuǎn)債的倉位，采用量化和主觀雙輪驅(qū)動去擇券。在量化層面，依據(jù)可轉(zhuǎn)債量化選債模型進行擇券；在主觀層面，根據(jù)企業(yè)盡調(diào)情況和市場熱點變化進行篩選，最大化降低信用風(fēng)險的同時積極抓取行業(yè)貝塔收益。
紐達資產(chǎn)也采用量化與主觀結(jié)合的方式布局可轉(zhuǎn)債。公司表示，借鑒股票多因子模型，構(gòu)建持倉分散的可轉(zhuǎn)債組合，通過控制整體持倉的平均價格來控制最大回撤在目標范圍內(nèi)。根據(jù)相關(guān)規(guī)定的退市條件，研究發(fā)行主體的負債率、行業(yè)屬性、營收及利潤指標、重大違法類指標、規(guī)范類指標、交易類指標、分紅情況、財務(wù)造假情況以及轉(zhuǎn)股價下修空間等，對擬買入轉(zhuǎn)債進行分析，同時人工對上市公司財報和輿情進行監(jiān)控“排雷”，剔除有潛在違約風(fēng)險的標的。
艾方資產(chǎn)亦是業(yè)內(nèi)較早開始以量化方式進行可轉(zhuǎn)債投資的公司?！敖衲晡覀兏鶕?jù)市場監(jiān)管規(guī)則變化對轉(zhuǎn)債進行更為嚴格的篩選，避免了部分‘爆雷’轉(zhuǎn)債，后續(xù)仍會對轉(zhuǎn)債風(fēng)險進行嚴格和細致的管理?！?/p>
選擇估值合適標的分散投資
展望明年，不少私募看好可轉(zhuǎn)債的投資價值，將采用“雙低”等策略進行配置，選擇估值合適的標的分散投資。
“近期可轉(zhuǎn)債市場的流動性、信用風(fēng)險得到很大程度的修復(fù)，整體也有一定上漲，但對比其他大類資產(chǎn)，仍有較大的債底支撐、條款優(yōu)勢以及彈性空間，在當前時間點有較高配置性價比?！鼻笆鰷纤侥挤Q，接下來市場處于業(yè)績真空期，將繼續(xù)關(guān)注可轉(zhuǎn)債平衡和股性標的配置機會。
何偉鑒認為，明年轉(zhuǎn)債市場有望迎來更豐富的機會。盈峰的轉(zhuǎn)債投資為主觀多策略，將多個相關(guān)度較低的子策略均衡配置。在子策略層面，通過量化模型做個券篩選，整體以低價轉(zhuǎn)債為主，目標是獲得有效風(fēng)險控制下的絕對收益。明年會適當超配股性環(huán)境下更加有效的“雙低”等子策略。
陳勇稱，明年轉(zhuǎn)債市場規(guī)模大概率將延續(xù)縮量態(tài)勢，在利率下行、權(quán)益波動、流動性較為寬松的環(huán)境下，更多“固收+”資金或涌入轉(zhuǎn)債市場，供需失衡下轉(zhuǎn)債投資價值仍值得期待?！拔覀円粤炕嘁蜃虞唲舆x債和主觀基本面分析為核心策略，以條款博弈、短期套利、日內(nèi)波段交易等為衛(wèi)星策略。未來配置主要以偏債型、雙低較低的平衡型轉(zhuǎn)債為底倉，以正股彈性較強的偏股型轉(zhuǎn)債作為進攻?！?/p>
久期投資表示，公司將側(cè)重研究接近債底的大市值可轉(zhuǎn)債，作為信用債的有效替代，還有一定的權(quán)益市場看漲期權(quán)。債性轉(zhuǎn)債的認定標準會根據(jù)不同市場利率環(huán)境進行微調(diào)。
艾方資產(chǎn)表示，關(guān)注轉(zhuǎn)債的估值情況，量化系統(tǒng)會根據(jù)具體估值來判斷市場機會，進行合理倉位配置以及具體個券配置。
紐達投資表示，以近期市場來看，正股出現(xiàn)震蕩時，轉(zhuǎn)債更能發(fā)揮“進可攻、退可守”的特質(zhì)。投資上，首先剔除正股有退市風(fēng)險的轉(zhuǎn)債，然后利用多因子模型選擇估值適合的標的分散投資，周頻調(diào)倉。
在轉(zhuǎn)債投資方向上，陳勇表示，看好自主可控、人形機器人、低空經(jīng)濟等高科技板塊以及消費、化工等順周期板塊。也有私募表示，更關(guān)注基本面復(fù)蘇、科技屬性較強的板塊，尋找基本面有彈性、價格相對合理的標的。
私募研判科創(chuàng)板轉(zhuǎn)債投資價值
中國基金報記者 江右
供給端放緩，疊加大量強贖、轉(zhuǎn)股和到期等因素，可轉(zhuǎn)債存量規(guī)模有所下降，但受訪私募人士表示，市場對可轉(zhuǎn)債的潛在投資需求仍將增長，未來科創(chuàng)板可轉(zhuǎn)債的投資機會值得關(guān)注。
供給減緩
可轉(zhuǎn)債潛在需求大
據(jù)紐達投資統(tǒng)計，截至今年12月20日，已有74只轉(zhuǎn)債退出市場，存量規(guī)模較年初減少1367.76億元。一方面，今年以來可轉(zhuǎn)債新發(fā)數(shù)量減少；另一方面，隨著市場回升，可轉(zhuǎn)債強贖、轉(zhuǎn)股、到期等因素使得轉(zhuǎn)債市場規(guī)模下降。
盈峰資本投資總監(jiān)、可轉(zhuǎn)債基金經(jīng)理何偉鑒認為，轉(zhuǎn)債市場存量規(guī)模的變化受新發(fā)和退出兩方面影響。自從去年再融資節(jié)奏放緩后，新發(fā)轉(zhuǎn)債規(guī)模大幅下降，而2018年開始大量上市的轉(zhuǎn)債從今年起陸續(xù)到期，新發(fā)規(guī)模遠小于到期或強贖退市規(guī)模，市場存量自然明顯縮水。
萬柏基金投資總監(jiān)陳勇也認為，今年可轉(zhuǎn)債市場規(guī)模出現(xiàn)大幅收縮，主要有兩方面原因，一是一級市場可轉(zhuǎn)債發(fā)行大幅放緩，2024年可轉(zhuǎn)債規(guī)模僅新增約370億元，較2023年下降74%，且大盤轉(zhuǎn)債供給嚴重缺失；二是今年轉(zhuǎn)債通過轉(zhuǎn)股、到期等方式退出的規(guī)模創(chuàng)歷史新高。轉(zhuǎn)債規(guī)?？s量，疊加低利率環(huán)境下可轉(zhuǎn)債的稀缺性進一步凸顯，供需失衡下可轉(zhuǎn)債的估值有望進一步提升。
除了政策影響，牧鑫資產(chǎn)分析，存量轉(zhuǎn)債規(guī)模大幅縮水還受市場偏好、溢價率中位數(shù)下移影響。一方面，今年初受市場情緒偏弱的影響，紅利風(fēng)格持續(xù)占優(yōu)，銀行、公用事業(yè)、運營商板塊漲幅靠前，銀行轉(zhuǎn)債溢價率穩(wěn)步走低至負溢價率，促使投資者轉(zhuǎn)股；另一方面，今年受股市疲弱和信用風(fēng)險影響，轉(zhuǎn)債中位數(shù)價格兩次突破低點，壓低轉(zhuǎn)股溢價率，帶來比較好的轉(zhuǎn)股機會，而且今年有更多的上市公司開始關(guān)注對轉(zhuǎn)債的管理，推動轉(zhuǎn)股價下修，進而促進轉(zhuǎn)股。
從供需角度分析，紐達投資表示，在國債收益率下降和權(quán)益市場逐步穩(wěn)定的背景下，機構(gòu)投資者開始將資金配置于轉(zhuǎn)債市場。鑒于供給端的減少和需求端潛在的增長，未來轉(zhuǎn)債價格可能面臨上漲壓力。
政策支持
科創(chuàng)板轉(zhuǎn)債值得關(guān)注
隨著經(jīng)濟復(fù)蘇向好，疊加資本市場“科創(chuàng)板八條”“并購六條”等政策支持，雖然短期可轉(zhuǎn)債的規(guī)?？赡艹袎海L期看，可轉(zhuǎn)債仍將具有很好的發(fā)展空間，且科創(chuàng)板的轉(zhuǎn)債值得關(guān)注。
何偉鑒認為，2025年到期轉(zhuǎn)債規(guī)模近千億元，通過強贖和轉(zhuǎn)股退出的轉(zhuǎn)債規(guī)模預(yù)計也將達到千億元，按照目前轉(zhuǎn)債發(fā)行的申報和審批節(jié)奏來看，明年存量規(guī)模將繼續(xù)縮水。市場規(guī)?？s水，短期可能帶來供需失衡，轉(zhuǎn)債攻守兼?zhèn)涞奶匦钥赡芨菀椎玫椒€(wěn)健資金的青睞，迎來估值的顯著修復(fù)機會；但長期來看，市場規(guī)模保持健康增長，將更有利于尋找優(yōu)質(zhì)投資機會和擴大策略容量。
陳勇表示，較為寬松的流動性有利于轉(zhuǎn)債估值的進一步提升?！翱苿?chuàng)板八條”提到要優(yōu)化科創(chuàng)板上市公司股債融資制度，科創(chuàng)板公司發(fā)行轉(zhuǎn)債的速度或?qū)⒂兴嵘?；從行業(yè)層面來看，與政策相關(guān)的板塊如硬科技、并購重組等值得重點關(guān)注。
艾方資產(chǎn)表示，隨著權(quán)益市場企穩(wěn)，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行也會得到恢復(fù)，可以為市場提供更多的投資機會。
牧鑫資產(chǎn)認為，優(yōu)質(zhì)公司的轉(zhuǎn)債是稀缺資產(chǎn)，若能借政策的春風(fēng)通過并購重組提升上市公司的營收增速和盈利水平，具備期權(quán)屬性的轉(zhuǎn)債的配置價值會進一步凸顯。
紐達投資分析，“科創(chuàng)板八條”特別提到，在支付工具上，鼓勵運用定向可轉(zhuǎn)債等方式實施并購重組，為股份對價的分期支付提供更多方案。長期看，科技型企業(yè)轉(zhuǎn)債發(fā)行效率有望提升，科創(chuàng)板轉(zhuǎn)債供給將進一步釋放。
