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吳志
2024-12-21 19:51
今年以來，在一系列重磅政策的支持下，資本市場并購重組風起云涌，不僅激發(fā)了市場的活力，也為企業(yè)發(fā)展帶來新機遇。
本文通過分析2024年以來上市公司并購重組呈現(xiàn)的新特征，甄別相關風險點，為各市場參與方洞察趨勢和應對挑戰(zhàn)提供決策參考。
特征一：成功率創(chuàng)近10年新高
據(jù)證券時報·數(shù)據(jù)寶統(tǒng)計，截至12月中旬（下同），以首次公告日（下同）為統(tǒng)計口徑，2024年以來并購方為上市公司且處于完結狀態(tài)的并購事件有541起（仍在進行中的有1533起），目前僅38起失敗，并購成功率達93%，較2023年提升1.9個百分點。拉長時間來看，2015年以來A股公司累計完成的并購事件達1.28萬起，近三年并購成功率持續(xù)提升，2024年該比例已創(chuàng)近10年新高。
并購成功率的提升與政策環(huán)境的持續(xù)向好有關。今年以來，監(jiān)管層持續(xù)推動并購重組市場化改革，發(fā)布多項支持政策，例如中國證監(jiān)會9月24日發(fā)布的《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》提出，建立重組簡易審核程序，對上市公司之間吸收合并，以及運作規(guī)范、市值超過100億元且信息披露質(zhì)量評價連續(xù)兩年為A級的優(yōu)質(zhì)公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)的非重大資產(chǎn)重組事件，精簡審核流程，縮短審核注冊時間。
據(jù)數(shù)據(jù)寶統(tǒng)計，9月24以來，發(fā)行股份購買資產(chǎn)類并購事件數(shù)量有所增加，如旗濱集團、華峰化學等市值超100億元且近兩年信披等級均為A級的上市公司已披露發(fā)行股份購買資產(chǎn)的計劃。與此同時，吸收合并類的重組事件表現(xiàn)得頗為活躍。例如川儀股份擬吸收合并川儀物流、川儀速達、上海寶川等8家子公司，中金環(huán)境計劃吸收合并南方泵業(yè)。這一系列現(xiàn)象表明，政策產(chǎn)生積極且顯著的影響，推動并購重組市場的活躍與發(fā)展。
特征二：溢價率呈下降趨勢
據(jù)數(shù)據(jù)寶統(tǒng)計，今年內(nèi)購買方為上市公司且披露溢價率數(shù)據(jù)的已完成并購事件有90起，評估溢價率（注入資產(chǎn)評估價值相對賬面價值的增值比率，以下簡稱“溢價率”）的中位數(shù)為62.42%，較2023年下降20.37個百分點。
2015年以來，滬深兩市已完成并購且披露溢價數(shù)據(jù)的并購事件有3406起，2024年的溢價率中位數(shù)已創(chuàng)近10年新低，總體呈現(xiàn)以下特征：
一是國有企業(yè)并購的溢價率顯著低于民營企業(yè)。地方國有企業(yè)和中央國有企業(yè)的溢價率中位數(shù)分別為53.77%和53.30%，顯著低于民營企業(yè)的209.18%。國有企業(yè)并購重組主要著眼于優(yōu)化企業(yè)結構、調(diào)整產(chǎn)業(yè)布局、促進就業(yè)以及實現(xiàn)企業(yè)社會價值的最大化，所以其溢價率通常不高。
二是關聯(lián)交易類的并購溢價率低于非關聯(lián)交易類。關聯(lián)交易類的溢價率中位數(shù)為90.85%，遠低于非關聯(lián)交易類的195.69%。在關聯(lián)交易中，大股東可能出于某些特殊動機，傾向于壓低并購資產(chǎn)的價格，致使溢價率較低。
三是以現(xiàn)金支付完成的并購溢價率相對較低?，F(xiàn)金支付的溢價率中位數(shù)為94.34%，較股權支付的低超37個百分點。現(xiàn)金支付因其流動性強，便于賣方后續(xù)投資；股權支付雖然減輕了買方的現(xiàn)金流壓力和稅負，但賣方期望股票增值，而股票的收益與風險并存，只有在市場行情好時才有利于增值。因此，在并購中，現(xiàn)金支付方在議價時通常更具優(yōu)勢，溢價率更低。
四是同省交易溢價率低于跨省交易。上述3406起案例中，有203起賣方也是上市公司，其中，122起同省交易的溢價率中位數(shù)為61.25%，81起跨省交易的溢價率中位數(shù)為71.62%。這可能是因為在同省交易中，買方對賣方的財務信息有更深入的了解，使他們更能主導談判，從而獲得較低的并購成本。
此外，數(shù)據(jù)寶通過實證還發(fā)現(xiàn)，并購事件的溢價率中位數(shù)與當年滬深指數(shù)漲跌幅存在正相關。市場行情較好時，買方對目標企業(yè)的估值普遍偏高，進而導致溢價率偏高。
特征三：高質(zhì)量并購增多
據(jù)數(shù)據(jù)寶統(tǒng)計，近10年A股公司公告了2240起重大資產(chǎn)重組事件，其中2054起披露了重組目的，涉及橫向整合、垂直整合、資產(chǎn)調(diào)整、戰(zhàn)略合作、多元化戰(zhàn)略等十大類型。2024年，以橫向或垂直整合為目的的并購事件合計占比達57.8%，較2023年大幅提升19.1個百分點，且近3年占比持續(xù)提升；與此同時，以借殼上市、多元化戰(zhàn)略為目的的并購事件均僅有2起，創(chuàng)近10年新低，反映出當下的并購市場由“套利并購”逐漸回歸到“產(chǎn)業(yè)并購”的軌道上，越來越多的A股公司通過籌劃高質(zhì)量產(chǎn)業(yè)并購，優(yōu)化資產(chǎn)結構和業(yè)務布局，提升核心競爭力。
從重組后的效果來看，以2022年完成重大資產(chǎn)重組的9起產(chǎn)業(yè)并購事件為例，這些公司在完成重組后的2023年，凈資產(chǎn)收益率的中位數(shù)為8.26%，較完成重組當年提升了1.09個百分點。
特征四：科技行業(yè)并購活躍
在目前處于已完成和正在進行的重大資產(chǎn)重組中（以下分析如未作說明，均以此為口徑），2024年國防軍工、非銀金融、交通運輸、傳媒、輕工制造、房地產(chǎn)、商貿(mào)零售七大行業(yè)平均并購金額領先，均破百億元大關。
從歷史數(shù)據(jù)來看，包含上述行業(yè)在內(nèi)的11個行業(yè)今年內(nèi)平均并購金額較過去10年的平均水平有了顯著增長，增幅均超20個百分點。
其中，科技板塊并購重組金額顯著增加，國防軍工、傳媒、計算機、醫(yī)藥生物、汽車五大行業(yè)平均并購金額分別較近10年均值大幅提升，其中國防軍工行業(yè)增幅近500%。這與“并購六條”鼓勵上市公司向新質(zhì)生產(chǎn)力方向轉型升級的導向相吻合，凸顯了政策對于促進高科技行業(yè)發(fā)展的積極影響。
與此同時，非銀金融、紡織服飾、商貿(mào)零售、交通運輸、房地產(chǎn)五大行業(yè)平均并購金額分別較近10年均值高出50%以上，其中前三個行業(yè)平均金額翻番，這與“并購六條”提倡的傳統(tǒng)行業(yè)通過并購整合同行業(yè)或產(chǎn)業(yè)鏈上下游資產(chǎn)，以增強資源整合和提升產(chǎn)業(yè)集中度的方針一致，反映了政策在促進行業(yè)集中度提升和資源配置優(yōu)化方面的積極作用。
總體來看，2024年科技和傳統(tǒng)行業(yè)的并購活動均呈現(xiàn)出活躍態(tài)勢，這與國家政策導向和行業(yè)發(fā)展趨勢緊密相關。
特征五：國有資本整合加速
重大資產(chǎn)重組中，國央企并購活躍度在提升。2024年，央企、地方國企平均并購金額分別為268.26億元、136.79億元，分別較近10年的均值增長129%和170%，增幅遠高于同期民企的12.9%，展現(xiàn)出國有資本整合加速的態(tài)勢。這一方面符合國央企優(yōu)化布局和結構調(diào)整的戰(zhàn)略需求，通過并購重組來實現(xiàn)資源整合和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)化；另一方面凸顯了在復雜經(jīng)濟環(huán)境下，國央企作為市場穩(wěn)定器的重要作用，通過并購重組提高產(chǎn)業(yè)集中度和市場競爭力。
特征六：大市值公司并購活躍
據(jù)數(shù)據(jù)寶統(tǒng)計，2024年市值在200億元以上的上市公司參與的重大資產(chǎn)重組數(shù)量占比達18.1%，較2023年提升13.4個百分點。其中，1000億元以上公司參與的重大資產(chǎn)重組數(shù)量占比達5.7%，創(chuàng)歷史新高，表明具備強大整合能力和收購能力的大市值公司并購正逐步活躍，未來隨著“并購六條”的持續(xù)推進，頭部大市值公司的產(chǎn)業(yè)整合步伐有望進一步加快。
從并購金額看，2024年交易總價介于50億元至100億元之間的重大資產(chǎn)重組數(shù)量占比達13%，100億元以上的重大資產(chǎn)重組數(shù)量占比達31.5%，分別較2023年提升4.5個、29.8個百分點，均創(chuàng)歷史新高，反映出大額并購的數(shù)量正越來越多。
特征七：境外并購數(shù)量激增
境外并購活動在寬松政策的背景下呈現(xiàn)出增長趨勢。特別是對于那些積極拓展國際業(yè)務的上市公司，政策的放寬為他們開展跨境并購提供了有利條件。數(shù)據(jù)顯示，從地區(qū)類型來看，2024年重大資產(chǎn)重組事件中境外并購數(shù)量占比達8.6%，較2023年提升5.5個百分點，創(chuàng)近10年新高。同時，境外并購交易的平均金額也有所上升，2024年的平均交易金額為34.32億元，比2023年增長了17.86%。
例如，亞信安全作價13.85億港元收購亞信科技部分股權并實現(xiàn)控股，公司可與亞信科技在業(yè)務發(fā)展、技術融合上實現(xiàn)融合與突破，顯著增強公司市場競爭力，有助于其拓展國際市場，實現(xiàn)國際化的戰(zhàn)略目標。
面臨問題：業(yè)績達標率亟待提升
完成并購只是起點，實現(xiàn)1+1>2并兌現(xiàn)重組時定下的業(yè)績目標，才能算是成功的并購案。
據(jù)數(shù)據(jù)寶統(tǒng)計，滬深兩市中，業(yè)績承諾期覆蓋2023年的已完成并購案例有418起，其中有214起公開披露了2023年度的實際凈利潤數(shù)據(jù)。其中，84起未能達到業(yè)績承諾，占比高達39.3%。盡管這一比例較2022年下降11.2個百分點，但仍處于較高水平。
從行業(yè)特征來看，紡織服裝、石油化工、電子、建筑材料、機械設備5個行業(yè)上市公司所涉及并購資產(chǎn)的2023年業(yè)績不達標率居前，均超60%，業(yè)績不達標的主要原因有以下幾個方面：
一是溢價率高。例如，精研科技收購瑞點精密、新華錦并購上海荔之時的溢價率分別高達829.84%、660.28%，2023年業(yè)績完成率分別為44.2%、83.94%，均未達標。
二是內(nèi)部管理問題。例如，恒久科技并購標的閩保信息2023年凈利潤虧損667.43萬元，業(yè)績承諾人對承諾事項持消極態(tài)度，公司對閩保信息內(nèi)控進行整改并更換管理層，目前處于磨合階段；科順股份與并購標的豐澤股份原股東對豐澤股份整合經(jīng)營產(chǎn)生一定分歧，對公司經(jīng)營造成重大不利影響，2023年凈利潤虧損3867.74萬元，未完成業(yè)績承諾。
三是宏觀、行業(yè)環(huán)境與預期出現(xiàn)偏差。例如，東方中科并購標的萬里紅2023年因行業(yè)恢復未達預期、行業(yè)機會相對減少或延期等原因，收入明顯下降，扣非凈利潤虧損約2.85億元；盈趣科技并購標的上海開銘2023年因宏觀經(jīng)濟環(huán)境下行、市場需求下降等因素影響，凈利潤虧損93.89萬元，均未完成業(yè)績承諾。
記者觀察：高質(zhì)量并購要追求1+1>2
據(jù)數(shù)據(jù)寶統(tǒng)計，2014年~2023年，A股公司已完成的并購事件總體業(yè)績未達成率為30.41%，反映實現(xiàn)成功的并購絕非易事，凸顯并購活動的復雜性和挑戰(zhàn)性。那么，企業(yè)該如何提高并購成功率，實現(xiàn)1+1>2的并購效果呢？
第一，合理的并購價格。過高的并購價格不僅會大幅提高企業(yè)的并購成本，還可能因沉重的財務負擔進而影響企業(yè)的長期發(fā)展。企業(yè)在并購時需保持理性，避免因追求規(guī)模效應甚至為追逐市場熱點而支付過高溢價。
第二，戰(zhàn)略契合。企業(yè)并購不應僅圖短期收益，而要與長期戰(zhàn)略緊密結合。在現(xiàn)實中，一些企業(yè)在并購時未能充分考慮戰(zhàn)略一致性，盲目追求多元化或規(guī)模擴張，結果陷入了戰(zhàn)略迷失的困境。相反，那些成功的并購案例往往是基于清晰的戰(zhàn)略規(guī)劃，通過并購獲取關鍵技術、拓展市場或完善產(chǎn)業(yè)鏈，與公司資源互補，實現(xiàn)協(xié)同效應，增強競爭力，推動企業(yè)在既定方向上穩(wěn)健發(fā)展。
第三，價值觀匹配。每一家企業(yè)都在其發(fā)展歷程中形成了差異化的企業(yè)文化與管理風格。在并購完成后，若對這些差異缺乏足夠的重視與妥善的處理，就極易在企業(yè)內(nèi)部引發(fā)諸如員工之間的理念分歧、部門之間的協(xié)作障礙等沖突與矛盾，嚴重時甚至會導致并購戰(zhàn)略的失敗。因此，在并購前，企業(yè)應對雙方的文化背景、價值觀念等進行深入的了解和評估，以確保并購后能夠?qū)崿F(xiàn)文化的有效融合。
第四，注重商業(yè)價值。企業(yè)并購是為了實現(xiàn)公司的長期可持續(xù)發(fā)展和價值增長。因此，在并購過程中，企業(yè)應全面而謹慎地評估目標公司可能面臨的各種風險，包括宏觀經(jīng)濟波動、行業(yè)競爭加劇、財務狀況惡化以及法律法規(guī)等風險，細致考察其未來發(fā)展?jié)撃?、現(xiàn)金流穩(wěn)定性和盈利能力，從而為投資者創(chuàng)造更大價值。
最后，整合能力。并購完成后，整合工作至關重要。有效的整合能將并購雙方的資源、業(yè)務和人員有機融合，釋放協(xié)同效應，這需要企業(yè)在以下方面進行優(yōu)化：在組織架構上，需要進行合理的調(diào)整，以確保決策流程的高效和暢通；在人力資源管理上，要妥善處理員工安置問題，并構建公平合理的激勵機制，以激發(fā)員工的積極性和創(chuàng)造力；在業(yè)務流程整合上，要消除部門間的障礙，實現(xiàn)信息共享和工作協(xié)同，以提高整體運營效率。
相關數(shù)據(jù)顯示，從全球范圍來看，企業(yè)并購失敗的概率要高于成功的概率。造成這一現(xiàn)象的原因并不復雜，并購標的賣方通常對擬出售企業(yè)的了解程度遠超競買方，在并購中處于信息優(yōu)勢地位。在A股市場中，二級市場投資者對于熱門概念的追捧，導致企業(yè)的并購質(zhì)量低于正常商業(yè)環(huán)境下的水平，使得并購失敗的概率高于全球平均水平。對此，企業(yè)要在進行并購活動時應采取更為審慎的態(tài)度，全面評估并購的合理性和潛在風險；投資者應理性投資，避免盲目追逐市場熱點，對那些可能損害企業(yè)長期價值的并購項目所涉及的投資標的保持高度警惕。
