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池北源
2024-12-26 16:16
據(jù)新華社，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議12月11日至12日在北京舉行。這是一次重要的會(huì)議，一方面，中國(guó)宏觀調(diào)控的方法論出現(xiàn)重大變化：一是以前穩(wěn)經(jīng)濟(jì)更注重投資尤其基建投資，未來(lái)更重視消費(fèi)尤其居民消費(fèi)；二是以前珍惜財(cái)政貨幣政策空間，財(cái)政貨幣政策加力幅度有所控制，但明年要“實(shí)施更加積極有為的宏觀政策”，財(cái)政貨幣政策加力幅度將會(huì)明顯加大。
另一方面，此前一些被認(rèn)為是約束的指標(biāo)將被打破：一是財(cái)政赤字率將突破3%，而以前大多控制在3%以內(nèi)；二是政府負(fù)債率不再要求低于60%；三是降息幅度不再“小步慢走”（每次降5BP至10BP），而是要“有力度”；四是特別國(guó)債可以用于促消費(fèi)，用于經(jīng)常性支出。
當(dāng)然這樣的宏觀調(diào)控轉(zhuǎn)型并非一蹴而就，2025年只是一個(gè)開(kāi)始，未來(lái)一段時(shí)間都將處于這一轉(zhuǎn)型之中。
1.形勢(shì)判斷：外部環(huán)境變化帶來(lái)的不利影響加深
去年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在分析經(jīng)濟(jì)形勢(shì)時(shí)提出的困難和挑戰(zhàn)包括：有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、社會(huì)預(yù)期偏弱、風(fēng)險(xiǎn)隱患仍然較多，國(guó)內(nèi)大循環(huán)存在堵點(diǎn)，外部環(huán)境的復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性上升。
此次會(huì)議表示，當(dāng)前外部環(huán)境變化帶來(lái)的不利影響加深，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍面臨不少困難和挑戰(zhàn)，主要是國(guó)內(nèi)需求不足，部分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)困難，群眾就業(yè)增收面臨壓力，風(fēng)險(xiǎn)隱患仍然較多。
相比去年，外部環(huán)境的挑戰(zhàn)更靠前，應(yīng)該指逆全球化背景下關(guān)稅和外部貿(mào)易條件的不確定性。
需求不足仍是內(nèi)部最重要的挑戰(zhàn)。究其原因，疫情帶來(lái)的疤痕效應(yīng)影響持久，居民消費(fèi)能力和意愿下降，尤其2024年以來(lái)房?jī)r(jià)下跌對(duì)居民部門資產(chǎn)負(fù)債表形成收縮效應(yīng)，同時(shí)股市低迷影響居民財(cái)產(chǎn)性收入，居民消費(fèi)更趨謹(jǐn)慎。今年消費(fèi)增速在3%左右，而疫情前的2019年消費(fèi)增速在8.5%左右。
投資方面，企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)的動(dòng)力不足。受房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整和地方債務(wù)壓力影響，投資需求持續(xù)放緩，固定資產(chǎn)投資增速由疫情前的6%左右降至今年的3.5%左右。
不過(guò)，會(huì)議指出，我國(guó)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)穩(wěn)、優(yōu)勢(shì)多、韌性強(qiáng)、潛能大，長(zhǎng)期向好的支撐條件和基本趨勢(shì)沒(méi)有變。我們要正視困難、堅(jiān)定信心，努力把各方面積極因素轉(zhuǎn)化為發(fā)展實(shí)績(jī)。
2.促進(jìn)物價(jià)合理回升
有效需求不足，導(dǎo)致物價(jià)持續(xù)低迷。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，11月CPI上漲0.2%，連續(xù)21個(gè)月低于1%；11月末PPI下降2.5%，連續(xù)26個(gè)月為負(fù)。
此外，GDP平減指數(shù)連續(xù)六個(gè)季度為負(fù)值，這意味著名義GDP增速低于實(shí)際GDP增速。名義GDP增速走低不利于居民收入和企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)，同時(shí)名義GDP增速走低加上人民幣匯率貶值，還造成中國(guó)與美國(guó)以名義GDP衡量的差距明顯擴(kuò)大。
會(huì)議指出，明年要保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，保持就業(yè)、物價(jià)總體穩(wěn)定。會(huì)議還表示，要全面貫徹明年經(jīng)濟(jì)工作的總體要求和政策取向，注重目標(biāo)引領(lǐng)，著力實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)穩(wěn)、就業(yè)穩(wěn)和物價(jià)合理回升的優(yōu)化組合。這顯示宏觀政策促進(jìn)物價(jià)合理回升的訴求。
3.財(cái)政政策更加積極：打破兩個(gè)“緊箍咒”
此次會(huì)議表示，要實(shí)施更加積極的財(cái)政政策。類似的表述見(jiàn)于2020年2月、3月、4月政治局會(huì)議，前述幾次會(huì)議均提出“積極的財(cái)政政策要更加積極有為”。當(dāng)年形成了規(guī)模較大的財(cái)政“組合拳”：赤字率3.6%（上年2.8%）、赤字3.76萬(wàn)億（相比上年增加1萬(wàn)億），新增專項(xiàng)債3.75萬(wàn)億（相比上年增加1.65萬(wàn)億）、特別國(guó)債1萬(wàn)億（上年無(wú)）。
此次會(huì)議明確指出，提高財(cái)政赤字率，確保財(cái)政政策持續(xù)用力、更加給力。加大財(cái)政支出強(qiáng)度，加強(qiáng)重點(diǎn)領(lǐng)域保障。增加發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，持續(xù)支持“兩重”項(xiàng)目和“兩新”政策實(shí)施。增加地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行使用，擴(kuò)大投向領(lǐng)域和用作項(xiàng)目資本金范圍。
在新的定調(diào)下，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)明年財(cái)政“組合拳”規(guī)模將比今年大幅增加，預(yù)計(jì)政府債務(wù)額度增加5萬(wàn)億左右。其中赤字率將提升至4%左右，相比今年增長(zhǎng)1個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)應(yīng)赤字規(guī)模約5.5萬(wàn)億左右，相比今年增加1.5萬(wàn)億左右；專項(xiàng)債規(guī)模預(yù)計(jì)5萬(wàn)億左右，相比今年增長(zhǎng)約1萬(wàn)億；特別國(guó)債預(yù)計(jì)3萬(wàn)億左右，其中2萬(wàn)億屬于超長(zhǎng)期特別國(guó)債，1萬(wàn)億用于注資六大行。實(shí)際相關(guān)數(shù)據(jù)仍有待明年3月全國(guó)“兩會(huì)”期間揭曉。
除了數(shù)值變化之外，更重要的是關(guān)注背后的突破，即摘下了“赤字率不超過(guò)3%、負(fù)債率不超過(guò)60%”的“緊箍咒”。前述兩個(gè)指標(biāo)均引自于1993年生效的歐盟《馬斯特里赫特條約》，1999年兩個(gè)指標(biāo)首度被中國(guó)預(yù)算報(bào)告引用，成為中國(guó)官方衡量財(cái)政債務(wù)是否健康的核心指標(biāo)。長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)赤字率很少超過(guò)3%，負(fù)債率也低于60%。
但未來(lái)兩個(gè)指標(biāo)不再構(gòu)成約束。財(cái)政部部長(zhǎng)藍(lán)佛安10月8日在發(fā)布會(huì)上表示，從國(guó)際比較看，我國(guó)政府負(fù)債率顯著低于主要經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)國(guó)家，根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2023年末G20國(guó)家平均政府負(fù)債率118.2%，我國(guó)政府負(fù)債率為67.5%。即便如此，藍(lán)佛安還表示，中央財(cái)政還有較大的舉債空間和赤字提升空間。
“3%和60%的說(shuō)法被學(xué)界引進(jìn)來(lái)以后誤解了，把它當(dāng)成了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)警戒線。”中國(guó)財(cái)政科學(xué)院原院長(zhǎng)劉尚希12月11日在第17屆中國(guó)城市建設(shè)投融資論壇上表示，“從各國(guó)實(shí)踐看，赤字是常態(tài)，在收支不平衡變成一種新常態(tài)以后，新的范式就是財(cái)政可持續(xù)，只要政府債利息率要低于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率就沒(méi)問(wèn)題?！?/p>
4.貨幣政策適度寬松：降準(zhǔn)降息可期
此次會(huì)議表示，要實(shí)施適度寬松的貨幣政策，適時(shí)降準(zhǔn)降息，保持流動(dòng)性充裕。
2010年以來(lái)，中國(guó)貨幣政策基調(diào)一直為“穩(wěn)健”，因此此次會(huì)議關(guān)于貨幣政策“適度寬松”的定調(diào)為14年來(lái)首次。“適度寬松”的貨幣政策意味著合理的貨幣供應(yīng)量、低位的利率水平、相對(duì)寬松的貨幣信貸環(huán)境等。
實(shí)際上，今年降準(zhǔn)降息幅度已是近年最大（政策利率下調(diào)30BP，一年期LPR、五年期LPR分別下調(diào)35BP、60BP），貨幣政策已處于適度寬松的狀態(tài)。考慮貨幣政策基調(diào)新的調(diào)整，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)明年降準(zhǔn)降息可期，降息幅度或不低于今年。
過(guò)去幾年，中國(guó)珍惜貨幣政策空間“小步慢走”，每次降息10BP左右。這一操作使得中國(guó)在西方國(guó)家高通脹之際保持著較低的物價(jià)，但隨著物價(jià)長(zhǎng)期持續(xù)低迷，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為降息的力度不夠，不利于降低實(shí)際利率。今年10月一改常態(tài)，一年期LPR和五年期LPR均下調(diào)25BP，創(chuàng)史上最高，明年降息依然會(huì)“有力度”。
5.M2、社融定調(diào)微調(diào)
去年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配，和以往的定調(diào)出現(xiàn)重大變化（之前為保持廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配）。
中財(cái)辦相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)解讀稱，一是把社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)排在貨幣供應(yīng)量前面，因?yàn)檫@一指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系更緊密；二是把以往的“名義經(jīng)濟(jì)增速”改為“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)”，這樣可以更好統(tǒng)籌經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格水平的目標(biāo)要求，并強(qiáng)調(diào)價(jià)格水平是貨幣政策的重要調(diào)控目標(biāo)。
按照今年政府工作報(bào)告5%的GDP增速目標(biāo)和3%的CPI目標(biāo)算，今年M2增速要達(dá)到8%左右。截至10月末，社融、M2增速分別為7.8%和7.5%，大體符合預(yù)期目標(biāo)，前三季度GDP增長(zhǎng)4.8%也符合預(yù)期目標(biāo)，但物價(jià)回升不明顯。
此次會(huì)議提出，使社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、價(jià)格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配。相比往年，價(jià)格水平調(diào)整為價(jià)格總水平。
一般而言，價(jià)格水平包括單個(gè)商品價(jià)格水平、分類商品價(jià)格水平和價(jià)格總水平。此次調(diào)整為價(jià)格總水平，同樣指向貨幣政策要促使價(jià)格水平回升，但可能更側(cè)重提振GDP平減指數(shù)，而非CPI或PPI某類價(jià)格水平，后續(xù)需關(guān)注中財(cái)辦等相關(guān)部門的權(quán)威解讀。
6.探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能
傳統(tǒng)上，中央銀行主要負(fù)責(zé)貨幣政策制定和執(zhí)行，但2008年國(guó)際金融危機(jī)后，中央銀行職能中加入了宏觀審慎。
中國(guó)在宏觀審慎政策方面的探索實(shí)踐起步較早。2003年，人民銀行在房地產(chǎn)金融領(lǐng)域首次引入最低首付比例政策，并根據(jù)形勢(shì)變化，多次逆周期調(diào)整最低首付比例要求。2010年，人民銀行引入差別存款準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，并于2016年升級(jí)為宏觀審慎評(píng)估（MPA）。
黨的十九大報(bào)告提出，“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”。此次會(huì)議表示，探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，創(chuàng)新金融工具，維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定。按照這一要求，人民銀行將同時(shí)負(fù)責(zé)貨幣政策制定與執(zhí)行、宏觀審慎、金融穩(wěn)定三項(xiàng)職能。
人民銀行貨幣政策司課題組在2023年3月發(fā)表的《中央銀行在維護(hù)金融穩(wěn)定中的作用》一文中表示，2008年國(guó)際金融危機(jī)的爆發(fā)后，貨幣政策和物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)仍是中央銀行最主要職責(zé)，同時(shí)各國(guó)就中央銀行加強(qiáng)金融穩(wěn)定職能達(dá)成共識(shí)。該文章提出的建議包括明確由中央銀行負(fù)責(zé)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、評(píng)估和預(yù)警，在系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和危機(jī)救助方面，給予中央銀行充分授權(quán)等。
今年人民銀行創(chuàng)新貨幣政策工具穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，尤其是創(chuàng)設(shè)互換便利、股票增持回購(gòu)再貸款支持資本市場(chǎng)，這是央行首次設(shè)立支持資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。債市方面，央行通過(guò)國(guó)債買賣調(diào)控債券收益率。
7.擴(kuò)大內(nèi)需，更重視消費(fèi)
如果明年美國(guó)對(duì)中國(guó)大幅加征關(guān)稅，且消費(fèi)和投資需求增速不高，三大需求壓力就會(huì)形成疊加效應(yīng)。由此可見(jiàn)，在外需不確定性增加的情況下，擴(kuò)大內(nèi)需變得尤為緊迫。
內(nèi)需主要包括投資和消費(fèi)。房地產(chǎn)當(dāng)前已是負(fù)拉動(dòng)，基建在過(guò)去相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)擔(dān)當(dāng)穩(wěn)增長(zhǎng)的重任，但現(xiàn)在由于地方債務(wù)壓力加大等因素，基建投資已顯疲態(tài)，因此擴(kuò)大內(nèi)需的關(guān)鍵在促消費(fèi)。
央行行長(zhǎng)潘功勝10月18日在金融街論壇表示，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的作用方向應(yīng)從過(guò)去的更多偏向投資，轉(zhuǎn)向消費(fèi)與投資并重，并更加重視消費(fèi)。
今年部署的九項(xiàng)工作中，第一項(xiàng)工作就是擴(kuò)內(nèi)需。消費(fèi)方面，會(huì)議提出，實(shí)施提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)，推動(dòng)中低收入群體增收減負(fù)，提升消費(fèi)能力、意愿和層級(jí)。適當(dāng)提高退休人員基本養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民基礎(chǔ)養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民醫(yī)保財(cái)政補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)。
投資方面，會(huì)議提出，加強(qiáng)自上而下組織協(xié)調(diào)，更大力度支持“兩重”項(xiàng)目。適度增加中央預(yù)算內(nèi)投資。加強(qiáng)財(cái)政與金融的配合，以政府投資有效帶動(dòng)社會(huì)投資。及早謀劃“十五五”重大項(xiàng)目。大力實(shí)施城市更新。
值得注意的是，明年將促進(jìn)居民收入增長(zhǎng)作為目標(biāo)之一。會(huì)議指出，明年促進(jìn)居民收入增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同步，這有助于穩(wěn)定居民收入占國(guó)民經(jīng)濟(jì)比重，進(jìn)而促進(jìn)消費(fèi)。
相比而言，基建投資穩(wěn)增長(zhǎng)在過(guò)去形成了成熟的體系，包括發(fā)改委批項(xiàng)目、地方上項(xiàng)目、銀行放貸款，但促消費(fèi)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的框架還需再探索。
8.更多超長(zhǎng)期特別國(guó)債支持消費(fèi)
中國(guó)政府債包括普通國(guó)債、特別國(guó)債、地方政府一般債、地方政府專項(xiàng)債四大類。其中普通國(guó)債彌補(bǔ)中央財(cái)政赤字，不強(qiáng)制要求對(duì)應(yīng)到投資項(xiàng)目，既可以作為經(jīng)常性支出，又可以用于資本性開(kāi)支；特別國(guó)債要有穩(wěn)定現(xiàn)金流資產(chǎn)與之對(duì)應(yīng)，可不列入財(cái)政赤字；地方一般債、地方專項(xiàng)債均需投向項(xiàng)目，但后者要求項(xiàng)目有收益。
但現(xiàn)在這樣的約束也在改變，主要是特別國(guó)債和專項(xiàng)債方面。今年發(fā)行的1萬(wàn)億超長(zhǎng)期特別國(guó)債，其中1500億用于消費(fèi)品以舊換新；今年3.9萬(wàn)億專項(xiàng)債中，有8000億用于化債，未來(lái)四年每年也將有8000億專項(xiàng)債用于化債。
此次會(huì)議表示，加力擴(kuò)圍實(shí)施“兩新”政策，預(yù)計(jì)明年超長(zhǎng)期特別國(guó)債用于消費(fèi)品以舊換新的規(guī)模會(huì)更高，支持的范圍可能會(huì)拓寬。
財(cái)政部副部長(zhǎng)廖岷10月25日在出席世界銀行、國(guó)際貨幣基金組織年會(huì)時(shí)表示，財(cái)政政策配合貨幣政策推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，特別是刺激包括消費(fèi)在內(nèi)的內(nèi)需。中國(guó)發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，以支持今年的消費(fèi)品以舊換新是“前所未有的”，在某種程度上，這表明消費(fèi)已成為中國(guó)財(cái)政政策制定的重要考量。
9.持續(xù)用力推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)
在降息、降低首付比、一線城市放松限購(gòu)等一攬子增量政策推出后，10月、11月一二線城市房地產(chǎn)成交活躍。繼9月26日政治局會(huì)議表示“要促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”后，此次會(huì)議表示，持續(xù)用力推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)。
明年政策利率下調(diào)將帶動(dòng)LPR下行。央行數(shù)據(jù)顯示，10月新發(fā)放個(gè)人住房貸款利率為3.15%左右，存量房貸批量調(diào)整后利率統(tǒng)一降至3.3%，如明年7天逆回購(gòu)利率下調(diào)30BP或更高，存量、增量房貸利率有望降至“2時(shí)代”。
房貸利率的下調(diào)是促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)的關(guān)鍵一招，除此之外，可預(yù)期的措施包括專項(xiàng)債收購(gòu)存量商品房用作保障性住房、地方限制措施進(jìn)一步放松等。
10.保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定
近三年來(lái)，由于中美貨幣政策周期錯(cuò)位，人民幣匯率承受一定的貶值壓力，人民幣對(duì)美元匯率一直在7以上?？紤]到中國(guó)貨幣政策調(diào)整為“適度寬松”而美國(guó)利率相對(duì)較高，人民幣匯率仍有一定壓力。而一些分析認(rèn)為，明年人民幣適度貶值也有利于出口增長(zhǎng)。
去年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。此次會(huì)議繼續(xù)表示，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。
央行下屬《金融時(shí)報(bào)》12月11日評(píng)論稱，目前美元下行的可能性正在增大，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)中向好，從內(nèi)外部條件看，人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定具有堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，年末隨著企業(yè)結(jié)匯增多大概率將企穩(wěn)走升。
其理由包括：一是美聯(lián)儲(chǔ)仍處于降息周期，年末投資再平衡效應(yīng)或施壓美元；二是我國(guó)存量和增量政策效果顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)中向好；三是外匯市場(chǎng)韌性明顯增強(qiáng)，年末企業(yè)結(jié)匯對(duì)人民幣匯率形成支撐。
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