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李映泉
2025-03-31 21:51
據(jù)新華社，中央經(jīng)濟(jì)工作會議12月11日至12日在北京舉行。這是一次重要的會議，一方面，中國宏觀調(diào)控的方法論出現(xiàn)重大變化：一是以前穩(wěn)經(jīng)濟(jì)更注重投資尤其基建投資，未來更重視消費尤其居民消費；二是以前珍惜財政貨幣政策空間，財政貨幣政策加力幅度有所控制，但明年要“實施更加積極有為的宏觀政策”，財政貨幣政策加力幅度將會明顯加大。
另一方面，此前一些被認(rèn)為是約束的指標(biāo)將被打破：一是財政赤字率將突破3%，而以前大多控制在3%以內(nèi)；二是政府負(fù)債率不再要求低于60%；三是降息幅度不再“小步慢走”（每次降5BP至10BP），而是要“有力度”；四是特別國債可以用于促消費，用于經(jīng)常性支出。
當(dāng)然這樣的宏觀調(diào)控轉(zhuǎn)型并非一蹴而就，2025年只是一個開始，未來一段時間都將處于這一轉(zhuǎn)型之中。
1.形勢判斷：外部環(huán)境變化帶來的不利影響加深
去年中央經(jīng)濟(jì)工作會議在分析經(jīng)濟(jì)形勢時提出的困難和挑戰(zhàn)包括：有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩、社會預(yù)期偏弱、風(fēng)險隱患仍然較多，國內(nèi)大循環(huán)存在堵點，外部環(huán)境的復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性上升。
此次會議表示，當(dāng)前外部環(huán)境變化帶來的不利影響加深，我國經(jīng)濟(jì)運行仍面臨不少困難和挑戰(zhàn)，主要是國內(nèi)需求不足，部分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營困難，群眾就業(yè)增收面臨壓力，風(fēng)險隱患仍然較多。
相比去年，外部環(huán)境的挑戰(zhàn)更靠前，應(yīng)該指逆全球化背景下關(guān)稅和外部貿(mào)易條件的不確定性。
需求不足仍是內(nèi)部最重要的挑戰(zhàn)。究其原因，疫情帶來的疤痕效應(yīng)影響持久，居民消費能力和意愿下降，尤其2024年以來房價下跌對居民部門資產(chǎn)負(fù)債表形成收縮效應(yīng)，同時股市低迷影響居民財產(chǎn)性收入，居民消費更趨謹(jǐn)慎。今年消費增速在3%左右，而疫情前的2019年消費增速在8.5%左右。
投資方面，企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)的動力不足。受房地產(chǎn)市場調(diào)整和地方債務(wù)壓力影響，投資需求持續(xù)放緩，固定資產(chǎn)投資增速由疫情前的6%左右降至今年的3.5%左右。
不過，會議指出，我國經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)穩(wěn)、優(yōu)勢多、韌性強(qiáng)、潛能大，長期向好的支撐條件和基本趨勢沒有變。我們要正視困難、堅定信心，努力把各方面積極因素轉(zhuǎn)化為發(fā)展實績。
2.促進(jìn)物價合理回升
有效需求不足，導(dǎo)致物價持續(xù)低迷。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，11月CPI上漲0.2%，連續(xù)21個月低于1%；11月末PPI下降2.5%，連續(xù)26個月為負(fù)。
此外，GDP平減指數(shù)連續(xù)六個季度為負(fù)值，這意味著名義GDP增速低于實際GDP增速。名義GDP增速走低不利于居民收入和企業(yè)利潤增長，同時名義GDP增速走低加上人民幣匯率貶值，還造成中國與美國以名義GDP衡量的差距明顯擴(kuò)大。
會議指出，明年要保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長，保持就業(yè)、物價總體穩(wěn)定。會議還表示，要全面貫徹明年經(jīng)濟(jì)工作的總體要求和政策取向，注重目標(biāo)引領(lǐng)，著力實現(xiàn)增長穩(wěn)、就業(yè)穩(wěn)和物價合理回升的優(yōu)化組合。這顯示宏觀政策促進(jìn)物價合理回升的訴求。
3.財政政策更加積極：打破兩個“緊箍咒”
此次會議表示，要實施更加積極的財政政策。類似的表述見于2020年2月、3月、4月政治局會議，前述幾次會議均提出“積極的財政政策要更加積極有為”。當(dāng)年形成了規(guī)模較大的財政“組合拳”：赤字率3.6%（上年2.8%）、赤字3.76萬億（相比上年增加1萬億），新增專項債3.75萬億（相比上年增加1.65萬億）、特別國債1萬億（上年無）。
此次會議明確指出，提高財政赤字率，確保財政政策持續(xù)用力、更加給力。加大財政支出強(qiáng)度，加強(qiáng)重點領(lǐng)域保障。增加發(fā)行超長期特別國債，持續(xù)支持“兩重”項目和“兩新”政策實施。增加地方政府專項債券發(fā)行使用，擴(kuò)大投向領(lǐng)域和用作項目資本金范圍。
在新的定調(diào)下，市場普遍預(yù)計明年財政“組合拳”規(guī)模將比今年大幅增加，預(yù)計政府債務(wù)額度增加5萬億左右。其中赤字率將提升至4%左右，相比今年增長1個百分點，對應(yīng)赤字規(guī)模約5.5萬億左右，相比今年增加1.5萬億左右；專項債規(guī)模預(yù)計5萬億左右，相比今年增長約1萬億；特別國債預(yù)計3萬億左右，其中2萬億屬于超長期特別國債，1萬億用于注資六大行。實際相關(guān)數(shù)據(jù)仍有待明年3月全國“兩會”期間揭曉。
除了數(shù)值變化之外，更重要的是關(guān)注背后的突破，即摘下了“赤字率不超過3%、負(fù)債率不超過60%”的“緊箍咒”。前述兩個指標(biāo)均引自于1993年生效的歐盟《馬斯特里赫特條約》，1999年兩個指標(biāo)首度被中國預(yù)算報告引用，成為中國官方衡量財政債務(wù)是否健康的核心指標(biāo)。長期以來，中國赤字率很少超過3%，負(fù)債率也低于60%。
但未來兩個指標(biāo)不再構(gòu)成約束。財政部部長藍(lán)佛安10月8日在發(fā)布會上表示，從國際比較看，我國政府負(fù)債率顯著低于主要經(jīng)濟(jì)體和新興市場國家，根據(jù)國際貨幣基金組織統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2023年末G20國家平均政府負(fù)債率118.2%，我國政府負(fù)債率為67.5%。即便如此，藍(lán)佛安還表示，中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間。
“3%和60%的說法被學(xué)界引進(jìn)來以后誤解了，把它當(dāng)成了一個風(fēng)險警戒線?！敝袊斦茖W(xué)院原院長劉尚希12月11日在第17屆中國城市建設(shè)投融資論壇上表示，“從各國實踐看，赤字是常態(tài)，在收支不平衡變成一種新常態(tài)以后，新的范式就是財政可持續(xù)，只要政府債利息率要低于經(jīng)濟(jì)增長率就沒問題。”
4.貨幣政策適度寬松：降準(zhǔn)降息可期
此次會議表示，要實施適度寬松的貨幣政策，適時降準(zhǔn)降息，保持流動性充裕。
2010年以來，中國貨幣政策基調(diào)一直為“穩(wěn)健”，因此此次會議關(guān)于貨幣政策“適度寬松”的定調(diào)為14年來首次?！斑m度寬松”的貨幣政策意味著合理的貨幣供應(yīng)量、低位的利率水平、相對寬松的貨幣信貸環(huán)境等。
實際上，今年降準(zhǔn)降息幅度已是近年最大（政策利率下調(diào)30BP，一年期LPR、五年期LPR分別下調(diào)35BP、60BP），貨幣政策已處于適度寬松的狀態(tài)?？紤]貨幣政策基調(diào)新的調(diào)整，市場普遍預(yù)計明年降準(zhǔn)降息可期，降息幅度或不低于今年。
過去幾年，中國珍惜貨幣政策空間“小步慢走”，每次降息10BP左右。這一操作使得中國在西方國家高通脹之際保持著較低的物價，但隨著物價長期持續(xù)低迷，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為降息的力度不夠，不利于降低實際利率。今年10月一改常態(tài)，一年期LPR和五年期LPR均下調(diào)25BP，創(chuàng)史上最高，明年降息依然會“有力度”。
5.M2、社融定調(diào)微調(diào)
去年中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出，社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長和價格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配，和以往的定調(diào)出現(xiàn)重大變化（之前為保持廣義貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配）。
中財辦相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)解讀稱，一是把社會融資規(guī)模指標(biāo)排在貨幣供應(yīng)量前面，因為這一指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系更緊密；二是把以往的“名義經(jīng)濟(jì)增速”改為“經(jīng)濟(jì)增長和價格水平預(yù)期目標(biāo)”，這樣可以更好統(tǒng)籌經(jīng)濟(jì)增長和價格水平的目標(biāo)要求，并強(qiáng)調(diào)價格水平是貨幣政策的重要調(diào)控目標(biāo)。
按照今年政府工作報告5%的GDP增速目標(biāo)和3%的CPI目標(biāo)算，今年M2增速要達(dá)到8%左右。截至10月末，社融、M2增速分別為7.8%和7.5%，大體符合預(yù)期目標(biāo)，前三季度GDP增長4.8%也符合預(yù)期目標(biāo)，但物價回升不明顯。
此次會議提出，使社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長同經(jīng)濟(jì)增長、價格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配。相比往年，價格水平調(diào)整為價格總水平。
一般而言，價格水平包括單個商品價格水平、分類商品價格水平和價格總水平。此次調(diào)整為價格總水平，同樣指向貨幣政策要促使價格水平回升，但可能更側(cè)重提振GDP平減指數(shù)，而非CPI或PPI某類價格水平，后續(xù)需關(guān)注中財辦等相關(guān)部門的權(quán)威解讀。
6.探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能
傳統(tǒng)上，中央銀行主要負(fù)責(zé)貨幣政策制定和執(zhí)行，但2008年國際金融危機(jī)后，中央銀行職能中加入了宏觀審慎。
中國在宏觀審慎政策方面的探索實踐起步較早。2003年，人民銀行在房地產(chǎn)金融領(lǐng)域首次引入最低首付比例政策，并根據(jù)形勢變化，多次逆周期調(diào)整最低首付比例要求。2010年，人民銀行引入差別存款準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機(jī)制，并于2016年升級為宏觀審慎評估（MPA）。
黨的十九大報告提出，“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”。此次會議表示，探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩(wěn)定功能，創(chuàng)新金融工具，維護(hù)金融市場穩(wěn)定。按照這一要求，人民銀行將同時負(fù)責(zé)貨幣政策制定與執(zhí)行、宏觀審慎、金融穩(wěn)定三項職能。
人民銀行貨幣政策司課題組在2023年3月發(fā)表的《中央銀行在維護(hù)金融穩(wěn)定中的作用》一文中表示，2008年國際金融危機(jī)的爆發(fā)后，貨幣政策和物價穩(wěn)定目標(biāo)仍是中央銀行最主要職責(zé)，同時各國就中央銀行加強(qiáng)金融穩(wěn)定職能達(dá)成共識。該文章提出的建議包括明確由中央銀行負(fù)責(zé)系統(tǒng)性金融風(fēng)險監(jiān)測、評估和預(yù)警，在系統(tǒng)性金融風(fēng)險識別和危機(jī)救助方面，給予中央銀行充分授權(quán)等。
今年人民銀行創(chuàng)新貨幣政策工具穩(wěn)定房地產(chǎn)市場和資本市場，尤其是創(chuàng)設(shè)互換便利、股票增持回購再貸款支持資本市場，這是央行首次設(shè)立支持資本市場的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。債市方面，央行通過國債買賣調(diào)控債券收益率。
7.擴(kuò)大內(nèi)需，更重視消費
如果明年美國對中國大幅加征關(guān)稅，且消費和投資需求增速不高，三大需求壓力就會形成疊加效應(yīng)。由此可見，在外需不確定性增加的情況下，擴(kuò)大內(nèi)需變得尤為緊迫。
內(nèi)需主要包括投資和消費。房地產(chǎn)當(dāng)前已是負(fù)拉動，基建在過去相當(dāng)長時間內(nèi)擔(dān)當(dāng)穩(wěn)增長的重任，但現(xiàn)在由于地方債務(wù)壓力加大等因素，基建投資已顯疲態(tài)，因此擴(kuò)大內(nèi)需的關(guān)鍵在促消費。
央行行長潘功勝10月18日在金融街論壇表示，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的作用方向應(yīng)從過去的更多偏向投資，轉(zhuǎn)向消費與投資并重，并更加重視消費。
今年部署的九項工作中，第一項工作就是擴(kuò)內(nèi)需。消費方面，會議提出，實施提振消費專項行動，推動中低收入群體增收減負(fù)，提升消費能力、意愿和層級。適當(dāng)提高退休人員基本養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民基礎(chǔ)養(yǎng)老金，提高城鄉(xiāng)居民醫(yī)保財政補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)。
投資方面，會議提出，加強(qiáng)自上而下組織協(xié)調(diào)，更大力度支持“兩重”項目。適度增加中央預(yù)算內(nèi)投資。加強(qiáng)財政與金融的配合，以政府投資有效帶動社會投資。及早謀劃“十五五”重大項目。大力實施城市更新。
值得注意的是，明年將促進(jìn)居民收入增長作為目標(biāo)之一。會議指出，明年促進(jìn)居民收入增長和經(jīng)濟(jì)增長同步，這有助于穩(wěn)定居民收入占國民經(jīng)濟(jì)比重，進(jìn)而促進(jìn)消費。
相比而言，基建投資穩(wěn)增長在過去形成了成熟的體系，包括發(fā)改委批項目、地方上項目、銀行放貸款，但促消費穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的框架還需再探索。
8.更多超長期特別國債支持消費
中國政府債包括普通國債、特別國債、地方政府一般債、地方政府專項債四大類。其中普通國債彌補(bǔ)中央財政赤字，不強(qiáng)制要求對應(yīng)到投資項目，既可以作為經(jīng)常性支出，又可以用于資本性開支；特別國債要有穩(wěn)定現(xiàn)金流資產(chǎn)與之對應(yīng)，可不列入財政赤字；地方一般債、地方專項債均需投向項目，但后者要求項目有收益。
但現(xiàn)在這樣的約束也在改變，主要是特別國債和專項債方面。今年發(fā)行的1萬億超長期特別國債，其中1500億用于消費品以舊換新；今年3.9萬億專項債中，有8000億用于化債，未來四年每年也將有8000億專項債用于化債。
此次會議表示，加力擴(kuò)圍實施“兩新”政策，預(yù)計明年超長期特別國債用于消費品以舊換新的規(guī)模會更高，支持的范圍可能會拓寬。
財政部副部長廖岷10月25日在出席世界銀行、國際貨幣基金組織年會時表示，財政政策配合貨幣政策推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，特別是刺激包括消費在內(nèi)的內(nèi)需。中國發(fā)行超長期特別國債，以支持今年的消費品以舊換新是“前所未有的”，在某種程度上，這表明消費已成為中國財政政策制定的重要考量。
9.持續(xù)用力推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)
在降息、降低首付比、一線城市放松限購等一攬子增量政策推出后，10月、11月一二線城市房地產(chǎn)成交活躍。繼9月26日政治局會議表示“要促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”后，此次會議表示，持續(xù)用力推動房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)。
明年政策利率下調(diào)將帶動LPR下行。央行數(shù)據(jù)顯示，10月新發(fā)放個人住房貸款利率為3.15%左右，存量房貸批量調(diào)整后利率統(tǒng)一降至3.3%，如明年7天逆回購利率下調(diào)30BP或更高，存量、增量房貸利率有望降至“2時代”。
房貸利率的下調(diào)是促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)的關(guān)鍵一招，除此之外，可預(yù)期的措施包括專項債收購存量商品房用作保障性住房、地方限制措施進(jìn)一步放松等。
10.保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定
近三年來，由于中美貨幣政策周期錯位，人民幣匯率承受一定的貶值壓力，人民幣對美元匯率一直在7以上。考慮到中國貨幣政策調(diào)整為“適度寬松”而美國利率相對較高，人民幣匯率仍有一定壓力。而一些分析認(rèn)為，明年人民幣適度貶值也有利于出口增長。
去年中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。此次會議繼續(xù)表示，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。
央行下屬《金融時報》12月11日評論稱，目前美元下行的可能性正在增大，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)中向好，從內(nèi)外部條件看，人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定具有堅實基礎(chǔ)，年末隨著企業(yè)結(jié)匯增多大概率將企穩(wěn)走升。
其理由包括：一是美聯(lián)儲仍處于降息周期，年末投資再平衡效應(yīng)或施壓美元；二是我國存量和增量政策效果顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)中向好；三是外匯市場韌性明顯增強(qiáng)，年末企業(yè)結(jié)匯對人民幣匯率形成支撐。
