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2024-12-23 10:20
近日，陜西煤業(yè)(601225)發(fā)布公告，為打造公司“煤電一體化”運(yùn)營模式，進(jìn)一步減少關(guān)聯(lián)交易、增加營業(yè)收入、延伸煤炭主業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，促進(jìn)公司高質(zhì)量發(fā)展，公司擬通過非公開協(xié)議方式以現(xiàn)金156.95億元收購陜煤集團(tuán)持有陜煤電力集團(tuán)88.6525%股權(quán)，國開基金放棄優(yōu)先受讓權(quán)。
從2020年至今，陜西煤業(yè)股價和總市值實(shí)現(xiàn)了10倍的漲幅，正如中金公司等券商近期研報所指出，公司優(yōu)質(zhì)白馬股、紅利股的價值屬性凸顯，而這背后是公司將收購與分紅并重。面對當(dāng)前煤價波動、煤炭資產(chǎn)低性價比、煤礦探礦權(quán)審批政策的行業(yè)背景，“煤電一體化”成為保持成長性的明確戰(zhàn)略，以收購電力資產(chǎn)作為煤炭產(chǎn)業(yè)鏈延伸，加速改革創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)良好業(yè)績并回饋投資者。
打造煤電一體化產(chǎn)業(yè)鏈，增強(qiáng)業(yè)績穩(wěn)定性
煤炭是我國主要的一次能源，燃煤電站是我國電力供應(yīng)的基礎(chǔ)，煤炭和電力是兩個高度相關(guān)的國民經(jīng)濟(jì)重要支柱性行業(yè)。煤炭作為煤電主要生產(chǎn)成本，煤價、電價存在一定的計劃與市場矛盾，煤企與電企的商業(yè)模式與盈利均呈現(xiàn)高波動性?！懊弘娨惑w化”正是近年來國家政策大力推動的方向，國家能源局2024年3月發(fā)布的《2024年能源工作指導(dǎo)意見》就再次強(qiáng)調(diào)推動煤炭、煤電一體化聯(lián)營。
對于煤電一體化公司的穩(wěn)定性優(yōu)勢，長江證券2024年8月的研究報告具體指出，一是煤價當(dāng)前即使趨穩(wěn)但波動性通常仍高于電價，故相較一般煤炭公司，煤電一體化公司收入端通過將煤轉(zhuǎn)化為電，更具穩(wěn)定性；二是，煤炭價格相較成本波動更大的背景下，煤電一體化公司成本端相較一般電力公司同樣更具穩(wěn)定性。同時考慮到電力審批確定性高于煤炭，故“從煤到電”相較“從電到煤”的一體化途徑確定性更高。
陜西煤業(yè)作為煤炭行業(yè)龍頭，資源稟賦優(yōu)異，擁有品質(zhì)優(yōu)異、賦存條件好，開采成本低等優(yōu)勢，也具備天然的煤電一體化優(yōu)勢。公司控股股東陜西煤業(yè)化工集團(tuán)作為國有特大型能源化工企業(yè)，形成多元互補(bǔ)、協(xié)調(diào)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)格局，集團(tuán)旗下電力板塊主體的陜煤電力集團(tuán)在運(yùn)燃煤機(jī)組總裝機(jī)容量為8300MW，在建燃煤機(jī)組總裝機(jī)容量為10000MW。陜煤電力集團(tuán)（合并口徑）2023年營業(yè)收入為177.17億元，利潤總額為26.60億元，計算營業(yè)成本為150.57億元，而向陜西煤業(yè)采購煤炭的關(guān)聯(lián)交易金額就達(dá)到42.33億元（據(jù)上市公司年報）。
這一關(guān)聯(lián)采購金額在2021年、2022年還僅有13.43億元、34.52億元，近年來的迅速增長體現(xiàn)出雙方協(xié)同發(fā)展水平穩(wěn)步提高。但是，雙方仍屬于兩個關(guān)聯(lián)主體，且不論不斷增加的關(guān)聯(lián)交易帶來的合規(guī)風(fēng)險，雙方并未實(shí)現(xiàn)真正的經(jīng)營和管理協(xié)同，相比于國內(nèi)其他大型煤電聯(lián)產(chǎn)企業(yè)就具有相當(dāng)大的戰(zhàn)略劣勢。
在此背景下，誕生破局之策。2024年9月，陜煤集團(tuán)與陜西煤業(yè)簽訂意向協(xié)議，擬將其所持有的陜煤電力集團(tuán)全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給陜西煤業(yè)，2024年12月6日晚上市公司正式披露交易方案。本次交易將踐行國務(wù)院國資委對于國有上市企業(yè)所倡導(dǎo)的“提升固鏈補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈塑鏈能力”的指導(dǎo)方針，能夠促進(jìn)公司形成“煤電一體化”產(chǎn)業(yè)運(yùn)營模式，使煤炭產(chǎn)業(yè)鏈得到有效延伸，降低原有單一主業(yè)的經(jīng)營波動風(fēng)險，邁向高質(zhì)量發(fā)展。
目前，本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及的陜煤電力集團(tuán)其他股東國開基金已放棄優(yōu)先購買權(quán)，陜西煤業(yè)本次通過非公開協(xié)議方式現(xiàn)金收購資產(chǎn)，未構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，僅需在12月23日獲得股東大會審議通過即可實(shí)施，則本次交易有望在年底前完成交割、實(shí)現(xiàn)并表。
穩(wěn)定業(yè)績疊加穩(wěn)定分紅，凸顯資產(chǎn)配置價值
在穩(wěn)定的分紅政策下，上市公司的穩(wěn)定的盈利能力正對應(yīng)著投資者穩(wěn)定的投資回報，尤其是對于成熟期的大型藍(lán)籌股而言，保持穩(wěn)定且有增長的業(yè)績是吸引投資者長期持有、減少股價波動的根本保證。
陜煤電力集團(tuán)注入陜西煤業(yè)后，能夠增厚上市公司利潤水平，進(jìn)一步提升股東權(quán)益。同時，公司沒有采用發(fā)行股份的收購方式，也避免了每股收益的稀釋。無論是陜煤電力集團(tuán)在建項目未來貢獻(xiàn)業(yè)績，還是協(xié)同后帶來的效益持續(xù)提升，都具備為上市公司業(yè)績持續(xù)增長打下堅實(shí)基礎(chǔ)。
民生證券研報指出，根據(jù)公司發(fā)布的評估報告，陜煤電力集團(tuán)2024年1—10月實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤13.58億元，預(yù)計年化歸母凈利潤16.29億元，考慮88.6525%股權(quán)，以民生證券預(yù)測陜西煤業(yè)2024年歸母凈利潤為基數(shù)測算，并表后上市公司利潤有望增厚6.77%?？紤]到公司在建燃煤機(jī)組總裝機(jī)容量高于當(dāng)前在運(yùn)裝機(jī)容量，假設(shè)當(dāng)前盈利水平可以維持，未來在建機(jī)組全部投運(yùn)后電力集團(tuán)的盈利有望翻倍。
實(shí)際上，在今年國內(nèi)動力煤價格弱勢震蕩運(yùn)行的背景下，陜西煤業(yè)的主業(yè)保持產(chǎn)量高彈性，超過市場預(yù)期。根據(jù)公司12月2日晚發(fā)布的11月主要運(yùn)營數(shù)據(jù)，公司當(dāng)月實(shí)現(xiàn)煤炭產(chǎn)量1406.23萬噸，同比增長11.3%，華泰證券就指出該數(shù)據(jù)超預(yù)期，考慮到12月進(jìn)入煤炭季節(jié)性需求旺季，且煤化工行業(yè)用煤需求保持高景氣，預(yù)計需求驅(qū)動公司12月煤炭產(chǎn)量維持同比增長態(tài)勢，公司全年煤炭產(chǎn)銷量有望超預(yù)期。
在公司全年煤炭業(yè)務(wù)產(chǎn)銷情況逐漸好轉(zhuǎn)，業(yè)績有望邊際改善的條件下，公司落實(shí)證監(jiān)會多頻次分紅的具體舉措，宣布實(shí)施三季報分紅。根據(jù)分紅預(yù)案，公司擬每10股派1.03元，合計派發(fā)現(xiàn)金紅利約10億元。
民生證券測算指出，三季度分紅與前次中期分紅合計現(xiàn)金分紅金額將達(dá)到20.56億元，占當(dāng)期歸屬于母公司股東凈利潤的12.90%。以累計分紅金額測算，股息率0.86%（基于2024年12月6日股價）。公司承諾2022—2024年現(xiàn)金分紅不低于當(dāng)年可供分配利潤的60%，以民生證券預(yù)測公司2024年歸母凈利潤為基數(shù)測算，股息率5.3%。因此，該券商認(rèn)為，公司股息率較高，同時提升分紅頻次，股息極具投資價值。
從投資者整體資產(chǎn)配置的角度來看，12月以來十年期國債收益率下行至2%以下，已經(jīng)處于歷史低位，債券配置性價比下降，而權(quán)益相對債券的配置性價比在顯著回升，支持紅利板塊占優(yōu)。華泰證券在研報中也展望，2025年電力需求的增長將支撐動力煤需求及價格底部，陜西煤業(yè)作為長協(xié)比例較高、盈利穩(wěn)健的動力煤龍頭有望受益于紅利邏輯的催化，維持“買入”評級，對公司目標(biāo)價由32.9元上調(diào)至34.3元。
集團(tuán)慷慨讓利，上市十年資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)優(yōu)化
從本次交易價格來看，陜西煤業(yè)本次擬收購電力資產(chǎn)估值對應(yīng)P/B為1.50x，相對不高。資產(chǎn)評估報告顯示，陜煤電力集團(tuán)評估的凈資產(chǎn)賬面價值為117.78億元，估值177.04億元，隱含本次交易估值倍數(shù)約1.50xP/B。橫向?qū)Ρ?，陜煤電力集團(tuán)收購估值低于12月6日A股中證火電板塊29家上市公司1.88x的平均P/B（MRQ）。
從證券監(jiān)管角度來看，為維護(hù)中小投資者權(quán)益，上市公司需要降低與大股東之間的關(guān)聯(lián)交易。盡管本次對陜煤電力集團(tuán)的收購屬于關(guān)聯(lián)交易，但交易完成后，陜西煤業(yè)與集團(tuán)之間的日常關(guān)聯(lián)交易金額將同比大幅減少。由于公司過去與電力集團(tuán)的關(guān)聯(lián)交易主要為煤炭銷售，存在一定的回款賬期，收購電力集團(tuán)后將進(jìn)一步減少來自大股東應(yīng)收賬款等資金的占用，有利于保護(hù)中小投資者的權(quán)益。
綜合以上信息，陜煤集團(tuán)在本次交易中考慮到了上市公司長期高質(zhì)量發(fā)展的要求，向中小投資充分履行了作為國有企業(yè)、作為控股股東的責(zé)任。
自陜西煤業(yè)2014年上市至今的十年時間內(nèi)，從“供給側(cè)改革”初期陜煤集團(tuán)收購上市公司盈利能力相對較低、人員負(fù)擔(dān)較大的渭北地區(qū)礦井并將產(chǎn)能置換指標(biāo)無償給予上市公司，到以當(dāng)時市場價三分之一的價格轉(zhuǎn)讓小莊、孟村兩對礦井，小壕兔一號、小壕兔三號兩個探礦權(quán)，再到本次電力資產(chǎn)的出售，集團(tuán)公司都是將最好的資產(chǎn)、最低的價格注入上市公司，同時承接質(zhì)地相對較差的資產(chǎn)，都凸顯出集團(tuán)對上市公司不遺余力的支持。
此外，陜煤集團(tuán)還在股票增持方面用真金白銀支持上市公司。
2023年三季度開始的近一年多時間內(nèi)，A股大盤行情震蕩下跌，陜西煤業(yè)也是滬深300等指數(shù)的重要成份股，陜煤集團(tuán)基于對公司未來發(fā)展的信心及對于公司長期投資價值的認(rèn)可，2023年10月27日至2024年10月26日期間，累計增持公司1213.55萬股A股股份，約占公司已發(fā)行總股本的0.125%，累計增持金額為2.70億元（不含稅費(fèi)），持股比例提升至65.25%。集團(tuán)的增持舉措不僅帶動了這期間公司股票持續(xù)逆勢上漲，維護(hù)了數(shù)萬股東的切身利益，也維護(hù)了資本市場穩(wěn)定。
打開全國布局想象空間，形成區(qū)域市場主導(dǎo)優(yōu)勢
從地理位置來看，公司主力礦井位于陜西榆林，與寧夏寧東、內(nèi)蒙古鄂爾多斯共同組成我國能源化工“金三角”，具有豐富的能源資源優(yōu)勢。這些資源優(yōu)勢如何轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢，需要闖出產(chǎn)業(yè)鏈布局、區(qū)域市場布局的新路，這同樣是高質(zhì)量發(fā)展的核心命題。
陜西煤業(yè)能夠在2020年啟動股價“大白馬”走勢，一個很重要的因素是2019年9月國內(nèi)最長運(yùn)煤專線浩吉鐵路全線通車投入運(yùn)營。這不僅在經(jīng)營層面為公司降低了煤炭外運(yùn)的成本，并且進(jìn)一步打開公司產(chǎn)品在全國范圍內(nèi)具有較強(qiáng)競爭優(yōu)勢的想象空間，還為公司持續(xù)的產(chǎn)業(yè)鏈耦合延伸奠定基礎(chǔ)。
公司本次擬收購的火電資產(chǎn)，多數(shù)是沿浩吉鐵路布局，均為公司長協(xié)煤全部覆蓋，成本端優(yōu)勢非常明顯，加之所處“兩湖一江”地區(qū)（湖北、湖南、江西三?。┚且愿唠妰r、高發(fā)電小時數(shù)作為保障，因此火電資產(chǎn)的盈利能力十分可觀穩(wěn)定，能夠增厚公司業(yè)績。
可以類比的是，按照長江證券的分析，中國神華的火電資產(chǎn)所覆蓋的正是電力供需緊缺的地區(qū)，電價維持較高水平并且相對更為穩(wěn)定，2023年0.412元/度的燃煤度電售價，在主要煤電一體化公司中穩(wěn)居第一，支撐其堅挺的業(yè)績。
目前，陜西煤業(yè)圍繞“六線四區(qū)域”，即：沿包西線鞏固省內(nèi)電及省內(nèi)化工用煤市場；沿蒙冀線、瓦日線，形成非電煤市場的主導(dǎo)優(yōu)勢；沿浩吉鐵路做大“兩湖一江”市場，形成長江經(jīng)濟(jì)帶核心區(qū)域市場主導(dǎo)優(yōu)勢；沿襄渝、寶成線擴(kuò)大西南市場，立足重慶、輻射云貴川。接下來，在注入電力資產(chǎn)之后，公司將鞏固在省內(nèi)西安、漢中、延安等地能源供給的戰(zhàn)略地位，在陜西以外市場，特別是浩吉鐵路沿線“兩湖一江”鞏固優(yōu)勢，為當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展提供穩(wěn)定電力支持，在區(qū)域內(nèi)發(fā)揮更大的輻射力和影響力。
發(fā)揮上市平臺作用從大到強(qiáng)，優(yōu)化治理體系邁向一流
陜西煤業(yè)本次收購還符合國務(wù)院國資委“聚焦主責(zé)主業(yè)”和“鼓勵上市公司做強(qiáng)做優(yōu)做大”的政策導(dǎo)向，收購?fù)瓿珊?，預(yù)計陜西煤業(yè)的綜合實(shí)力將進(jìn)一步提升，陜煤集團(tuán)也將提升資產(chǎn)證券化水平而提升可持續(xù)發(fā)展能力，促進(jìn)實(shí)現(xiàn)國企改革目標(biāo)。
陜煤集團(tuán)已連續(xù)10年入圍《財富》世界500強(qiáng)排行榜，根據(jù)2024年8月5日發(fā)布的2024年榜單，陜煤集團(tuán)以2023年度營業(yè)收入747.767億美元位列榜單第170位。作為陜煤集團(tuán)最大的子公司，陜西煤業(yè)2024年也被陜西省國資委列入世界一流專業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)創(chuàng)建名單，肩負(fù)重要使命。公司持續(xù)深化國企改革，強(qiáng)化創(chuàng)新驅(qū)動，科學(xué)編制世界一流專業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)實(shí)施方案，全面推進(jìn)構(gòu)建現(xiàn)代企業(yè)治理體系，持續(xù)聚焦成本管控，推動企業(yè)持續(xù)高效益發(fā)展，產(chǎn)業(yè)鏈向電力延伸后，公司“大成本”管控的內(nèi)涵將更加豐富，成果將更加顯著。
公司完成收購計劃后，將加快整合協(xié)同步伐。一是經(jīng)營戰(zhàn)略整合，對陜西煤業(yè)與陜煤電力集團(tuán)的優(yōu)勢戰(zhàn)略環(huán)節(jié)進(jìn)行整合，目的是提高公司整體的盈利能力和核心競爭力；二是企業(yè)
文化整合，在文化整合的過程中應(yīng)當(dāng)遵循的是實(shí)事求是、取長補(bǔ)短、促進(jìn)經(jīng)營的原則；三是組織和制度整合，其目標(biāo)是在公司并購后形成有序統(tǒng)一的組織結(jié)構(gòu)及管理制度體系。
碳達(dá)峰、碳中和政策倒逼深度節(jié)能和清潔低碳化發(fā)展，公司扎實(shí)推進(jìn)煤炭清潔高效利用，無疑需要深入到電力生產(chǎn)與供應(yīng)環(huán)節(jié)，借助上市公司資本運(yùn)作平臺優(yōu)勢，加快新技術(shù)研發(fā)、新成果應(yīng)用，為煤炭產(chǎn)業(yè)鏈“安全、高效、綠色”發(fā)展、踐行國企改革使命貢獻(xiàn)“陜煤力量”。（秦聲）
校對：王蔚
