截至2024年第三季度末,沃倫·巴菲特旗下伯克希爾哈撒韋公司現(xiàn)金儲備比例達(dá)到階段性高點。根據(jù)三季報,該公司持有的現(xiàn)金及等價物總額達(dá)到3252億美元,占總資產(chǎn)的28.3%。
這個比值遠(yuǎn)高于之前的水平,在2021年、2022年和2023年,這個比值平均只有14.8%。有鑒于此,一些投資者對美股的走勢感到擔(dān)憂。以巴菲特為代表的價值投資者又是如何選擇現(xiàn)金倉位的?他的方法又和常見的現(xiàn)金倉位選擇方法有何不同?
在通常的投資方法中,投資者往往認(rèn)為,現(xiàn)金倉位可以有效降低投資組合的市值波動,從而達(dá)到降低風(fēng)險的目的。比如,當(dāng)市場下跌了10%的時候,一個擁有30%現(xiàn)金倉位的投資組合,會只下跌7%,從而達(dá)到規(guī)避市場波動的目的。打開金融學(xué)教科書,如此論述比比皆是。
但是,對于長期投資來說,這種現(xiàn)金管理思路其實犯了一個錯誤:它把市場波動當(dāng)成了風(fēng)險。與其說這種現(xiàn)金管理思路規(guī)避了投資組合的風(fēng)險,不如說它實際上規(guī)避的是投資組合的波動。其實,市值波動雖然看起來很可怕,但是它并不等于風(fēng)險。
如果投資組合的波動等同于風(fēng)險,那么美國股市在1987年可謂風(fēng)險巨大:從1987年10月14日到當(dāng)年10月19日,標(biāo)普500指數(shù)在短短4個交易日里,從314.52點下跌到224.84點,累計跌幅達(dá)到28.5%。但是,巨大的市場波動并不等同于風(fēng)險,標(biāo)普500指數(shù)在經(jīng)歷了如此巨幅波動后持續(xù)上漲,在后來的十幾年里走出了美股歷史上最大的牛市之一。
有鑒于此,在《投資最重要的事》一書中,霍華德·馬克斯反復(fù)提示:(在沒有短期杠桿的情況下)投資組合的波動并不等于風(fēng)險。投資組合的波動越小,也許會讓不成熟的投資者心理上感到更大的寬慰,但是對長期賺錢卻是一點幫助都沒有。
在進(jìn)行了二三十年甚至更長時間的投資以后,賬面上的最終數(shù)字是你唯一會關(guān)注的因素?;厥淄拢闵踔?xí)氩黄饋碜约涸?jīng)在一個月里賠掉了20%,甚至更多,盡管這種短期波動在當(dāng)時看起來非常可怕。
所以,從現(xiàn)金倉位的選擇來說,如果投資者把“提高現(xiàn)金倉位可以有效降低市值波動”作為選擇現(xiàn)金倉位的原則,就會犯下過于在意組合波動的錯誤。如果投資組合的波動不應(yīng)當(dāng)是管理現(xiàn)金倉位高低的目標(biāo),價值投資者又應(yīng)當(dāng)如何選擇現(xiàn)金倉位呢?
簡單來說,價值投資者選擇現(xiàn)金倉位的理由應(yīng)當(dāng)只有一條:現(xiàn)金類資產(chǎn)比其他資產(chǎn)更有價值。投資者應(yīng)該忘記現(xiàn)金的市值不會波動、公開交易的證券市值會波動這個因素,而是單純從價值的角度,來考慮現(xiàn)金和其他資產(chǎn)之間的相對價值關(guān)系,從而做出取舍。
如何比較現(xiàn)金和其他資產(chǎn)之間的相對價值高低呢?投資者需要把它們納入同一種考量體系。舉例來說,當(dāng)現(xiàn)金的回報率為2%時,它其實就是一只ROE(凈資產(chǎn)回報率)為2%、PB(市凈率)為1倍、PE(市盈率)為50倍、分紅率為100%、股息率為2%,同時每年利潤不增長也不下降的股票。
如果從價值而不是從市值波動的角度思考現(xiàn)金,投資者就很容易對比現(xiàn)金和其他資產(chǎn)之間的相對價值了。在上述的計算中,現(xiàn)金的PE為50倍、利潤不增長,但是分紅比例很高;如果股票的PE為8倍,同時利潤還有一定增長,不過分紅比例只有1/3,那么現(xiàn)在基本上可以確定,投資者不需要任何現(xiàn)金倉位。而如果房地產(chǎn)的PE(房價除以凈租金收入,也就是租金減去其他稅費和房屋折舊后所得的收入)在70倍,那么現(xiàn)金相對房地產(chǎn)還是有其相對價值的。
回到上述巴菲特的例子,截至2024年第三季度末,美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間在4.75%到5%,對應(yīng)20倍PE。10年期美國國債收益率大約4%,對應(yīng)25倍PE。而在同一時刻,根據(jù)Choice金融終端的數(shù)據(jù),巴菲特減持的蘋果公司市盈率達(dá)到34倍,美國銀行市盈率則達(dá)到12倍。
顯然,在面對市盈率20倍到25倍、利潤絕不會下滑的現(xiàn)金資產(chǎn)時,巴菲特對市盈率12倍到34倍、利潤可能發(fā)生波動的股票,說出了“不”,或者至少是一定程度上的“不”(他仍然持有一定股票倉位)。這種通過價值比較選擇現(xiàn)金倉位的方法,比起試圖捕捉和管理那虛無縹緲的市值波動,無疑要簡單、輕松得多,同時也更加有效。
制心一處,無事不辦。對于投資來說,既然長期的回報完全來自價值增長,那么在考慮如何選擇現(xiàn)金倉位時,投資者就應(yīng)該完全從價值比較的角度出發(fā),在現(xiàn)金有相對價值時選擇現(xiàn)金,沒有相對價值時放棄現(xiàn)金,而不應(yīng)當(dāng)考慮現(xiàn)金沒有市值波動這個因素。如此,投資者就可以在長期投資中不被市場波動困擾,取得優(yōu)秀的價值增長,從而獲得最佳的投資回報。
(作者系九圜青泉科技首席投資官)