中國基金報
邱德坤
2024-12-22 09:10
冷暖不均的全球市場邁入了寬松周期。
北京時間2024年9月19日凌晨，美聯(lián)儲宣布將基準(zhǔn)利率一次性調(diào)降50個基點至4.75%—5%的水平。這是美聯(lián)儲4年來首次降息，也意味著美國貨幣政策正式“轉(zhuǎn)彎”。
同一天，科威特央行、巴林央行、阿聯(lián)酋央行、卡塔爾央行等集體宣布降息。一周后，瑞士央行宣布下調(diào)政策利率25個基點至1%，這是該國連續(xù)三次在議息會議上降息。
進(jìn)入2024年四季度，全球“降息潮”仍在繼續(xù)。北京時間10月17日晚間，歐洲央行宣布年內(nèi)第三次降息，將三大關(guān)鍵利率均下調(diào)25個基點。
美聯(lián)儲緣何降息，釋放出什么信號？為什么2024年全球開啟降息周期？全球大類資產(chǎn)將如何演繹？
“預(yù)計美聯(lián)儲今年降息100個基點，明年降息100個基點。不過這一路徑仍顯激進(jìn)，需要密切跟蹤后續(xù)數(shù)據(jù)?！蹦Ω康だ顿Y管理泛固收團(tuán)隊首席投資官MichaelKushma近日在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者獨家專訪時表示，美國降息對全球流動性和資金流向有著重大影響。資金可能會轉(zhuǎn)向其他貨幣和市場，尤其是新興市場，因為美國收益率的下降會讓其他市場的利率更具吸引力。
在MichaelKushma看來，隨著宏觀環(huán)境變得更加有利，新興市場的債券市場將延續(xù)年初至今的強(qiáng)勁表現(xiàn)。此外，他認(rèn)為，投資級債券中繼續(xù)偏好金融類，尤其是歐洲金融。在高收益?zhèn)矫妫珺級評級債券總體看來最具吸引力。
摩根士丹利集團(tuán)旗下的摩根士丹利投資管理成立于1975年，在全球資產(chǎn)管理領(lǐng)域已擁有近50年的積淀。目前，其全球資產(chǎn)管理規(guī)模已達(dá)1.5萬億美元，覆蓋23個國家/地區(qū)，匯聚了超過1300名投資專業(yè)人士。
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MichaelKushma。資料圖
美聯(lián)儲降息路徑較為合理
《21世紀(jì)》：近期多國央行紛紛降息，日本央行采取加息。請問有哪些因素會影響貨幣政策，為什么在2024年和未來數(shù)年全球開啟降息周期？
MichaelKushma：近期主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策出現(xiàn)重大變化，各家央行調(diào)整方向各不相同。多家央行已開始降息，包括美聯(lián)儲、瑞士央行、瑞典央行、加拿大央行和歐洲央行，日本央行卻出乎市場意料地將政策利率上調(diào)至0.25%。
各國央行調(diào)整方向不一致，說明不同的本國經(jīng)濟(jì)情況會影響其貨幣政策決策。其中一個關(guān)鍵因素是通脹趨勢的改善，通脹放緩讓央行可以更關(guān)注就業(yè)。
在9月中旬的會議上，美聯(lián)儲決定降息0.5%，其認(rèn)為就業(yè)和通脹目標(biāo)面臨的風(fēng)險目前“大致平衡”。展望2024年剩余時間及未來，11月和12月的FOMC（聯(lián)邦公開市場委員會）會議預(yù)計將分別降息，且2025年可能多次降息。包括歐洲央行和加拿大央行在內(nèi)的其他央行預(yù)計也將在未來12個月內(nèi)大幅降息。
這種激進(jìn)的寬松周期是否會如期發(fā)生，取決于未來經(jīng)濟(jì)活動數(shù)據(jù)的放緩程度。通常只有在經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退時，降息程度才會在債券市場上體現(xiàn)出來。目前政策利率過高，調(diào)整勢在必行。
《21世紀(jì)》：對于美聯(lián)儲9月中旬的降息決策，你怎么看？你對2024年度及以后的降息步伐有何預(yù)期？
MichaelKushma：FOMC決定降息50個基點，因為他們認(rèn)為就業(yè)和通脹目標(biāo)面臨的風(fēng)險“大致平衡”。FOMC還發(fā)布了季度經(jīng)濟(jì)預(yù)測（SEP），從中位數(shù)來看，2024年計劃進(jìn)一步降息50個基點，2025年降息100個基點，2026年降息50個基點。
在新聞發(fā)布會上，杰羅姆·鮑威爾進(jìn)一步說明了他們?yōu)楹螞Q定以50個基點開啟本輪降息周期：大幅降息并非承認(rèn)已落后于曲線，而是體現(xiàn)了他們“不落后于曲線的承諾”以及“對于通脹持續(xù)回落至2%的信心”。此次相對大幅的降息應(yīng)被視為預(yù)防性舉措，因為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并未表現(xiàn)出過度疲軟，GDP增速平穩(wěn)，居民收入和企業(yè)利潤也處于健康水平。美聯(lián)儲希望實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸，即在實現(xiàn)通脹目標(biāo)的同時，不引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，甚至經(jīng)濟(jì)增速也不至于過慢，失業(yè)率控制在4.4%以下。
鮑威爾表示美國勞動力市場“穩(wěn)固”，“失業(yè)率非常健康”。然而，SEP中預(yù)測失業(yè)率升高，預(yù)示著FOMC內(nèi)部工作重心或?qū)l(fā)生轉(zhuǎn)移，預(yù)計他們普遍無法容忍失業(yè)率顯著高于4.4%。換言之，美聯(lián)儲劃定的分界線就是4.4%。如果失業(yè)率超過這一水平，美聯(lián)儲可能會采取頻率或力度更加激進(jìn)的降息措施。不過，只有通脹繼續(xù)放緩，美聯(lián)儲才會在經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)尚可的情況下如此激進(jìn)地降息。
我們認(rèn)為美聯(lián)儲制定的路徑較為合理，今年降息100個基點，明年降息100個基點。但考慮到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)穩(wěn)健，這一路徑仍顯激進(jìn)，而且需要高度關(guān)注后續(xù)數(shù)據(jù)，鮑威爾也一再強(qiáng)調(diào)了這一點。對于利率敏感型行業(yè)而言，壓力有望減輕。
《21世紀(jì)》：美聯(lián)儲最終在9月降息的主要原因是什么？你最關(guān)注哪些指標(biāo)？
MichaelKushma：在連續(xù)14個月按兵不動后，美聯(lián)儲終于在9月FOMC會議上扭轉(zhuǎn)方向，宣布降息50個基點，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間降至4.75%~5.00%。通脹前景的改善為美聯(lián)儲提供了更大的操作空間，使其能夠?qū)Ｗ⒂趦纱笕蝿?wù)，即促進(jìn)充分就業(yè)和保持物價穩(wěn)定。勞動力市場放緩、通脹形勢改善以及鮑威爾在杰克遜霍爾會議上的發(fā)言緩解了人們對通脹居高不下的擔(dān)憂，美聯(lián)儲得以優(yōu)先關(guān)注勞動力市場。
值得注意的是，與6月相比，此次美聯(lián)儲對通脹和失業(yè)率的預(yù)測更為鴿派，2025年P(guān)CE通脹率下調(diào)0.2%至2.1%，失業(yè)率上調(diào)0.2%至4.4%。這一趨勢讓美聯(lián)儲有信心放寬政策，不必?fù)?dān)心經(jīng)濟(jì)過熱，也不必?fù)?dān)心危及來之不易的通脹回落。
展望前路，對未來降息步伐的預(yù)期已經(jīng)發(fā)生變化。當(dāng)前，投資者預(yù)計全年還會有更多的降息舉措，因為市場定價表明接下來每次FOMC會議都有可能降息。既然美國通脹似乎控制得當(dāng)，現(xiàn)在勞動力市場的前景成為了決定降息時機(jī)和幅度的關(guān)鍵因素。鑒于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)依然穩(wěn)健，預(yù)期降息幅度看似激進(jìn)，但如果勞動力市場如美聯(lián)儲預(yù)測那樣繼續(xù)惡化，該降息幅度仍屬合理。
另外必須強(qiáng)調(diào)的一點是，在9月降息之后，當(dāng)前政策利率仍然具有限制性。因此美聯(lián)儲至少還有50~75個基點的降息空間才會進(jìn)入潛在的中性區(qū)間，具體數(shù)字很難界定，但可能會高于美聯(lián)儲預(yù)期，主要是考慮到過去兩年雖然利率居高不下，但經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)良好。
全球流動性環(huán)境得到改善
《21世紀(jì)》：如何看待美國經(jīng)濟(jì)后續(xù)走向，傾向于軟著陸還是近期出現(xiàn)的衰退預(yù)期？
MichaelKushma：我們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)前景傾向于軟著陸情景。美國通脹率繼續(xù)趨向2%，工資壓力有所緩解。
PMI初值表明經(jīng)濟(jì)仍具韌性。例如，9月綜合PMI指數(shù)初值為54.4，預(yù)期為54.3，延續(xù)了自5月以來的態(tài)勢，這表明到目前為止，數(shù)據(jù)并未表現(xiàn)出對經(jīng)濟(jì)下滑的擔(dān)憂。月底公布的GDP數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)健、企業(yè)利潤強(qiáng)勁、儲蓄率上升，說明隨著美聯(lián)儲降息，美國經(jīng)濟(jì)運行良好。
雖然我們對潛在的波動和喜憂參半的勞動力市場表示擔(dān)憂，但整體經(jīng)濟(jì)基本面仍然具有韌性，創(chuàng)造就業(yè)崗位的步伐依然穩(wěn)健。雖然風(fēng)險始終存在，尤其是美國的政治不確定性，但我們認(rèn)為目前主要指標(biāo)都指向經(jīng)濟(jì)軟著陸，而非指向經(jīng)濟(jì)大幅放緩甚至衰退。如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)達(dá)到預(yù)期水平，我們認(rèn)為美聯(lián)儲制定的路徑看似激進(jìn)實則合理，即今年降息100個基點，明年降息100個基點。
《21世紀(jì)》：如何看待美元后續(xù)走勢和對全球流動性帶來的影響？
MichaelKushma：美元前景受多種因素影響，其中貨幣政策和經(jīng)濟(jì)增長軌跡的影響尤其明顯。
8月美元兌其他貨幣走軟，特別是日元，原因是美聯(lián)儲降息在即，美國國債收益率下降。促進(jìn)就業(yè)是美聯(lián)儲的重要責(zé)任，為應(yīng)對失業(yè)率上升會采取降息措施，而其他央行即使面臨更為嚴(yán)峻的通脹也無法如此激進(jìn)，因此，和美國之間的利率差異與美元呈反方向變化。但是，美國經(jīng)濟(jì)即使略有放緩，其增速仍然快于大多數(shù)其他國家，這意味著美國降息最終有利于增強(qiáng)美國的經(jīng)濟(jì)、資本市場以及貨幣。
這對全球流動性和資金流向有著重大影響。美元走軟時，全球流動性通常會隨著全球金融環(huán)境的放寬而改善。資金可能會轉(zhuǎn)向其他貨幣和市場，尤其是新興市場，因為美國收益率的下降會讓當(dāng)?shù)乩曙@得更具吸引力。這對全球經(jīng)濟(jì)前景往往相當(dāng)有利，有助于改善大多數(shù)其他國家的經(jīng)濟(jì)增長前景。不過，究竟哪個國家能顯著改善其增長前景，超過美國的優(yōu)勢地位，目前尚不可知。
新興市場債券將延續(xù)強(qiáng)勁表現(xiàn)
《21世紀(jì)》：接下來，如何看待發(fā)達(dá)市場與新興市場的債券機(jī)會？
MichaelKushma：發(fā)達(dá)市場的固定收益投資表現(xiàn)強(qiáng)勁，原因是隨著通脹擔(dān)憂緩解，各國央行開啟寬松周期，國債收益率有所下降。
未來12個月債市應(yīng)表現(xiàn)良好，主要是考慮到各國央行繼續(xù)實施寬松政策。不過，市場在第三季度發(fā)生了很大變化，短期內(nèi)我們對持續(xù)超額收益持謹(jǐn)慎態(tài)度。正如美聯(lián)儲主席鮑威爾所強(qiáng)調(diào)的，未來經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱程度仍存在諸多不確定性，一切還需依賴數(shù)據(jù)，前瞻性指引和高度自信的預(yù)測已經(jīng)過時。
鑒于這種不確定性，從長期維度來看，相比過去10年全球金融危機(jī)后的零收益時代，債券收益率目前來看非常具有吸引力。相比全球金融危機(jī)前的21世紀(jì)初，債券收益率似乎更接近平均水平，甚至偏低。關(guān)鍵問題是未來我們將處于哪種情況，是像全球金融危機(jī)后的時期，還是像危機(jī)前的21世紀(jì)初。無論如何，債券至少仍具有一定的吸引力。
新興市場的債券市場年初至今表現(xiàn)強(qiáng)勁，隨著宏觀環(huán)境變得更加有利，我們預(yù)計這種情況將得以延續(xù)。新興市場貨幣在夏季普遍走強(qiáng)，我們預(yù)計新興市場資產(chǎn)的表現(xiàn)尤其出色，因為美聯(lián)儲立場更加鴿派并持續(xù)降息。新興市場的利率也將受益于美聯(lián)儲降息，因為新興市場的央行會在美聯(lián)儲鴿派立場的影響下維持當(dāng)前降息周期。信用利差在8月和9月期間有所收窄，接近長期平均水平，但跳出基準(zhǔn)區(qū)間來看，息差仍然較大。
《21世紀(jì)》：你怎么看投資級和高收益?zhèn)耐顿Y機(jī)會？
MichaelKushma：截至9月，債券市場表現(xiàn)相當(dāng)不錯，主要是考慮到近期波動性上升以及對經(jīng)濟(jì)前景的憂慮加劇，尤其是投資級和高收益公司債的利差處于歷史低位。我們可以肯定地說，信用市場似乎沒有表現(xiàn)出利率市場上存在的經(jīng)濟(jì)焦慮跡象，當(dāng)然，這可能是因為信用市場預(yù)期美聯(lián)儲降息能夠防止經(jīng)濟(jì)損失和經(jīng)濟(jì)衰退，而經(jīng)濟(jì)衰退是信用市場可能出現(xiàn)的最壞結(jié)果。
我們沒有理由認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)增速良好且接近預(yù)期、各國央行開始適度降息的情況下，息差會顯著擴(kuò)大。以收益率為導(dǎo)向的買入應(yīng)能遏制息差擴(kuò)大，不過有一個因素我們正在密切關(guān)注，就是綜合收益率水平及其對公司債需求的影響。如果收益率進(jìn)一步下降，買方需求可能會開始減弱，息差可能會擴(kuò)大，尤其是在經(jīng)濟(jì)衰退概率上升的情況下。不過，這種風(fēng)險會被央行的降息傾向所抵消，央行的降息傾向應(yīng)有助于抑制息差擴(kuò)大風(fēng)險。
盡管如此，我們對高收益市場的展望仍略顯謹(jǐn)慎，因為雖然宏觀經(jīng)濟(jì)背景非常有利，但估值似乎還是比投資級市場更高。市場對令人失望的消息仍然高度敏感，利潤不及預(yù)期往往會受到嚴(yán)厲懲罰。在息差收窄的情況下，無論是在單個公司層面還是在宏觀經(jīng)濟(jì)層面，都幾乎沒有容錯空間。關(guān)鍵問題在于央行不斷變化的貨幣政策、經(jīng)濟(jì)狀況、勞動力市場和消費者狀況，以及高收益?zhèn)l(fā)行人的基本面狀況。面對這種不確定性的高收益?zhèn)?，歷史上綜合收益率一直很有吸引力，如果剔除市場上的不良資產(chǎn)部分，平均息差仍接近歷史最低水平。對估值的進(jìn)一步分析顯示，市場在行業(yè)和信用質(zhì)量方面都存在明顯分化。例如，BB級債券和BBB級債券之間的息差仍然很小，投資者從投資級債券轉(zhuǎn)向高收益?zhèn)?，收益提升微乎其微?/p>
看好四類固收資產(chǎn)和市場
《21世紀(jì)》：全球多元資產(chǎn)配置受到越來越多投資者關(guān)注，請問未來哪些市場有更好的投資機(jī)會？
MichaelKushma：隨著全球資產(chǎn)配置成為投資者關(guān)注的焦點，幾個固收資產(chǎn)類別和市場有望帶來更好的投資機(jī)會。
一是發(fā)達(dá)市場利率及外幣。我們的投資組合接近中性久期，更偏好美國國債和除日本國債以外的其他市場。例如，我們超配了新西蘭和加拿大的久期，這兩個國家的寬松周期剛剛開啟，市場定價對降息的反應(yīng)比美國更為溫和。我們對美國的看法是，要想看到美聯(lián)儲采取比市場預(yù)期更激進(jìn)的行動，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)必須顯著惡化至即將陷入衰退的程度。美國勞動力市場正從高度供需緊張中明顯恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)還在快速創(chuàng)造就業(yè)崗位，其他經(jīng)濟(jì)活動數(shù)據(jù)也保持韌性。盡管日本央行近期表示不會在市場不穩(wěn)定時加息，但其勞動力和商品市場的發(fā)展依然說明日本國內(nèi)需求正在增強(qiáng)，預(yù)計日本央行將繼續(xù)加息。
二是新興市場。新興市場中，債券市場年初至今表現(xiàn)強(qiáng)勁，隨著宏觀環(huán)境變得更加有利，我們預(yù)計這種情況將得以延續(xù)。新興市場貨幣在8月和9月期間普遍走強(qiáng)，隨著美聯(lián)儲持續(xù)降息，我們預(yù)計新興市場資產(chǎn)的表現(xiàn)將尤其出色。新興市場的利率也應(yīng)受益于美聯(lián)儲的降息，因為新興市場的央行可能會在美聯(lián)儲鴿派立場的影響下維持當(dāng)前降息周期。在此期間信用利差有所收窄，接近長期平均水平，但跳出基準(zhǔn)區(qū)間來看，息差仍然較大。政治新聞持續(xù)影響著許多新興市場國家及其債券市場，需要密切關(guān)注事態(tài)的發(fā)展。
三是企業(yè)債。在基本情景下，我們看好信用資產(chǎn)，主要是受到軟著陸預(yù)期的支持，軟著陸有利于經(jīng)濟(jì)增速、就業(yè)、消費和強(qiáng)勁的企業(yè)基本面。2024年下半年總發(fā)行量減少，加上對投資級債券的綜合收益率有著強(qiáng)勁需求，預(yù)計將創(chuàng)造有利的技術(shù)形態(tài)。從信用利差來看，我們認(rèn)為市場提供了一些價值，但利差是投資回報的主要驅(qū)動因素，因此避免問題公司是最重要的。在投資級債券方面，我們繼續(xù)看好金融類，尤其是歐洲金融類。在高收益?zhèn)矫?，B級評級債券總體看來最具吸引力。
四是證券化產(chǎn)品。證券化債券是2024年表現(xiàn)最好的領(lǐng)域之一，我們看到其表現(xiàn)已開始常態(tài)化，相信這種情況在未來幾個月內(nèi)還會延續(xù)，因為當(dāng)前資本利得機(jī)會減少，投資表現(xiàn)更依賴于有吸引力的穩(wěn)定收益率。
另外，在2024年的大部分時間里，利率可能會保持區(qū)間波動，未來幾個月投資回報主要來自現(xiàn)金流套利。我們依然認(rèn)為目前的利率水平對許多低收入借款人來說還是很有壓力，而且會繼續(xù)侵蝕家庭資產(chǎn)負(fù)債表，給一些消費資產(chǎn)抵押證券（ABS）帶來壓力。商業(yè)房地產(chǎn)依然受到當(dāng)前融資利率的挑戰(zhàn)，一些行業(yè)的營收可能會在2024年出現(xiàn)下降。住房抵押貸款機(jī)會仍然是我們目前最看好的領(lǐng)域，也是我們愿意關(guān)注更低信用評級的領(lǐng)域，當(dāng)然對于信用評級較低的ABS和商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券，我們還是維持謹(jǐn)慎態(tài)度。對于住房抵押貸款支持證券(MBS)的估值，我們的看法已從中性轉(zhuǎn)為積極，這是年初至今少數(shù)幾個估值變得更便宜的領(lǐng)域之一。相對于投資級公司債的息差和歷史上機(jī)構(gòu)MBS的息差，當(dāng)前機(jī)構(gòu)MBS的估值仍然具有吸引力，不過我們認(rèn)為其息差已趨于穩(wěn)定。
