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美的置業(yè)把房地產(chǎn)業(yè)務(wù)從上市公司剝離，相當(dāng)于控股股東把這部分重資產(chǎn)的業(yè)務(wù)私有化。

按照重組方案，以6月25日美的置業(yè)94.88億港元市值估算，如中小股東全部選擇現(xiàn)金分派，何享健家族只需出資17.9億港元，即可在內(nèi)房股估值低迷之時，以最小代價將美的置業(yè)最核心的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)攬下。而中小股東則能在保留美的置業(yè)股票的同時，拿走比其現(xiàn)有股價高出57%的現(xiàn)金。各方似乎都能有不錯的收獲。

來源：新財富雜志（ID：xcfplus）

作者：杜冬東

宣布不開發(fā)房地產(chǎn)，公司股價直接翻倍？最近，美的置業(yè)（03990.HK）的股權(quán)重組火出圈了。

美的置業(yè)在6月23日的公告中稱，擬啟動一場戰(zhàn)略性的股權(quán)重組計劃，將上市公司控制的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)板塊剝離，控股股東為承接這部分資產(chǎn)，將新成立一家私人公司。重組后，美的置業(yè)保留四項主要業(yè)務(wù)，包括物業(yè)管理、商業(yè)及產(chǎn)業(yè)園、房地產(chǎn)科技業(yè)務(wù)及政府配建，將專注經(jīng)營性的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)。

而在執(zhí)行上，美的置業(yè)將遵循香港資本市場的常規(guī)操作，以實物分派的方式，將新公司的股權(quán)分派給現(xiàn)有上市公司股東，并同時提供現(xiàn)金選擇權(quán)，如果現(xiàn)有股東不參與實物分派，可選擇對等的現(xiàn)金，每股5.9港元，這相比公告前一日美的置業(yè)收盤價3.75港元，溢價57.33%。

近年，房地產(chǎn)開發(fā)類股票套住了不少投資者。美的置業(yè)控股股東此次選擇兜底退出，為中小投資者提供了難得的解套機(jī)會。

受此消息刺激，公告次日，美的置業(yè)股價一度漲超100%，截至24日收盤，報6.37港元/股，當(dāng)日大漲69.87%，整體市值由此前一日的53.83億港元升至91.44億港元。25日，其股價繼續(xù)上漲，截至7月2日收盤，美的置業(yè)股價報收6.68港元/股，繼續(xù)維持近期高位。

01

美的置業(yè)由誰控制？

2018年10月在港交所上市的美的置業(yè)，是美的集團(tuán)(000333)創(chuàng)始人何享健家族旗下的房地產(chǎn)生意（圖1）。

在股權(quán)架構(gòu)上，美的置業(yè)并不在美的集團(tuán)的控制之下。

iFinD資料顯示，盧德燕通過美的發(fā)展控股（BVI）、美域有限公司、美恒有限公司3家100%控股的公司，合計持有美的置業(yè)81.13%股份。

盧德燕是何享健的兒媳、何劍鋒的妻子。作為控股股東，盧德燕未在美的置業(yè)任職，但何劍鋒擔(dān)任公司非執(zhí)行董事。美的置業(yè)2023年年報稱，根據(jù)證券及期貨條例，何劍鋒被視為在盧德燕所持股份中擁有權(quán)益，同為美的置業(yè)控股股東。

何享健在美的置業(yè)沒有任何持股，但盧德燕與何享健于2018年5月簽署了美的置業(yè)一致行動人協(xié)議。

02

滿足“三道紅線”要求，但債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重

早前，美的置業(yè)的年銷售額一度做到千億規(guī)模，近來，由于市場調(diào)整，其2023年的營業(yè)收入已回落至735.65億元，行業(yè)排名第22位。

公開資料顯示，截至2023年12月末，美的置業(yè)旗下有319個物業(yè)開發(fā)項目，土地儲備的總建筑面積約2650萬平方米。這些項目大多為住宅物業(yè)，分布于大灣區(qū)、長三角經(jīng)濟(jì)區(qū)、長江中游經(jīng)濟(jì)區(qū)、京津冀經(jīng)濟(jì)區(qū)和西南經(jīng)濟(jì)區(qū)等五大區(qū)域。

過去幾年，國內(nèi)房地產(chǎn)市場深度調(diào)整，不少房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)相繼陷入債務(wù)違約困境。美的置業(yè)盡管沒有違約，但日子也不好過。數(shù)據(jù)顯示（表1），2022年、2023年，其歸母凈利潤均是腰斬，銷售凈利率最低至2.89%。由此看，美的置業(yè)本次重組，也有經(jīng)營壓力之下的不得已。

根據(jù)公告，美的置業(yè)的重組分為兩步。

一是在上市公司之外組建一家新的私人公司，將房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)從上市公司體系中分離出來，置入新公司。新公司不會申請上市，其財務(wù)也不會與上市公司并表。新的私人公司將由控股股東和選擇實物分派的股東持有。

二是向所有股東提供一個每股派發(fā)5.9港元的選擇權(quán)：股東可以選擇按1:1比例擁有新的私人公司股份，或兌換5.9港元現(xiàn)金。

重組完成后，控股股東和選擇實物分派的股東將共同持有非上市的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)產(chǎn)權(quán)線的100%股權(quán)，同時，控股股東還持有美的置業(yè)的81.13%股份（圖2）。

這就相當(dāng)于，控股股東要把當(dāng)下資金負(fù)擔(dān)沉重的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)私有化。

圖2：美的置業(yè)重組前后情況對比

針對此次重組，美的置業(yè)稱，盡管截至2023年末維持了健康的財務(wù)比率，并設(shè)法滿足“三道紅線”的要求，但公司仍須承擔(dān)沉重負(fù)擔(dān)及債務(wù)以支持房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)。將重資產(chǎn)的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)剝離，將不可避免地縮減公司整體業(yè)務(wù)的規(guī)模，但將重心轉(zhuǎn)移到輕資產(chǎn)模式，使上市公司能夠?qū)崿F(xiàn)更高的利潤率，并減少其在房地產(chǎn)市場的周期性風(fēng)險敞口。

2019年以來，美的置業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率逐年走低，但2023年仍有75%。

03

誰是贏家？

該重組方案需經(jīng)特別股東大會通過才可實施，由于大股東需回避表決，其決定權(quán)在公眾股東手里。近年，不少投資者被房地產(chǎn)開發(fā)類股票深套。在二級市場股價不足4港元/股的背景下，5.9港元/股的私有化價格對于中小投資者，應(yīng)是相當(dāng)誘人。

對于控股股東而言，這應(yīng)也是一筆劃算的生意。

截至目前，中小投資者合計持有美的置業(yè)18.87%股份。按照6月25日收盤94.88億港元市值估算，若中小股東全部選擇拿走現(xiàn)金補(bǔ)償，控股股東只需要出資17.9億港元，就能獨(dú)占從上市公司剝離出來的開發(fā)業(yè)務(wù)的全部權(quán)益。

2018年，美的置業(yè)在港交所IPO時，發(fā)行價定在17港元/股，市場對其估值超過了200億港元。然而，上市即巔峰。伴隨房地產(chǎn)市場變化，截至6月23日，美的置業(yè)的股價已跌到近年低位的3.75港元/股，相較于歷史最高價19.34港元/股已大幅縮水，總市值僅50多億港元。而iFinD數(shù)據(jù)顯示，2023年末，美的置業(yè)每股凈資產(chǎn)高達(dá)17.63元/股。

在內(nèi)房股估值最低迷之時，控股股東出手推動美的置業(yè)重組，以較小代價將其最核心的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)攬下，本質(zhì)上是一種抄底動作。

從此次重組中，美的置業(yè)各相關(guān)利益方似乎都能得到不錯的收獲。

04

變身物業(yè)股，估值是否有提振空間

iFinD數(shù)據(jù)顯示（表2），截至2023年底，美的置業(yè)非地產(chǎn)開發(fā)板塊的營收約為22.48億元，這其中，物業(yè)管理服務(wù)收入占比超過67.7%。

截至2023年12月末，美的置業(yè)旗下管理的385個物業(yè)項目遍布國內(nèi)66個城市，總建筑面積約為9032萬平方米。

重組完成后，美的置業(yè)將變身為一家主營物業(yè)管理的上市公司，且營業(yè)收入也將大瘦身，從2023年的735.64億大幅降低至20多億元，稅前凈利潤將從44.87億元降至不到3億元。

早在2016年11月，美的物業(yè)（839955.NQ，已退市）曾掛牌新三板上市，次年入選新三板創(chuàng)新層。隨后，美的物業(yè)更名為鉑美物業(yè)。公開資料顯示，2017年至2020年中期，美的置業(yè)集團(tuán)有限公司持有鉑美物業(yè)81.9%股份，為該公司控股股東，實際控制人是何享健及其兒媳盧德燕，美的置業(yè)現(xiàn)任董事會主席、總裁郝恒樂兼任該公司董事。

但在2021年初，由于新三板流動性很低，鉑美物業(yè)提交終止股票掛牌申請，上市不到5年時間，即從新三板退市。2020年中期，鉑美物業(yè)營業(yè)收入由2019年的9.15億元降至5.05億元，同期凈利潤由0.92億元降至0.42億元。

過去三年，房地產(chǎn)市場遭遇史上最大幅度調(diào)整，地產(chǎn)企業(yè)估值驟減。6月25日數(shù)據(jù)顯示，港股112家房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的市盈率中位值為-0.11倍，股價翻倍之后的美的置業(yè)，市盈率也僅為9.57倍。

蓋房子不掙錢，收物業(yè)費(fèi)才掙錢，物業(yè)管理不失為一項好生意。同在6月25日，A股和港股65家物業(yè)管理上市公司中，華潤萬象生活（01209.HK）市值以550.85億港元居于首位，中天服務(wù)(002188)、碧桂園服務(wù)（06098.HK）市盈率分別高達(dá)61.21倍、52.85倍，板塊市盈率中位數(shù)為8.66倍（表3）。

2023年以來，物業(yè)管理企業(yè)赴港上市出現(xiàn)斷崖式降溫，尤其恒大物業(yè)（06666.HK）被爆出與恒大地產(chǎn)之間的資金丑聞，物業(yè)管理公司單獨(dú)赴港上市更為艱難了。

在房地產(chǎn)開發(fā)市場較為波折的2021-2023年，美的置業(yè)旗下物業(yè)管理的業(yè)務(wù)規(guī)模從9.09億元增至15.22億元，保持不錯的增速（表2）。

除前述業(yè)務(wù)外，重組及實物分派完成后的美的置業(yè)，還將服務(wù)范圍拓展至住宅物業(yè)的建設(shè)項目管理（包括在建議分派后由房開業(yè)務(wù)所持有的物業(yè)），且客戶群體將涵蓋獨(dú)立第三方客戶，主要服務(wù)包括物業(yè)開發(fā)、設(shè)計、規(guī)劃及建造、銷售及市場推廣。

控股股東將美的置業(yè)從地產(chǎn)股變身物業(yè)股，意在提升公司估值。這一意圖能否實現(xiàn)，仍待觀察。

05

是否房企轉(zhuǎn)型的參考范本？

美的置業(yè)能滿足“三道紅線”要求，與其強(qiáng)大的制造業(yè)母體背景不無關(guān)系。憑借控股股東的背書，美的置業(yè)的融資渠道至今順暢，借錢利率亦有優(yōu)勢。2023年，美的置業(yè)累計發(fā)行46.2億元中期票據(jù)，規(guī)模不小。

在美的置業(yè)之前，華遠(yuǎn)地產(chǎn)(600743)于2024年4月宣布將剝離房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)讓給母公司華遠(yuǎn)集團(tuán)，華遠(yuǎn)地產(chǎn)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)自此由重變輕，轉(zhuǎn)型代建、酒店運(yùn)營、資產(chǎn)管理與運(yùn)營、物業(yè)管理、城市運(yùn)營服務(wù)等業(yè)務(wù)。不過，華遠(yuǎn)地產(chǎn)的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)規(guī)模相對較小，截至2023年末僅為155.61億元。

與萬科集團(tuán)(000002)、金地集團(tuán)(600383)等純粹的開發(fā)商不同，美的置業(yè)、華遠(yuǎn)地產(chǎn)的資源體系都有其特殊性。這一轉(zhuǎn)型路徑是否值得其他房企仿效，還待觀察。

私有化完成之后，美的置業(yè)可輕裝上陣，但被剝離出去的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，仍然面臨去化及償債兩大難題。

與多數(shù)中小型房企一樣，美的置業(yè)近年選擇戰(zhàn)略收斂聚焦，先退守區(qū)域，后縮量發(fā)展。根據(jù)財報披露，其最近5年拿地頗為謹(jǐn)慎，且相繼退出了大理、柳州、中山、舟山、臺山、石家莊、臺州等城市。2023年，美的置業(yè)實現(xiàn)合同銷售總額658.5億元，與上年同期相比減少133.9億元，2024年的銷售目標(biāo)也進(jìn)一步壓降至550億元。

當(dāng)下，樓市走勢依然撲朔迷離，美的置業(yè)此前重倉三四線城市的布局，短期內(nèi)或難以改變。截至2023年底，美的置業(yè)負(fù)債規(guī)模高達(dá)2015.79億元?？毓晒蓶|后續(xù)如何借力母公司消化旗下房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的經(jīng)營壓力，值得關(guān)注。

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