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4月30日，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《私募證券投資基金運(yùn)作指引》（以下簡(jiǎn)稱《運(yùn)作指引》）。由于該文件涉及私募證券基金的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、資金募集、投資運(yùn)作、管理人要求等多個(gè)環(huán)節(jié)，引發(fā)了廣泛的熱議。

在不少私募人士眼中，以前私募基金運(yùn)作中的很多條例其實(shí)分散在多個(gè)監(jiān)管文件里，這次則明確且統(tǒng)一了。不過最引人關(guān)注的是，現(xiàn)有“雪球產(chǎn)品”模式很難再恢復(fù)昔日的高光時(shí)刻。

私募通道發(fā)零售雪球模式或?qū)⒔K結(jié)

此次《運(yùn)作指引》發(fā)布的條款中，最受業(yè)內(nèi)關(guān)注的就是衍生品條款。

2018年以來，私募基金已經(jīng)成為場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)最重要的參與者，運(yùn)用的策略和使用的結(jié)構(gòu)也最為多樣化。

針對(duì)前期私募證券基金通過DMA進(jìn)行杠桿交易的情況，《運(yùn)作指引》明確要求私募證券基金參與DMA業(yè)務(wù)不得超過兩倍杠桿，進(jìn)一步控制業(yè)務(wù)杠桿水平。參與雪球結(jié)構(gòu)衍生品的合約名義本金不得超過基金凈資產(chǎn)的25%。

投資場(chǎng)外衍生品要求：

圖片來源：招商證券托管部

有券商托管人士表示：“這也與證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃參與雪球結(jié)構(gòu)衍生品的執(zhí)行口徑拉齊，減少監(jiān)管套利空間。這里的名義本金應(yīng)當(dāng)是指還原后的名義本金，也就是說不得通過調(diào)整參與率等方式，變相調(diào)整實(shí)質(zhì)參與敲入敲出結(jié)構(gòu)的規(guī)模?！?/p>

深圳某券商托管人士分析指出：“新規(guī)執(zhí)行后，可以說現(xiàn)有的雪球產(chǎn)品模式難以為繼了。比如，產(chǎn)品募集了1000萬元，原來可以參與雪球結(jié)構(gòu)衍生品的合約名義本金本來可以達(dá)到100%，但現(xiàn)在最高只能做到25%，倉位就降下來了。如果原來給出的票息10%，現(xiàn)在也要對(duì)應(yīng)打折，收益也就降下來了?！?/p>

與此同時(shí)，衍生品交易本身比較復(fù)雜和隱秘，私募基金和衍生品疊加在一起，就容易在“通道”方面引發(fā)問題。而本次《運(yùn)作指引》也在這方面進(jìn)行了規(guī)定。

前述深圳券商托管人士進(jìn)一步向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示：“《運(yùn)作指引》規(guī)定，私募基金‘不得為基金銷售機(jī)構(gòu)向自然人投資者銷售特定結(jié)構(gòu)的衍生品提供通道服務(wù)，不得為不符合專業(yè)交易者標(biāo)準(zhǔn)的投資者提供衍生品交易通道服務(wù)’。這就是強(qiáng)調(diào)不能把自身當(dāng)通道，不能把衍生品交易當(dāng)通道。如果券商合規(guī)管理再更為嚴(yán)格一些，很可能就會(huì)要求不能做雪球這種產(chǎn)品了。”

而讓業(yè)內(nèi)人士討論最多的還有豁免條款：全部投資者均為符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的專業(yè)投資者且單個(gè)投資者投資金額不低于1000萬元（穿透認(rèn)定）的封閉式私募證券投資基金除外。

據(jù)了解，1000萬元的門檻很高，這樣的投資者不太好找?，F(xiàn)在投資者購買的門檻是100萬元，并且還是專業(yè)投資者，這就意味著只有高風(fēng)險(xiǎn)承受能力者才能100%投向雪球產(chǎn)品。

不過，也有券商衍生品線人士向記者表示：“設(shè)定1000萬元的門檻以后，就會(huì)考驗(yàn)券商財(cái)富管理能力，特別是在挖掘高凈值客戶方面的能力。以后，這種100%投資雪球的產(chǎn)品也會(huì)越來越向頭部券商集中?！?/p>

“前段時(shí)間，雪球產(chǎn)品受傷明顯，客戶也沒有什么信心，盡管我們認(rèn)為現(xiàn)在介入時(shí)機(jī)還行。主觀多頭方面也沒有恢復(fù)，現(xiàn)在有些渠道在賣，但是量很少的，主要還是賣量化產(chǎn)品?！蹦橙特?cái)富管理人士這樣表示。

新增“雙25%”組合投資要求

與此同時(shí)，《運(yùn)作指引》參照《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)作管理規(guī)定》提出雙25%的組合投資要求，而這個(gè)要求也受到了廣泛關(guān)注。

具體要求為，單只私募證券基金投資同一資產(chǎn)不超過基金規(guī)模的25%，同一私募機(jī)構(gòu)管理的全部私募證券基金投資于同一資產(chǎn)比例不超過該資產(chǎn)的25%；在上市公司股票集中度方面，要求同一實(shí)際控制人控制的管理人自有資金、管理的所有私募證券投資基金、擔(dān)任投資顧問的產(chǎn)品合計(jì)持有單一股票不得超過其可流通股票的30%。

“雙25%”條例

不同投資標(biāo)的關(guān)于“同一資產(chǎn)”認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

豁免“雙25%”的三類特殊產(chǎn)品

圖片來源：招商證券托管部

招商證券托管部指出，《運(yùn)作指引》對(duì)于“同一資產(chǎn)”給出了清晰明確的定義，其中需要注意的是，“標(biāo)準(zhǔn)化期貨和衍生品類資產(chǎn)”按照單個(gè)合約維度計(jì)算，而“場(chǎng)外衍生品類資產(chǎn)”中，“場(chǎng)外期權(quán)”按照同一“交易對(duì)手方”，“收益互換”按照“合約掛鉤具體標(biāo)的”維度計(jì)算。管理人在投資時(shí)，須把握“標(biāo)準(zhǔn)衍生品”和“非標(biāo)準(zhǔn)衍生品”的不同計(jì)算邏輯，避免出現(xiàn)“超標(biāo)”的情形；“公募基金”被納入可豁免25%限制的品種。而在“計(jì)算方法”上，《運(yùn)作指引》并沒有進(jìn)行限制，只是給出“建議”，管理人可根據(jù)基金特性以及銷售渠道的要求選擇“成本法”“市值法”“成本與市值孰低法”“成本與市值贖高法”等方式，并在合同中進(jìn)行約定。

針對(duì)《運(yùn)作指引》對(duì)于“管理人維度25%”給出了一個(gè)豁免情形，招商證券托管部對(duì)此分析指出，如果管理人發(fā)行的規(guī)模為1個(gè)億的A基金，已經(jīng)滿足25%集中度的投資要求，其中投資了B基金2000萬元，而B基金規(guī)模僅4000萬元，雖然A基金在B基金的份額占比為50%，超過B基金資產(chǎn)的25%，但由于符合豁免情形而被視作合規(guī)。

而基于上述新增條例，有券商表示近期將于管理人服務(wù)平臺(tái)支持資產(chǎn)集中度查詢及監(jiān)控服務(wù)功能。

初始實(shí)繳規(guī)模不得低于1000萬元

《運(yùn)作指引》中的第四條規(guī)定，私募證券投資基金的初始實(shí)繳募集資金規(guī)模不得低于1000萬元，不得通過投資者短期贖回基金份額等方式，規(guī)避前述實(shí)繳規(guī)模要求。

有券商托管人士指出，相對(duì)于《備案指引第1號(hào)》“不得在基金備案完成后通過短期贖回基金份額等方式，規(guī)避最低出資、募集完畢等要求”，《運(yùn)作指引》刪除“基金備案完成后”的字樣，更加強(qiáng)調(diào)在初始募集結(jié)束后，無論是基金備案完成前還是備案完成之后，均不得通過短贖的方式規(guī)避實(shí)繳出資要求。

此外，《運(yùn)作指引》規(guī)定私募證券投資基金上一年度日均基金資產(chǎn)凈值低于1000萬元的，私募基金管理人應(yīng)當(dāng)在5個(gè)工作日內(nèi)向投資者披露本條第三款的潛在影響及相關(guān)安排。私募證券投資基金上一年度日均基金資產(chǎn)凈值低于500萬元，或者連續(xù)60個(gè)交易日出現(xiàn)基金資產(chǎn)凈值低于500萬元情形的，應(yīng)當(dāng)停止申購并在5個(gè)工作日內(nèi)向投資者披露；停止申購后連續(xù)120個(gè)交易日基金資產(chǎn)凈值仍低于500萬元的，應(yīng)當(dāng)進(jìn)入清算程序。私募基金托管人應(yīng)當(dāng)配合執(zhí)行并督促私募基金管理人及時(shí)按要求辦理基金清算等事宜。

“可以把1000萬元和5000萬元當(dāng)作兩個(gè)‘閾值’，針對(duì)它們而做的特殊信披要求。”前述深圳券商托管人士向記者表示。