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越來(lái)越多PE機(jī)構(gòu)正將目光瞄向上市公司私有化交易。

3月7日，市場(chǎng)傳聞凱雷、CVC、KKR等大型私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)有意收購(gòu)在港交所上市的箱包品牌新秀麗（Samsonite）。

據(jù)悉，貝恩資本與 BVC Capital Partners等PE公司也在對(duì)新秀麗的潛在私有化收購(gòu)進(jìn)行初步評(píng)估，新秀麗的少數(shù)股東——德弘資本（DCP）也在考慮組建財(cái)團(tuán)參與私有化競(jìng)購(gòu)。

這也是眾多PE機(jī)構(gòu)熱衷上市公司私有化交易的一個(gè)縮影。

去年以來(lái)，在全球前十大PE并購(gòu)交易里，針對(duì)上市公司的私有化交易占據(jù)“半壁江山”。

去年2月，美國(guó)私募股權(quán)公司Clayton, Dubilier & Rice與Stone Point Capital同意私有化收購(gòu)估值逾70億美元的全球投資顧問(wèn)公司Focus Financial Partners。

一個(gè)月后，阿波羅全球管理公司(Apollo Global Management)決定收購(gòu)化學(xué)品分銷(xiāo)商Univar Solutions的全部股權(quán)，將該公司私有化。

與此同時(shí)，加拿大養(yǎng)老金計(jì)劃投資委員會(huì)(Canadian Pension Plan Investment Board)聯(lián)合銀湖資本(Silver Lake)等PE機(jī)構(gòu)決定向SAP收購(gòu)大型云軟件公司Qualtrics的多數(shù)股權(quán)。

去年8月，羅克資本集團(tuán)(Roark Capital Group)同意以約96億美元報(bào)價(jià)私有化收購(gòu)賽百味(Subway)。

在多位PE業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，上市公司私有化交易也是大型PE機(jī)構(gòu)跨周期投資的重要舉措。具體而言，大型PE機(jī)構(gòu)往往會(huì)趁著宏觀經(jīng)濟(jì)下行周期與企業(yè)估值走低機(jī)會(huì)，先通過(guò)私有化收購(gòu)將上市公司“退市”，再向后者提供新的管理模式與業(yè)務(wù)賦能以提升企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)，等待宏觀經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)與IPO市場(chǎng)火熱期來(lái)臨，再運(yùn)作企業(yè)重新上市（或高價(jià)出售給其他大型企業(yè)），獲得可觀的投資回報(bào)。

一位美國(guó)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)合伙人告訴記者，盡管不少PE機(jī)構(gòu)熱衷上市公司私有化交易，但受高利率（杠桿收購(gòu)貸款利率驟增）與買(mǎi)賣(mài)雙方交易價(jià)格分歧加大等因素影響，真正能落地的上市公司私有化交易數(shù)量較以往縮水不少。

數(shù)據(jù)顯示，2023年全球PE機(jī)構(gòu)的收購(gòu)支出同比減少36%，表明能成交的私有化交易數(shù)量相應(yīng)減少。

“目前，PE機(jī)構(gòu)對(duì)私有化收購(gòu)的上市公司也有著日益嚴(yán)苛的要求，后者除了需在特定細(xì)分市場(chǎng)具備較高的市場(chǎng)份額與競(jìng)爭(zhēng)壁壘，還得具備較高的分拆上市或并購(gòu)?fù)顺隹刹僮餍??！边@位美國(guó)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)合伙人直言。

一位國(guó)內(nèi)PE機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人告訴記者，去年以來(lái)，不少國(guó)內(nèi)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)也開(kāi)始研究上市公司私有化收購(gòu)的可操作性。

“起初，不少國(guó)內(nèi)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)仍將目光瞄向估值偏低的赴美上市中概股，希望先將它們私有化，再運(yùn)作這些企業(yè)赴A股上市博取較高的企業(yè)估值增加回報(bào)。但隨著A股IPO監(jiān)管趨嚴(yán)，他們也紛紛調(diào)整投資策略，更看重一些在港股上市、現(xiàn)金流良好且在特定領(lǐng)域具備較高市場(chǎng)份額的企業(yè)，先將它們私有化，等待港股市場(chǎng)好轉(zhuǎn)或美股IPO市場(chǎng)火熱期來(lái)臨，再重新運(yùn)作它們上市獲利?！彼赋?。

圖片來(lái)源：IC photo

全球大型PE機(jī)構(gòu)的新算盤(pán)

前述美國(guó)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)合伙人表示，去年以來(lái)大型PE機(jī)構(gòu)持續(xù)熱衷上市公司私有化交易，另一個(gè)重要原因是傳統(tǒng)的“項(xiàng)目股權(quán)投資—運(yùn)作企業(yè)IPO”的項(xiàng)目退出模式遇阻。

數(shù)據(jù)顯示，2023年前三個(gè)季度，全球PE機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目退出價(jià)值僅有1829億美元，遠(yuǎn)低于2022年的3300億美元，以及2021年的峰值8910億美元。

這導(dǎo)致越來(lái)越多PE機(jī)構(gòu)不敢再押注在“沒(méi)有上市經(jīng)驗(yàn)”的初創(chuàng)企業(yè)，紛紛尋找嫌估值太低的上市公司開(kāi)展私有化收購(gòu)——畢竟，這些企業(yè)已有上市經(jīng)歷，在私有化后的擇機(jī)重新上市難度，或遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于那些“沒(méi)有上市經(jīng)歷”的初創(chuàng)企業(yè)。

記者了解到，不少上市公司股東也對(duì)企業(yè)低估值感到不滿，希望能先通過(guò)私有化，再對(duì)企業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)行大刀闊斧的改革以提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，再推動(dòng)企業(yè)擇時(shí)重新上市獲得更高估值。這令PE機(jī)構(gòu)與他們很快“一拍即合”。

但是，為了提升私有化收購(gòu)交易的成功率，目前全球大型PE機(jī)構(gòu)熱衷的私有化收購(gòu)交易對(duì)象，仍集中在細(xì)分市場(chǎng)具有較高市場(chǎng)份額與競(jìng)爭(zhēng)壁壘，且擁有穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與成熟業(yè)務(wù)模式的企業(yè)。

“更重要的是，受當(dāng)前高利率環(huán)境（導(dǎo)致杠桿收購(gòu)貸款難度加大）與美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩風(fēng)險(xiǎn)加大等因素的影響，這些大型PE機(jī)構(gòu)在私有化收購(gòu)交易談判環(huán)節(jié)往往具有更強(qiáng)的議價(jià)權(quán)，令上市公司股東不得不做出某些價(jià)格讓步?！鼻笆雒绹?guó)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)合伙人直言。

PitchBook對(duì)美國(guó)PE市場(chǎng)的分析發(fā)現(xiàn)，在截至2023年9月的過(guò)去12個(gè)月期間，收購(gòu)價(jià)格超過(guò)25億美元的PE交易里，被收購(gòu)的企業(yè)的估值/收入中位倍數(shù)僅有3.2倍，較2022年的4.8倍明顯下跌，令PE機(jī)構(gòu)針對(duì)上市公司的私有化收購(gòu)交易更具“抄底效應(yīng)”。

記者多方了解到，目前能在上市公司私有化交易磋商環(huán)節(jié)具有較高議價(jià)權(quán)的，主要是大型PE機(jī)構(gòu)，原因是受杠桿收購(gòu)貸款難度加大與利率高企等因素影響，不少中型PE機(jī)構(gòu)很難拿出大額投資資金，但大型PE機(jī)構(gòu)能使用的自有資金額度更寬裕，令他們更受到上市公司股東青睞，也具有更強(qiáng)的定價(jià)話語(yǔ)權(quán)。

需要注意的是，盡管去年創(chuàng)投市場(chǎng)遭遇募資難，大型PE基金的募資表現(xiàn)仍高于預(yù)期，截至去年三季度末，去年以來(lái)LP的投資承諾較2022年同期峰值僅下降12.9%，仍達(dá)到2420億美元。這主要得益于大量出資人加大并購(gòu)基金的投資力度，令大型PE基金參與上市公司私有化收購(gòu)交易的資金更加充足。

國(guó)內(nèi)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的新探索

值得注意的是，隨著赴美上市中概股與港股中資股估值偏低，國(guó)內(nèi)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)也開(kāi)始探索這些上市公司私有化收購(gòu)交易的可行性。

上述國(guó)內(nèi)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人告訴記者，目前他們?cè)O(shè)定了三大針對(duì)中概股或港股的私有化收購(gòu)?fù)顿Y策略。一是，尋找存在跨市場(chǎng)估值差異的中概股或港股；二是，精選具有持續(xù)增長(zhǎng)空間的行業(yè)；三是，瞄準(zhǔn)行業(yè)龍頭企業(yè)，或與自身熟悉的大型企業(yè)具有一定的產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)，有較高的被收購(gòu)?fù)顺霾僮餍缘钠髽I(yè)。

但他承認(rèn)，考慮到中概股或港股私有化所面臨的諸多復(fù)雜法律問(wèn)題，包括交易方案設(shè)計(jì)、私有化財(cái)團(tuán)組建、私有化路徑、異議股東集體訴訟等，如何設(shè)定適當(dāng)私有化路徑，以及敲定重新上市方式（或并購(gòu)?fù)顺龇桨福╋@得尤其關(guān)鍵。

“尤其是當(dāng)前A股IPO監(jiān)管趨嚴(yán)，給私有化項(xiàng)目的未來(lái)上市退出帶來(lái)較高的不確定性?！边@位國(guó)內(nèi)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人分析說(shuō)。當(dāng)前部分國(guó)內(nèi)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)已開(kāi)始研究私有化項(xiàng)目登陸北交所的可操作性，但他們需先確定北交所上市能否給私有化項(xiàng)目帶來(lái)足夠高的估值增加效應(yīng)，這直接關(guān)系到國(guó)內(nèi)PE私有化收購(gòu)交易的實(shí)際回報(bào)高低。

記者了解到，以往可供國(guó)內(nèi)PE選擇的中概股回歸A股操作方式，主要分成四大選項(xiàng)，分別是IPO 整體上市、IPO 分拆上市、借殼上市與被并購(gòu)上市。

目前，受相關(guān)監(jiān)管政策影響，借殼上市與被并購(gòu)上市的難度驟增，令不少PE機(jī)構(gòu)放棄這兩個(gè)選項(xiàng)。而整體上市又受到A股IPO從嚴(yán)監(jiān)管影響，操作難度也悄然加劇。于是，部分國(guó)內(nèi)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)開(kāi)始研究在中概股或港股上市公司私有化后，如何從后者內(nèi)部分離不同業(yè)務(wù)板塊運(yùn)作單獨(dú)上市。

多位創(chuàng)投業(yè)內(nèi)人士直言，相比整體上市，分拆上市具有四大優(yōu)勢(shì)：一是，私有化前分拆業(yè)務(wù)，可以降低私有化資金成本；二是，降低信息不對(duì)稱引起的公司價(jià)值低估風(fēng)險(xiǎn)；三是，強(qiáng)化管理層激勵(lì)效果；四是，拓寬母公司融資渠道。但分拆上市也存在某些弊端，比如操作程序復(fù)雜、增加財(cái)務(wù)與審計(jì)的管理成本，分拆后業(yè)務(wù)相對(duì)單一的上市公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力有所降低等。

“除了私有化項(xiàng)目退出方式存在波折，當(dāng)前影響國(guó)內(nèi)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)開(kāi)展中概股或港股私有化收購(gòu)交易的另一個(gè)關(guān)鍵因素，是PE機(jī)構(gòu)能否獲得足夠額度的低息收購(gòu)貸款資金?！边@位國(guó)內(nèi)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人指出，這不但影響著創(chuàng)投機(jī)構(gòu)能否解決私有化交易所需的籌資問(wèn)題，更直接關(guān)系到私有化交易的實(shí)際投資收益能否“放大”。