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陳嘉禾

在2004年股東大會(huì)上，有人問沃倫·巴菲特一個(gè)問題：“我們?cè)谕顿Y時(shí)，應(yīng)該避免什么樣的公司？”其實(shí)，這是價(jià)值投資中最核心的問題之一。讓我們來(lái)看看，巴菲特是怎么回答的。

回避充分競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)

巴菲特用紡織公司回答了這個(gè)問題：“在紡織行業(yè)里，我們（巴菲特開過(guò)紡織廠）總是去買一些能提高效率的新機(jī)器。我們以為提高效率就意味著更多的利潤(rùn)，但是事實(shí)恰恰相反，更高的效率從來(lái)都沒法讓我們賺更多的錢，因?yàn)樗械募徔棌S很快都買了同樣的設(shè)備。”

巴菲特說(shuō)：“這就好比站在人群中看熱鬧，每個(gè)人都把腳尖踮起來(lái)，最后沒人看到更多的東西，但是每個(gè)人的腿都很酸。”

巴菲特之所以拿紡織企業(yè)打比方，是來(lái)自他自己一段慘痛的教訓(xùn)。

伯克希爾·哈撒韋公司原來(lái)是一個(gè)紡織廠，1955年由原來(lái)的哈撒韋工業(yè)公司和伯克希爾精紡聯(lián)合公司合并而來(lái)。后來(lái)巴菲特收購(gòu)了這家公司，在紡織廠的基礎(chǔ)上逐步建立了今天的商業(yè)帝國(guó)。在這個(gè)過(guò)程中，巴菲特飽受紡織行業(yè)“內(nèi)卷”之痛，所以在回答“投資時(shí)應(yīng)該避免怎樣的公司”這個(gè)問題時(shí)，第一時(shí)間就想到了自己曾經(jīng)受過(guò)的傷。

說(shuō)句題外話，從這個(gè)例子可以看出，公司名字好不好聽，和投資業(yè)績(jī)好不好，一點(diǎn)關(guān)系都沒有。所以，偶爾有朋友要成立投資公司或者私募基金，問我名字該怎么起，我總是說(shuō)隨便起一個(gè)，能在工商注冊(cè)的時(shí)候不重名就好啦，你看伯克希爾·哈撒韋名字怪怪的，但人家投資業(yè)績(jī)好，大家不都背得滾瓜爛熟？

寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局

有高回報(bào)率

言歸正傳，巴菲特所描述的投資中所需要避免的企業(yè)，就是存在充分競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)。那么，怎樣的企業(yè)會(huì)存在充分競(jìng)爭(zhēng)？我們?nèi)绾闻袛嗥髽I(yè)和企業(yè)之間是否存在充分競(jìng)爭(zhēng)？其中的商業(yè)要素有很多，但是有一項(xiàng)指標(biāo)往往可以用來(lái)快速判斷企業(yè)之間是否存在充分競(jìng)爭(zhēng)——寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局。

寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局指的是在一個(gè)行業(yè)里，并沒有許多資質(zhì)差不多、規(guī)模差不多的企業(yè)在互相競(jìng)爭(zhēng)，我們只看到兩三個(gè)、最多三四個(gè)大企業(yè)之間競(jìng)爭(zhēng)，而眾多的小企業(yè)要么被排斥在主流競(jìng)爭(zhēng)以外，要么壓根不存在。

那么，為什么寡頭競(jìng)爭(zhēng)的格局更容易給企業(yè)帶來(lái)更高的凈資產(chǎn)回報(bào)率呢？道理很簡(jiǎn)單，都和企業(yè)是否愿意通過(guò)降價(jià)贏得市場(chǎng)份額有關(guān)。

讓我們假設(shè)有兩個(gè)市場(chǎng)A和B。A市場(chǎng)中有100個(gè)參與者，每個(gè)都有1%左右的市場(chǎng)份額。B市場(chǎng)中則只有2個(gè)參與者，每個(gè)有50%左右的市場(chǎng)份額。

這時(shí)候，A市場(chǎng)中的任何一家公司都會(huì)發(fā)現(xiàn)，只要自己降價(jià)，能從別人的市場(chǎng)份額中搶來(lái)一丁點(diǎn)，比如再搶來(lái)1%，那么自己的市場(chǎng)份額立即就可以擴(kuò)大一倍，從1%變成2%。那么為什么不降價(jià)試試呢？這是A市場(chǎng)中更容易出現(xiàn)降價(jià)的第一個(gè)原因。

同時(shí)，對(duì)于A市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，由于有100個(gè)參與者的存在，市場(chǎng)的信息鏈條就會(huì)比較長(zhǎng)：一個(gè)參與者降價(jià)往往要通過(guò)很長(zhǎng)時(shí)間，才被剩下99個(gè)參與者知曉。在這段時(shí)間里，率先降價(jià)的人已經(jīng)吃到一口了。

所以，在A市場(chǎng)中，每個(gè)參與者都有動(dòng)力在必要的時(shí)候降價(jià)，就像人群中每個(gè)人都想踮一下腳一樣。也就是說(shuō)，充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)有足夠的短期動(dòng)機(jī)，去誘使企業(yè)打價(jià)格戰(zhàn)。但是，價(jià)格戰(zhàn)打多了，企業(yè)就不好賺錢。

但是，在B市場(chǎng)，情況則完全不同，這種短期誘導(dǎo)動(dòng)機(jī)是缺失的。

首先，由于每個(gè)參與者都有50%左右的市場(chǎng)份額，光靠降價(jià)也不可能從對(duì)手那里搶來(lái)太多，就算搶來(lái)5%的份額也意義不大，甚至不能彌補(bǔ)降價(jià)帶來(lái)的原有市場(chǎng)份額的利潤(rùn)損失。

其次，由于市場(chǎng)參與者太少（在我們的模型里只有兩個(gè)），因此雙方往往都盯著對(duì)方的定價(jià)策略，你降價(jià)我就立即降價(jià)，讓你的降價(jià)效果趨近于0。

于是，在這兩個(gè)因素的作用下，在寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局的市場(chǎng)中，企業(yè)就不容易選擇降價(jià)作為競(jìng)爭(zhēng)策略。而由于企業(yè)利潤(rùn)最根本的來(lái)源，就在于銷售價(jià)格和成本之間的差額，因此價(jià)格戰(zhàn)越少的時(shí)候，企業(yè)的凈資產(chǎn)回報(bào)率就會(huì)越高。

真實(shí)商業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)格局

說(shuō)完了模型，再來(lái)看看在現(xiàn)實(shí)商業(yè)中，充分競(jìng)爭(zhēng)和寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局的真實(shí)情況是怎樣的。

比如，在全球市場(chǎng)中，商用飛機(jī)和芯片是兩個(gè)典型的寡頭競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，原因就在于資本投入太大：不投入上千億美元根本做不出來(lái)，甚至投入了也不一定能做出來(lái)。于是，這兩個(gè)行業(yè)的新進(jìn)入者很少，行業(yè)的寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局也就此形成。

在商用飛機(jī)行業(yè)，原來(lái)全球只有兩個(gè)旗鼓相當(dāng)?shù)膶?duì)手：波音和空客?，F(xiàn)在，中國(guó)這個(gè)強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)體也開始進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，需要如此巨大資本投入的行業(yè)不是中小型經(jīng)濟(jì)體所能負(fù)擔(dān)的。不過(guò)，即使商用飛機(jī)行業(yè)有三個(gè)市場(chǎng)參與者，也仍然會(huì)維持典型的寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局。

在國(guó)內(nèi)，家電行業(yè)也是一個(gè)寡頭壟斷的競(jìng)爭(zhēng)格局，原因一方面來(lái)自于比較大的資本投入（沒有商用飛機(jī)和芯片那么大，但是也不少）；另一方面在于要在廣闊的全國(guó)市場(chǎng)形成品牌認(rèn)知，不是小公司容易做到的。結(jié)果，一些龍頭企業(yè)，比如美的、格力、海爾等公司，就長(zhǎng)期保持了高額的凈資產(chǎn)回報(bào)率。

當(dāng)然，龐大的資本投入不一定是形成寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局的唯一原因，商業(yè)中還存在其他的原因，比如港口的天然壟斷。

對(duì)于港口企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于重要經(jīng)濟(jì)體的海岸線就那么長(zhǎng)，天然良港就那么多，同時(shí)水運(yùn)的成本又遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于陸運(yùn)和空運(yùn)，因此對(duì)于重要經(jīng)濟(jì)體的良港來(lái)說(shuō)，在自己的一畝三分地幾乎都不是寡頭競(jìng)爭(zhēng)，而是壟斷競(jìng)爭(zhēng)。不過(guò)，也恰恰由于其過(guò)于強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，政府一般會(huì)對(duì)港口公司的定價(jià)給出一個(gè)上限，否則整個(gè)區(qū)域經(jīng)濟(jì)里的錢要讓港口賺走太多了。

不過(guò)，在商業(yè)中賺錢并不是一件容易的事情，存在寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局的行業(yè)也永遠(yuǎn)是少數(shù)。相比較之下，存在充分競(jìng)爭(zhēng)格局的行業(yè)則要多得多。

比如，就業(yè)門檻非常高、“985畢業(yè)生”一抓一大把的證券行業(yè)，其實(shí)是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)非常充分的行業(yè)。在中國(guó)共有100多家證券公司，彼此之間在各個(gè)業(yè)務(wù)條線展開充分競(jìng)爭(zhēng)，包括經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投資銀行、資產(chǎn)管理等。在這些競(jìng)爭(zhēng)中，價(jià)格因素往往是很重要的一環(huán)。因此，證券行業(yè)的凈資產(chǎn)回報(bào)率也普遍不太高。

實(shí)際上，諸如證券行業(yè)這樣存在充分競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，在我們的身邊舉不勝舉。菜場(chǎng)里各個(gè)攤位之間是極其充分的競(jìng)爭(zhēng)，便利店和便利店，甚至和超市、線上“小時(shí)達(dá)購(gòu)物”之間也是非常充分的競(jìng)爭(zhēng)，網(wǎng)約車和網(wǎng)約車之間甚至達(dá)到了白熱化的競(jìng)爭(zhēng)。

所以，對(duì)于商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)來(lái)說(shuō)，充分競(jìng)爭(zhēng)是常態(tài)，寡頭競(jìng)爭(zhēng)是異態(tài)。如果想要找到長(zhǎng)期凈資產(chǎn)回報(bào)率更高的企業(yè)，在茫茫商海中找到存在寡頭競(jìng)爭(zhēng)的商業(yè)格局，不失為一個(gè)事半功倍的方法。

（作者系九圜青泉科技首席投資官）