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【環(huán)宇雜談】

微觀理性往往導(dǎo)致宏觀不理性。宏觀上積累的風(fēng)險(xiǎn)大到讓國(guó)家無(wú)法忍受，而企業(yè)家一般不會(huì)關(guān)注后者。

李宇嘉

近期，一些優(yōu)秀的地產(chǎn)企業(yè)也陷入了債務(wù)違約的擔(dān)憂中。筆者很納悶，在沒(méi)有發(fā)生西方式經(jīng)濟(jì)危機(jī)、信貸緊縮的情況下，照理說(shuō)不可能大面積地出現(xiàn)企業(yè)普遍經(jīng)營(yíng)困難、債務(wù)違約的情況。而且，企業(yè)家個(gè)個(gè)身經(jīng)百戰(zhàn)，在這個(gè)行業(yè)內(nèi)摸爬滾打了幾十年，對(duì)市場(chǎng)敏銳信息的把握，對(duì)商業(yè)密碼的洞察，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)的預(yù)見(jiàn)，對(duì)政策的分析判斷，沒(méi)有誰(shuí)比他們更精明了。

那么，為何中國(guó)的地產(chǎn)企業(yè)家集體性判斷失誤、決策失誤，并一個(gè)接一個(gè)地陷入經(jīng)營(yíng)困難、債務(wù)違約，甚至要被市場(chǎng)出清的境地呢？近期，孫立平老師的網(wǎng)文《集體誤判：在擴(kuò)張與收縮之間》給出解釋，即影響中國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)的，不是西方式的商業(yè)或信貸周期，而是政策信號(hào)。但不像市場(chǎng)信號(hào)簡(jiǎn)單明了，政策信號(hào)抽象模糊，心思和經(jīng)歷在企業(yè)和市場(chǎng)上的企業(yè)家難以摸透。

也就是，多數(shù)企業(yè)家對(duì)政策理解不到位。而且，政策鼓勵(lì)或默許下大家蜂擁而上，當(dāng)市場(chǎng)下行、企業(yè)困難時(shí)，就會(huì)集體下賭注：政策不會(huì)不救助、“大而不倒”。當(dāng)這種賭注的邏輯在過(guò)去屢屢兌現(xiàn)，自然就會(huì)衍生出“這一次也一樣”的直觀判斷。但問(wèn)題是，微觀理性往往導(dǎo)致宏觀不理性。宏觀上積累的風(fēng)險(xiǎn)大到讓國(guó)家無(wú)法忍受，而企業(yè)家一般不會(huì)關(guān)注后者。

筆者認(rèn)為，孫立平老師的解釋是一個(gè)全新的視角。但事實(shí)上，房地產(chǎn)與土地財(cái)政、地方經(jīng)濟(jì)績(jī)效密切相關(guān)，沒(méi)有哪個(gè)行業(yè)比房地產(chǎn)更加接近政策。就筆者接觸的地產(chǎn)商們，沒(méi)有一個(gè)不鉆研政策，都認(rèn)為地產(chǎn)的舊模式（比如高周轉(zhuǎn)、高杠桿、高成本）有大風(fēng)險(xiǎn)，但為何還趨之若鶩呢？主要有兩點(diǎn)原因，一是已經(jīng)進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)隔離，二是追逐稍縱即逝的舊模式紅利。

所謂的風(fēng)險(xiǎn)隔離，就是每一個(gè)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，投入的自有資金非常少。比如，10億元的土地價(jià)款，開(kāi)發(fā)商只拿5000萬(wàn)，買(mǎi)地款主要靠信托、私募、基金子公司、第三方理財(cái)平臺(tái)等提供的前融。開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的建設(shè)投入，基本靠施工單位帶資進(jìn)場(chǎng)、拖欠供應(yīng)商貨款以及預(yù)售款等。房子開(kāi)始銷售了，首先收回自有資金，投入下一個(gè)項(xiàng)目，還會(huì)關(guān)心本項(xiàng)目后續(xù)銷售和交付嗎?

既然做了風(fēng)險(xiǎn)隔離，甚至無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，開(kāi)發(fā)商就敢用最大的杠桿去博收益。杠桿越大，少量的自有資金收益率越高，但這種高杠桿帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，卻不用企業(yè)家來(lái)承擔(dān)。而且，企業(yè)家內(nèi)心很清楚，這種紅利并不是月月有、年年有的。一方面，沒(méi)有誰(shuí)比身在局中的他們更知道其中的亂象之嚴(yán)重、風(fēng)險(xiǎn)之大；另一方面，他們也懂得，如此操作必然帶來(lái)政策的強(qiáng)力抑制。

但是，風(fēng)險(xiǎn)能做到有效隔離，最佳的選擇就是將舊模式的紅利盡最大努力、在最短時(shí)間吃光喝盡。舊模式的紅利非常簡(jiǎn)單，就是杠桿、預(yù)期推動(dòng)下的房?jī)r(jià)上漲，帶動(dòng)進(jìn)一步加杠桿、進(jìn)一步的預(yù)期樂(lè)觀，反過(guò)來(lái)會(huì)裹挾更多主體進(jìn)入市場(chǎng)，然后形成下一個(gè)循環(huán)。這種紅利輕易可得、如此誘人，必然會(huì)產(chǎn)生示范效應(yīng)，本來(lái)安分守己的企業(yè)也加入進(jìn)來(lái)，可謂有樣學(xué)樣。

當(dāng)大部分企業(yè)都這么想、這么做，個(gè)體理性必然導(dǎo)致集體非理性，也導(dǎo)致調(diào)控政策疾風(fēng)暴雨，而且多個(gè)大招疊加在一起，比如“三道紅線”、貸款集中度、資金穿透監(jiān)管。很多企業(yè)家抱怨，不該一下子出這么多硬招，導(dǎo)致市場(chǎng)大起大落。但事實(shí)上，不這么做，還能怎么樣？如果還意圖保持平穩(wěn)過(guò)渡，根本無(wú)法抑制微觀套利的沖動(dòng)，而加總起來(lái)的宏觀風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更大。

（作者系廣東省住房政策研究中心首席研究員）

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